全球金融危機后的應對和反思涉及貨幣、財政、金融監管和結構性改革，但總體來講主要還是技術層面的突破，比如非常規貨幣政策和宏觀審慎監管，金融自由化大趨勢下形成的基本政策框架并沒有改變。但金融科技進步可能從下到上帶來變革性的影響，中國央行發行數字貨幣尤其值得關注，將改變金融的結構，并重塑貨幣和財政的關系。央行發行數字貨幣，史無前例，技術設計可能比較復雜，但我們可以勾勒宏觀方面的含義。

借用明斯基的表述，現代貨幣信用體系是一個金字塔，在頂部的是政府（央行與財政部）的負債，是安全性最高的本位幣（基礎貨幣），中間的是銀行的負債（銀行存款或廣義貨幣），再下一層的是其他企業和個人的負債。銀行的特殊性是其享有政府的支持，表現為央行用其負債（準備金）提供***服務，央行作為最后貸款人向銀行提供流動性支持，還有就是財政部或央行參與的存款保險機制。

這樣的安全網安排提高了銀行存款的貨幣性，而貨幣的量在短中期來講是由供給決定的（很少有人拒絕貨幣），由此刺激了銀行擴張信貸以賺取存貸款利差（鑄幣稅）的動力和能力。在這個過程中，房地產作為貸款抵押品的角色使得信貸擴張和房價上漲相輔相成，帶來資產泡沫和債務問題。實際上，在現有的體系下，廣義貨幣主要源自銀行的信貸增長，但未來央行發行數字貨幣將改變貨幣投放的方式，對宏觀經濟和金融結構帶來深遠的影響。

央行數字貨幣是“純貨幣”

世界上主要央行包括中國人民銀行都在研究發行數字貨幣的可行性。中國央行2016年1月召開數字貨幣研討會，對外宣布研發并爭取早日推出數字人民幣。未來的數字貨幣既不是類似比特幣的去中心化創造方式，也不是簡單地對現有支付方式的電子化，而是一種可控范圍內的分布式記賬的應用，其發行和回籠基于“中央銀行—商業銀行”的二元體系來完成，央行的數字貨幣體系由央行的數字貨幣發行庫、商業銀行的數字貨幣銀行庫和用戶端的數字錢包組成。

英格蘭銀行的研究人員在2016年的一篇工作論文中，描述了一個類似的、介于去中心化和傳統中心化之間的央行發行數字貨幣的機制。具體來講，央行對所有人提供7×24小時開放的支付結算平臺，實際上是央行的資產負債表對所有人開放，非銀行的企業和個人直接通過央行發行的數字貨幣結算，繞過了商業銀行的結算系統。

不同的央行在數字貨幣的投放和管理方式上可能有差異，但一個根本的共同點是法定數字貨幣是央行發行的，不是商業銀行信用創造的。在中國央行計劃的模式下，數字貨幣由央行發行，商業銀行只是一個渠道，有點類似100％存款準備金要求下的銀行存款。央行發行的數字貨幣是“純貨幣”，直接是央行的負債，而銀行存款只有部分準備金（央行的負債和國債）的支持。

央行發行數字貨幣的一個直接影響是對銀行信用創造貨幣的擠壓，雖然不一定導致銀行存款下降，但其增速會比沒有央行數字貨幣的情形低。隨著央行數字貨幣的增長，支付體系的穩定性將增加，對商業銀行的依賴將降低，促進所謂“狹義銀行”發展，對金融結構和金融穩定都有重要含義。同時，這也意味著部分由銀行通過信貸增長獲得的鑄幣稅回歸政府，有重要的財政含義和由此帶來的宏觀經濟和結構影響。

財政與信貸投放貨幣的差異

在法定貨幣的機制下，政府的角色首先在于財政收支的影響，財政支出投放貨幣，稅收回籠貨幣，財政赤字意味著貨幣凈投放。政府投放貨幣與其支出聯系在一起，體現為公務員工資發放、社會保障支出或采購商品和服務支出等，落在家庭和企業部門手中，最后轉化為流通中現金或銀行存款，但由此增加的銀行存款不是貸款創造的，在銀行資產負債表的資產端對應的是在央行的存款（準備金）。

財政投放貨幣既是廣義貨幣的一部分（流通中現金和企業、家庭在商業銀行的存款），又是基礎貨幣的一部分（流通中現金和商業銀行在央行的準備金存款）。財政赤字增加的廣義貨幣有100％本位幣（準備金）的支持。銀行信貸創造的貨幣只有部分本位幣準備金的支持。非銀行機構的負債在一定條件下也可以作為支付手段，比如企業開出的商業票據通過背書轉讓或貼現來完成支付，背后沒有任何本位幣準備金的支持。這是上述的貨幣金字塔的另一個體現，財政投放貨幣的“貨幣性”最強。

央行發行數字貨幣本質上講是一種財政行為，增加了政府支配資源的能力，也就是所謂的鑄幣稅，類似財政赤字貨幣化情形。政府發行的貨幣是私人部門的資產，代表私人部門的凈資產增加，其財富效應增加消費需求，并進一步刺激實體投資。信貸是銀行的資產、企業和家庭部門的負債，信貸投放貨幣不增加私人部門凈資產，對消費和實體投資需求的刺激相對較小。

全球金融危機后，發達國家央行的量化寬松近似財政赤字貨幣化，財政部還是通過發債來覆蓋赤字，但國債的一部分被央行購買，在這個過程中基礎貨幣投放增加。把財政部和央行的資產負債表聯系起來看，政府的債務結構發生變化，國債比重下降，貨幣比重上升。量化寬松和傳統的財政赤字貨幣化的差異在于前者的影響可能是暫時的，未來要看央行是否縮表。

在現在的標準情形（國債由非政府部門購買）下，國債同樣是私人部門的資產，財政赤字增加私人部門的凈資產，刺激消費和實體投資支出。但是，債券是要償還的，和貨幣不一樣，貨幣雖然也是政府的負債，但沒有利息，本金也永遠不需要償還。按照李嘉圖等價定律，政府現在的債務等同于未來的稅收負擔，理性預期的個人和企業會緊縮開支，財政赤字不增加總需求。當然現實中，理性預期不總是存在的，尤其是私人部門與政府面臨的預算約束有很大差異，政府最終還可以用發行貨幣這一招來避免違約。

從政府和私人部門的支出行為看，財政支出和實體的消費與投資聯系在一起，直接效果是增加對商品和服務的需求。企業和家庭部門從銀行獲得貸款，一般用于投資，既可以新建資產，也可以購買現有的資產，比如房地產和股票。

總的來講，比較財政和信貸投放貨幣兩個渠道，前者對實體需求刺激較大，后者對資產尤其是房地產的需求刺激較大。也就是說，前者的超發帶來實體需求太強也就是通脹問題，后者的超發可能帶來通脹，但也可能帶來資產泡沫。假設經濟增長目標是6.5％，如果信貸投放貨幣，對應的M2增速假定是12％，但如果財政擴張力度加大，所需要的M2增速可能是10％甚至更低，信貸投放的多余貨幣只刺激了資產價格。這就是財政投放貨幣與信貸投放貨幣的差異。

功能財政投放貨幣

對財政擴張的一個常見的疑問是政府債務的可持續性，即在降低私人部門債務負擔的同時，政府債務是否會成為新的危機源頭。穩健財政強調對政府預算的約束，背后邏輯和私人機構的情形沒有本質差別。穩健財政要求平均以維持收支平衡，可以在經濟衰退時減稅，但在經濟繁榮時加稅，或者在經常科目維持平衡，但允許赤字來進行資本性支出。

但是，按照國家貨幣學說，只要政府有發鈔的能力，其面對的預算約束和私人機構就有本質差別。現實中，政府支出在先，支出促進經濟增長，帶來稅收，支出減稅收等于赤字只是事后的一個結果，不是事前的約束。一個突出的例子是日本，其國債規模在過去20年持續上升，對GDP的比例達到212％，大幅超過美國的97％，一些投資者不時表達對日本政府債務可持續性的擔憂，但日本的國債收益率卻大幅低于美國，低增長和低通脹似乎是更合理的解釋。

國家貨幣學說的一個延伸是財政融資應該是功能性的，以宏觀經濟目標比如經濟增長和控制通脹為導向。功能財政有兩層含義：一是政府只應該在私人部門需求太強（有通脹壓力）的情況下加稅，政府不應該為了控制赤字而加稅或不減稅。二是政府只應該在私人部門有需求的情況下才發債融資，政府不能因為有了赤字就發債（借款），而應該只在實際利率太低時（經濟過熱時）發債。也就是說，一般情況下，政府不通過發債回籠財政赤字投放的貨幣。按照功能財政的邏輯，對政府財政的約束不是債務違約風險，而是來自實體資源的制約，也就是通脹。

弗里德曼說通脹永遠都是一個貨幣現象，而歷史上高通脹的時期和國家都存在財政赤字失控的問題，兩者并不矛盾，弗里德曼的話是在上世紀60年代說的，戰后財政赤字是貨幣投放的重要形式，而信貸渠道則因為金融壓抑而受到限制。

特朗普主張財政擴張，是在美國經濟復蘇加快、通脹有所上升的環境下提出的。如果財政擴張的落實加劇了未來兩年的通脹壓力，則美聯儲的貨幣政策緊縮力度比現在市場預期的要大，會對信貸增長形成更大制約，有助于限制美國新一輪金融周期的擴張程度。

在中國，更多地依靠財政或準財政擴張支持經濟增長，降低對信貸的依賴，有利于促進金融周期下半場的有序調整。近年來，地方政府債務置換是試圖降低地方政府經濟行為對銀行信貸的依賴，回歸其財政屬性的例子。

看遠一點，我們需要關注一個可能的全球性趨勢，就是財政擴張，刺激經濟復蘇和再通脹，導致貨幣政策緊縮力度加大。如果財政擴張是通過央行發行數字貨幣實現的，對需求和通脹的刺激作用比發債彌補赤字的情形下更大，但有助于抑制資產泡沫和維護金融穩定。這不是說財政擴張和通脹是好事情，而是兩害相權取其輕，在財政和信貸之間、通脹和資產泡沫之間，有一個平衡。

減稅促進結構調整

央行發行數字貨幣是財政投放貨幣的一個新的路徑。居民選擇持由央行發行的數字貨幣，部分替代銀行存款尤其是活期存款，這意味著貨幣增長的部分收益（鑄幣稅）從商業銀行回到央行（政府），實際上是政府用沒有任何成本的貨幣去和私人部門交換商品和勞務。政府可以用這部分收益推進結構性改革，比如減稅，也就是說，在一般的財政預算赤字之外，可以用央行數字貨幣的發行來彌補減稅帶來的財政收入下降。

從宏觀角度來看，這等同于財政赤字貨幣化，刺激總需求，可能帶來通脹壓力。通脹上升帶來貨幣政策緊縮，抑制傳統的信貸創造貨幣（存款）的渠道。在這種情況下，包括央行數字貨幣在內的M2增速將下降。因為信貸創造存款的節奏放慢。央行發行數字貨幣意味著財政對貨幣增長的貢獻上升，信貸的貢獻下降，有利于抑制資產泡沫。回到上面的討論，對財政投放貨幣的根本約束來自控制通脹的需要。

需要強調的是，雖然財政赤字貨幣化聽起來有點令人緊張，但這是央行發行數字貨幣的必然結果，其他研究發行央行數字貨幣的國家也都面臨這個問題。關鍵是財政的治理機制需要改進。首先，加強財政和貨幣政策協調，提高貨幣政策控制通脹的有效性。其次，規范財政行為，限制財政擴張對經濟活動帶來的扭曲影響，這包括規范地方財政預算體系，加強人大對財政支出的審議和監督等。

要利用央行發行數字貨幣的契機，以促進結構改革。2016年底M2余額是155萬億元人民幣，如果每年M2增長10％，增量就是15萬億元人民幣，假設其中五分之一來自央行數字貨幣，也就是3萬億元人民幣，2017年中央和地方政府一般預算赤字總共才近2.4萬億元。假設央行數字貨幣通過改革“紅利”免費發給居民，13億居民每人每年可獲2000元，如果落實在減稅方面，可以較大幅度地降低增值稅，讓更多的中低收入階層獲益。

結構調整的另一個視角是央行發行的數字貨幣與銀行存款競爭，意味著央行擴表、銀行縮表，有利于降低經濟增長對銀行信貸的依賴，降低金融的順周期性。當然，政策都有路徑依賴，純貨幣擠壓銀行存款對銀行有負面的影響，但央行可以控制數字貨幣發行的節奏，避免對商業銀行產生系統性的沖擊。從過渡期風險管理的角度看，中國的商業銀行體系的高存款準備金率提供了一個有效的緩沖，到時央行可以降低存款準備金率以緩解發行數字貨幣帶來的沖擊。