我想從宏觀角度談談對數字貨幣的一些思考和理解。從系統性重要性看，我想講兩大類數字貨幣，一類是平臺數字貨幣，比如中國的微信支付和支付寶，Facebook的 Libra，這類數字貨幣依附于大型科技平臺發展。另一類就是央行數字貨幣，我認為這是最值得我們關注的兩類數字貨幣。

平臺數字貨幣

平臺數字貨幣包括支付寶、微信支付、Libra等。最重要的影響就是支付業務不一定和金融服務綁在一起，而是和平臺功能綁定在一起。比如微信是社交，支付寶是電商，Facebook是社交平臺，這是對現有的金融架構的最大沖擊，有非常深刻的含義。

為什么說平臺數字貨幣有系統重要性呢？平臺和貨幣最大的一個共同特征就是網絡效應。貨幣有網絡效應，貨幣就像語言一樣，說的人越多，溝通的效率就越高，進而吸引更多人使用。

平臺有類似的網絡效應。平臺和貨幣的網絡效應可以相輔相成、相互促進。這也是為什么在中國有那么多機構搞支付服務，最終只有微信支付和支付寶能做大規模。而Facebook 的Libra雖然只是個計劃，已經引起全球關注和監管機構的關心，就是因為Facebook這個平臺可能使得Libra在一夜之間成為有系統重要性的支付工具。

那么，平臺數字貨幣到底有多大的發展潛力？很顯然平臺最可能發展的是支付手段，在此基礎上有可能發展為儲值工具，比如余額寶，Libra可能在一些幣值不穩定的國家成為儲值工具。比較有爭議的是記賬單位，支付寶和微信支付不是獨立的記賬單位，但Libra如果做成，會是個獨立的記賬單位，正因為這樣，各國的監管機構會非常謹慎和關注，所以Libra面臨的阻力也特別大。

數字平臺貨幣怎么改變金融的生態？首先就是它使得支付和傳統金融分離，最起碼在零售層面分離。支付就像自來水公司或燃氣公司，我們無法想象某一天如果支付體系出問題了，我們的經濟活動會受到怎樣的影響。現在微信和支付寶的備付金100%存在央行，以保障其支付體系的穩定。現在大家已經習慣了微信支付和支付寶高效、穩定的服務，長遠來講這將對金融的結構產生深刻的影響。

這是因為支付平臺，包括螞蟻金服和騰訊可能并不滿足于只做支付，支付可以衍生金融。

螞蟻金服和騰訊在支付基礎上發展金融，比如理財、保險和信用，一方面促進了普惠金融，另一方面也帶來新的挑戰。對傳統金融體系的擠壓不是壞事，競爭有利于提高效率，有利于消費者，但一個值得關注的問題是新型的產融結合，是指社交平臺或電商這類產業和金融業務的結合。現在微信支付和支付寶帶來新型產融結合的挑戰，我們不能把這個簡單地類比為傳統的產融結合，也不能簡單地否定，但是從金融穩定和消費者權益保護的角度，從壟斷和競爭的角度看，也帶來一些新的挑戰。

平臺怎么盈利？大型科技巨頭為什么要發展數字貨幣？平臺對傳統金融體系的沖擊，在盈利上面體現為什么？經濟學有個術語叫convenience yield（便利收益），大家為了享受支付的便利愿意放棄一定的貨幣收益，并持有一些安全性和流動性高的資產，這種所謂的便利收益是非貨幣化的收益。這種收益在傳統的金融結構被銀行體系拿了，所以銀行盈利不僅僅是發貸款，相當大程度是來自于提供支付服務，提供流動性資產。科技平臺發展支付服務，并由此衍生金融服務，將會對傳統的金融體系及其盈利模式產生擠壓。

央行數字貨幣

央行數字貨幣在平臺數字貨幣之上，再加一個法定貨幣的數字工具。那么對金融的生態有可能有什么樣的影響呢？在思考央行數字貨幣影響的時候，一個關鍵的考量因素就是央行是否付息。比如說中國的央行數字貨幣，從目前媒體披露的一些說法，央行數字貨幣可能是不付利息，只是替代M0，所以央行數字貨幣叫DCEP（Digital currency electronic payment）。央行起這個名還是要強調是電子支付，主要是個支付工具來替代現金。

央行數字貨幣不付息。雖然現金也不付息，但它有一定的交易成本，比如說去銀行取錢很麻煩，還要點鈔，此外鈔票還有受損或丟失的可能。所以電子貨幣雖然和現金都是零利息，但它的交易成本比現金低，所以能夠起到替代現金的作用。這樣的話央行就會獲得便利收益。

但在中國，當前現金都已經被微信和支付寶等支付工具替代差不多了，央行數字貨幣到底是替代現金還是替代支付寶和微信支付？

微信支付和支付寶之所以增長快，是因為它有應用場景和平臺，央行數字貨幣要怎么發展起來？我個人猜想，比如說公交系統的支付裝上央行數字貨幣的接口，甚至可以想象公務員發工資發央行數字貨幣，要繳稅需要用央行數字貨幣繳納等。

其他國家的央行也在研究數字貨幣，我看到一些文獻，他們研究數字貨幣更多是支付利息，那央行數字貨幣就類似銀行存款，可能導致一部分銀行存款轉為央行數字貨幣，類似大家在央行的存款，這個影響就大了，主要是傳統的銀行機構受到影響。銀行過去獲得的便利收益就受到擠壓，銀行的融資成本上升，利差減少。按照我們的估算，2011~2019年中國每年約有2%的GDP的便利收益被銀行體系獲取，美國低一些，大概1%。

央行對數字貨幣付息的另一個影響是，央行提供了一種新型的安全資產而且是對所有的企業和個人開放，現在只有銀行可以持有央行的負債，非銀行企業和個人要持有政府的負債作為安全資產，就只有國債或者地方政府債。

央行數字貨幣怎么投放出去？我認為付息與否是關鍵。如果不付息，央行數字貨幣僅是替代現金，這個量會很小，而且完全是交易行為的結果。

但如果央行數字貨幣支付利息，就會是新型的安全資產，個人和企業的需求量可能比較大。單純靠央行負債端的自我消化、相互替代，保持整個資產負債表規模不變，那就不現實了。央行的資產負債表需要增加，以滿足非銀行部門對央行數字貨幣的需求。那央行資產端要把貨幣怎么發出去呢？比如說購買國債，購買風險資產或者再貸款。這有深刻的公共政策含義。

如果中國央行成為世界上首個發行數字貨幣的央行，可能會比較謹慎，首選不支付利息的模式，因為付息的影響太大。

公共政策含義

央行數字貨幣對財政政策有什么影響呢？如果央行對數字貨幣不付息，量有限，央行獲得的便利收益收入也有限。但如果付利息，可能就帶來央行利潤的明顯增加。過去由銀行獲得的提供公共服務的收益部分就回到了央行手里，央行作為政府的一部分，意味著政府的預算外收入增加，財政擴張的空間增加，財政可以更大力度的減稅和增支，而不體現為赤字的增加。

央行數字貨幣如何影響金融穩定？非銀行部門直接持有央行的負債而且比現金的交易成本低，更安全。有人說，擠兌銀行更方便了，一有風吹草動，大家可能就把銀行存款轉為央行數字貨幣，擠兌銀行，對金融穩定產生不利。直觀上看是這樣，但我認為能夠發生銀行擠兌這種行為本身就是對銀行的市場紀律約束，換個角度講，它是有利于整個體系穩定的。

數字貨幣還涉及到超越貨幣金融的一些公共政策問題，比如說大數據到底是公共品還是私有品？現在螞蟻金服和騰訊通過支付掌握了大數據，并借此提高效率，發展小微金融和普惠金融，這個影響是正面的。央行如果把它替代或擠壓了，支付數據到了央行手里，央行怎么用這個數據？但另一方面，如果具有系統重要性的大數據在科技巨頭平臺手里，會不會形成壟斷？阻礙創新？實現數據的公共品屬性，不一定必須需要在政府手里，通過讓私人部門參與也可以實現，但私人部門如何參與？如何避免數字平臺的壟斷？這些都是數字經濟時代的重要的公共政策問題。

最后回到國家貨幣和私人貨幣的問題。微信支付和支付寶是市場競爭，現在又增加了央行數字貨幣，但央行既是市場競爭的參與者又是監管機構，怎么平衡這兩種角色可能存在的利益沖突？我們看貨幣金融的歷史，基本上是私人部門創新競爭然后政府監管，現在央行也參與競爭，怎么平衡？

那到底央行數字貨幣是否應該發行？我的觀點還是應該的。為什么？在現代金融體系，政府是通過什么來維護法定貨幣作為記賬單位的機制呢？實際上有三個方面：一是財政，即財政支出和繳稅必須以法定貨幣；二是金融監管，廣義貨幣由信貸創造，監管維護金融體系的穩定，就是維護法定貨幣的穩定；三是現金，讓老百姓（69.400， 2.19， 3.26%）還有一個最后的屏障，從某種意義上講，現金擠兌了銀行的角色，是政府維護記賬單位這一根本的貨幣功能的機制。那在數字經濟時代，無現金社會只剩下財政和金融監管兩個手段。從這個意義上看，央行發行數字貨幣來替代現金，是有公共政策的價值。

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