2024年是ASML強勢的一年。

ASML是半導體領域的領先公司之一，在行業中發揮著至關重要的作用。其股票表現歷史非凡，過去五年顯著增長了380%。盡管取得了這些成功，但其長期潛力仍存在不確定性的跡象。

最近的一些消息引發了人們對ASML EUV技術可持續性的懷疑，尤其是面對來自佳能等日本公司的競爭。此外，發布的2024年不太樂觀的指引引發了對該公司的更多擔憂。 在筆者看來，來自日本企業的競爭似乎并沒有明顯威脅ASML的市場主導地位。另一方面，盡管今年的指引可能顯得不佳，但筆者仍然堅信，從長遠來看，公司的未來仍然充滿希望。

?ASML的EUV機器如何工作？ 首先，在解釋為什么筆者相信佳能和尼康不會危及ASML在EUV的壟斷之前，筆者認為重要的是要了解ASML的EUV機器是如何工作。

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ASML EUV機器使用極紫外光源將電路圖案投影到硅晶圓上。該光源是通過等離子體工藝產生的，其中使用高能激光來加熱和汽化一種稱為錫的材料。汽化的錫發出極紫外光，然后聚焦并引導到硅晶片上。 硅晶圓上的圖案投影是通過高精度鏡子和透鏡系統實現的。這些光學元件能夠以極高的分辨率聚焦極紫外光，從而可以在晶圓上創建微觀電路。 ASML EUV機器的一個關鍵特性是它能夠以比以前的技術短得多的波長來投影圖案。這使得芯片制造具有更高的分辨率和精度，從而可以創建更小、更密集的電路。這種能力對于繼續推進摩爾定律至關重要，該定律規定芯片上的晶體管數量大約每兩年增加一倍。 除了高分辨率圖案投影能力之外，ASML EUV機器與之前的技術相比還提供了更高的能源效率。這部分是由于使用了極紫外光，它可以提高圖案投影的精度，并減少對額外處理階段的需求。

?ASML最大的護城河

在討論ASML以及為何復制其技術如此具有挑戰性時，分析通常集中在EUV機器的極端復雜性上，這歸因于競爭對手復制它的難度。雖然這無疑是事實，但筆者認為還有一個更關鍵的原因讓筆者認為全球任何競爭對手幾乎不可能復制ASML的技術，那就是它的供應鏈。事實上，用2013年接手EUV項目的FritsVanHoyts的話說，開發EUV機器的關鍵不是任何具體的突破，而是ASML管理其供應鏈的能力。

在機器開發的早期階段，ASML只制造了15%的EUV機器部件；其余的必須從數千家外部供應商處采購。人們可能會認為這是ASML的弱點。如果幾家供應商倒閉，它將完全喪失生產新設備的能力。然而，筆者相信事實并非如此。 大多數公司，尤其是對供應鏈至關重要的公司，都與ASML簽署了獨家合同。這意味著，即使這些公司之外的人希望獲得他們的產品來嘗試復制他們的技術，他們也無法這樣做，并且將被迫尋找替代供應商。顯然，這被證明是一項相當具有挑戰性的任務，特別是考慮到我們正在討論的產品類型。 此外，ASML在這條供應鏈擁有強大的主導地位，如果它發現任何供應商達不到預期，它可以簡單地收購它們。

ASML在2013年收購了Cymer，于2016年收購了HMI，或于2020年收購了BerlinerGlasGroup等參與其供應鏈的公司。這些公司通常比ASML小得多，如果ASML認為自己的供應鏈面臨風險，或者認為自己領導這些公司可以做得更好，那么ASML就可以相對輕松地收購它們。 制造世界上最復雜的機器需要最復雜的供應鏈之一，而ASML憑借其排他性合同以及收購供應鏈中關鍵參與者的能力，幾乎完全控制了其中發生的情況。對于任何試圖復制其技術的競爭對手來說，除了復制其知識產權的極其艱巨的任務外，他們還必須有能力建立和控制同樣具有挑戰性的供應鏈。考慮到其最接近的競爭對手（在筆者看來，是佳能和尼康）的當前地位，這對實際上是不可能的，至少在短期內是如此。

?為什么ASML會在EUV領域獲勝？

盡管我們已經確定ASML的由于技術的復雜性和供應鏈的難以復制，因此ASML在EUV領域占據主導地位。 讓我們考慮最壞的情況：其競爭對手之一設法復制其技術并將具有相同功能的機器推向市場。鑒于市場上的客戶數量有限，他們將如何取代ASML？ 目前，世界上最重要的半導體代工廠都有基于ASML技術的積壓訂單。ASML是他們可靠的供應商，提供尖端技術并證明具有高利潤。考慮到這可能導致的所有潛在問題，筆者非常懷疑他們會想要更換供應商。

從本質上講，這意味著放棄一個已經使用了幾十年的生產標準，而采用另一個標準，而另一個標準充其量只能提供類似的結果，但會帶來向新供應商過渡可能不成功的重大風險。 因此，為了激勵三星或臺積電等大客戶更換主要供應商，不僅需要在性能和價格上與ASML匹配，而且還要超越它。考慮到他們似乎不可能與ASML的技術相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎幾乎是不可能的。特別是當考慮到ASML是下一代技術研究的領先投資者時。僅去年一年，他們就在研發上投資了40億歐元，預計到2030年投資將超過60億歐元。如果說要有人超越ASML的技術，那似乎就是ASML本身了。

筆者剛才提到的情況在半導體歷史上已經發生過。ChrisMiller的《芯片戰爭》一書中有一章專門介紹GCA，一家與今天的ASML非常相似的美國半導體制造設備公司。這家公司在開發尖端技術方面落后了，當它試圖迎頭趕上時，卻為時已晚。客戶已經習慣了使用競爭對手的設備，而忽視了GCA的技術，盡管一些業內人士認為GCA的技術更優越。 《芯片戰爭》里寫到：“GCA機器使用的軟件遠遠優于日本競爭對手。測試GCA最新機器的TI光刻專家承認這一點：‘他們領先于時代。’客戶已經習慣了尼康、佳能和ASML等競爭對手的設備。他們不愿意冒險使用未來不確定的公司的新的、不熟悉的設備。

如果GCA破產，客戶可能會擔心面臨尋找備件的困難。除非能夠說服大客戶與GCA簽署重要合同，否則該公司將陷入消極狀態直至消失。” 這只是歷史上多次發生此類事件的例子之一。而且，現在的市場比20世紀80年代更加整合，所以筆者相信這種影響會更加明顯。另一方面，ASML在EUV機器領域保持壟斷地位的時間越長，其客戶就會越習慣其技術，這使得他們轉向其他競爭對手的技術變得越來越困難。

最后，筆者發現有趣的是，今天ASML的三個主要客戶和芯片制造商——三星、英特爾和臺積電——在EUV技術的開發過程中向ASML投入了大量資金。因此，可以合理地假設他們更愿意使用他們投入資金進行開發的技術。 在最新的財報中，ASML提到，他們預計2024年的銷售額將基本持平。這讓很多投資者感到震驚，因為ASML一直被歸類為“成長型”公司，成長型公司怎么可能不成長呢？

對此問題的明確答案在于半導體市場是一個周期性行業。當需求增加時，制造產能也會增加，就像2020年和2021年疫情后的情況一樣。目前需求下降，導致芯片制造商推遲了部分產能擴張的投資。然而，需求將會再次上升，就像該行業誕生以來一直在發生的那樣，并且只要該行業的順風（云、數字化、5G、物聯網等）持續存在，這種情況就會持續很多年。 因此，筆者不認為明年較低的指導反映了他們的業務惡化或對其技術缺乏興趣。相反，它更準確地反映了行業的周期性。 事實上，臺積電和ASML的一些高管自己在最近的財報中表示，他們認為周期的底部已經非常接近，或者筆者們可能已經處于其中。

事實上，預計2025年將是整個行業（尤其是ASML）顯著增長的一年。 ASML首席執行官本人表示：“我們預計2024年將是一個過渡年。根據我們目前的觀點，我們采取更為保守的觀點，預計收入數字與2023年類似。但我們也將2024年視為重要的一年，為我們預期的2025年大幅增長做好準備。” 在筆者看來，我們不應該將2024年視為ASML疲軟的一年，而應該將其視為強勢的一年。 如果在周期的低谷時期，銷售額還能保持平穩，這是一個巨大的成功。考慮到英特爾、AMD(AMD)、德州儀器或AnalogDevices(ADI)等公司最近幾個季度的銷售額有所下降，ASML保持相同的收入水平表明其護城河仍然非常強大。

據筆者了解，一些投資者更愿意看到連續兩年增長10%，而不是一年增長0%，下一年增長22%。然而，半導體行業已經以這種方式運作了數十年，并且很可能會繼續如此。作為投資者，筆者們最好的方法是意識到這一點，并利用經常發生的預期突然變化帶來的潛在市場波動。 2024年將是過渡年，因此預計收入不會增長，利潤率將略有下降。 然而，正如管理層所說，到2025年，預計將恢復增長24%，利潤率將顯著擴大。從那時起，筆者相信增長將放緩至更可持續的兩位數，而利潤率繼續小幅擴大。

審核編輯：黃飛