前言

大家一定對《大空頭》中兩個來自科羅拉多州的年輕小伙子印象深刻，他們通過豪賭3000萬美元，做空房地產獲得了8000萬美元收益。而最開始時，卻因為夠不ISDA的門檻，連使用做空工具的資格都沒有。

如何去做美帝的房地產？No way！傳統金融中門檻是無處不在的，那都是資本家的游戲，但區塊鏈上DeFi卻為這提供了可能。我們可以通過搭積木一樣，創建合成資產，輕松使用多種風險對沖工具，參與多元的投資。

鏈上的合成資產，將是未來開放式金融的重要組成部分！

引子

雖然加密資產目前的主要用途依然是投機，但我不認為這是一件壞事。投機是金融市場發展的關鍵驅動力，也將在加密資產領域繼續發揮重要作用。最重要的是，投機提供了流動性，讓參與者能更容易地進入或退出市場。這降低了交易成本，增加了市場參與者的機會。

今天的加密資產市場遠不算成熟，首先，嚴重缺乏流動性，與已經建立了幾十年的流動性基礎的傳統金融資產不同，大多數加密資產的歷史還不到幾年。例如，24小時內比特幣的交易額約為7億美元，而蘋果公司股票的交易額為53億美元。流動性不足限制了底層金融協議的使用，比如當前去中心化交易所和預測市場的窘境。

我相信，加密資產市場將往與傳統金融市場類似的方式發展，因此，機構和投資者都需要更復雜的金融工具，尤其是合成資產。

本文分成三個部分討論：

· 合成資產是什么？如何在傳統金融市場中使用它們？

· 為什么合成資產對加密資產市場的成熟至關重要？

· 為構建新的“加密原生”合成資產提供思路。

2. 什么是合成資產（synthetic）？

合成資產是一種用于模擬其他金融工具的金融工具。簡單來說，任何一種金融工具的風險/回報狀況，都可以通過組合其他金融工具來模擬。

合成資產由一個或多個金融衍生品組合而成，這些金融衍生品是基于基礎資產價值的資產，包括有：

· 遠期合約：期貨、遠期合同和互換合同

· 未定債權：期權、信用衍生品（如信用違約掉期CDS）和資產支持證券

3. 合成資產有什么優點？

投資者選擇購買合成資產的原因有多種。這些包括：

· 融資

· 創造流動性

· 降低市場門檻

出于上述原因，將列舉傳統金融中合成資產的概述和示例。

融資

合成資產可以降低融資成本。

其中一個例子是“總收益互換”（Total Return Swap，TRS），它被用作一種融資工具，以確保所持有資產的融資。它允許交易一方為其已擁有的資產池融通資金，而交易另一方則可從由資產池擔保的資金中獲得利息。在這種情況下，TRS類似于抵押貸款，因為：

· 出售證券并同意回購的一方，是需要融資的一方

· 購買證券并同意將其出售給銀行的一方是，提供融資的一方。

制造流動性

合成資產可以為市場注入流動性，從而降低投資者的成本。

信用違約互換（CDS）就是一個例子：CDS是信用擔保買方和信用擔保賣方之間的衍生合約，其中買方向賣方支付現金流，從而在因“信用違約”導致損失時從賣方處獲得賠償，這個“信用違約”包括破產或重組。這使得CDS賣方有能力綜合地做多一項基礎資產（比如房地產），而CDS買方有能力對沖他們對一項基礎資產的信用風險敞口。

這篇論文中，作者論證了CDS市場比其基礎債券市場更具流動性。其主要原因之一是標準化：特定公司發行的債券通常被分割成許多不同的債券，這些債券的票息、期限、合約內容等都有所不同，碎片化降低了這些債券的流動性。另一方面，CDS市場為公司的信用風險提供了一個標準。

作為一種相對較新的軟件形式，即使對專家來說，智能合約安全仍然是一個具有挑戰性的障礙。當一種新的編程語言或軟件形式變得流行起來時，開發人員需要時間來識別所有的基本錯誤和安全風險。

降低市場門檻

合成資產可以通過組合金融工具和衍生品，重新創造任何一種證券的現金流，從而建立一個更自由開放、準入門檻低的市場。

比如，我們可以使用CDS來模擬某個債券敞口。在公開市場上很難買到某個債券的情況下，這種CDS需求就很大了。

舉一個具體例子，我現在想買特斯拉公司的5年期債券，該債券比美國國債的收益高600個基點，有利可圖。但購買資格太高，這時就可以用合成資產來對特斯拉債券進行模擬，操作如下：

1. 購買100，000美元的5年期美國國債，并將其作為抵押。

2. 出售一份為期5年的100，000美元CDS合同。

3. 獲取國債的利息的同時，從CDS中獲得600個基點的年度保費。

如果特斯拉債券沒有違約，則國債加上CDS溢價的收益率，將與5年期特斯拉債券相同。如果特斯拉債券違約，則該合成資產價值為國債減去CDS的支出，這等于特斯拉債券的違約損失。因此，無論違約與否，投資組合的收益（國債+CDS）都將與擁有特斯拉債券相同。

此時很多夠不到市場門檻的普通散戶，就可以通過購買這個合成資產來投資特斯拉的五年期債券。

4. 如何構建一份優秀的合成資產？

大部分情況下，只有基礎資產流動性足夠好之后，才有可能開發合成資產。如果底層資產的流動性太低，創建合成資產是沒有意義的，因為這很有可能會降低收益。

“總收益互換”（TRS）的市場就是一個很好的例子。盡管信用衍生品市場在1990年代初就初具規模，但TRS在當時并獲得充分的報價與交易。實際上，那些想投資特定公司債券的投資者，更多是通過直接購買或做空具備相關性的債券或指數。

隨著做市商更加積極地管理信貸資產，并在一系列信貸衍生工具進行雙向報價，信用衍生品的交易開始變多，通過TRS參與合成信貸頭寸投資，投資者獲得了更多的機會。

隨著一個強大的雙邊市場的形成，合成資產的買賣價差不斷被壓縮，這吸引了更多渴望打包地獲取或轉讓信貸的C端用戶。由于基礎信用衍生品市場具有流動性、活躍度和良好的支持性，因此市場現在能夠支持更廣泛的信用參考。

5. DeFi中為什么需要合成資產？

在“去中心化金融”（DeFi）的生態系統中，參與者對合成資產的需求在于以下幾點：

a.資產上鏈

DeFi最大的挑戰之一在于，如何在不可信的前提下，將現實世界的資產上鏈。法幣與加密資產的轉化，就是一個例子。雖然可以像Tether聽過抵押法幣來實現一個穩定加密資產，但要想在不依賴一個中心控制實際資產的情況下上鏈，就需要對美元價值做一個合成資產。對于大部分用戶來說，價格確定就夠了。合成資產為讓現實世界的資產在區塊鏈上交易提供了一種機制。

b.增加流動性

DeFi還有一個主要問題，就是嚴重缺乏流動性。在這方面，對那些體量較大的加密資產而言，做市商發揮著重要作用，但用于風險管理方面的金融工具很有限，這讓大家都束手束腳。合成資產和金融衍生品可以通過對沖和保險等，來幫助市場擴大其交易規模。

c.突破技術限制

目前DeFi的發展受智能合約平臺的技術限制。跨鏈更多是停留在“原子交換”上，而沒法做到鏈間通訊，這限制了在去中心化交易所中，資產的可用性。一旦有了合成資產對實際資產進行價格模擬，交易員甚至都不用直接持有某種基礎資產。

d.降低參與門檻

傳統金融里，只有錢足夠多，且有一定資質的機構才可以購買合成資產，但在以太坊上通過智能合約建立的“無準入”金融服務，允許了散戶也能從中獲取收益與擔保。更多的合成資產將豐富整個風險管理的工具，從而能讓很多傳統的投資經濟能進入加密資產的領域，而不用束手束腳。

6. DeFi中的合成資產案例

事實上，目前DeFi領域已經廣泛地使用了合成資產。下面我將提供幾個使用合成資產的項目示例，并畫出了這些合成資產的創建過程。

圖示說明：

紫色 = 基礎資產

綠色 = 合成資產

Abra

Abra 成立于 2014 年，是加密資產合成領域的開山鼻祖。Abra 用戶將資產存入他們的錢包時 ， 這些資產立即被轉換成比特幣，并在 Abra 應用程序中以美元表示。例如，如果 Alice 存款 100 刀到她的 Abra 錢包，此時比特幣的價格是 10000 美元 ， 她將收到 0.01 BTC 的存款， 錢包會顯示余額為 100 美元。Abra 會維持 BTC/USD 的掛鉤，這使得無論 BTC 對美元的價格如何波動，Alice 贖回這 100 美元的權益可以得到保證。實際上 Abra 這算是最早的加密資產抵押型穩定幣。

此外，Abra 會實時地對沖風險，因此它可以在任何時候承兌所有交易。當用戶向錢包中充值美元時，實際上是在做空比特幣，在被對沖資產（比如USD）上做多；而 Abra 運營者是在比特幣上做多，在被對沖資產上做空。

譯者注

舉個例子，此時比特幣價格是10000美元，Alice 存了100美元到她的 Abra 錢包，獲得了0.01 BTC，她在市場上賣掉了這 0.01 BTC 獲得了100美元，此時比特幣價格下跌到6000美元，Alice再花 60 美元購買了0.1枚 BTC，然后在用它贖回自己存入錢包的100美元，此時 Alice 通過 Abra做空 BTC 獲得了 40 美元的收益。

MakerDAO

Maker 的穩定幣 Dai 可能是在 DeFi 中最廣為人知，且使用最廣泛的合成資產。通過將 ETH 鎖入合約做為抵押品，用戶可以創造出一種合成資產——Dai，它保持著與美元的軟掛鉤。

實際上，Dai 的持有者是獲得了一個對標美元價格的模擬合成品。與 Abra 的設計類似，這種“由抵押品支撐的合成資產”模型，在許多其他協議中也很受歡迎。

UMA

UMA提供了一種協議，可以在以太坊上實現的“總收益互換”合約，進而提供各種資產的綜合敞口。

上圖是智能合約邏輯，包含 Alice 和 Bob 之間雙邊協議的經濟條款、終止條款和保證金要求。它還需要一個監控基礎資產價格的預言機，來返回基礎參考資產的當前價格。

譯者注

預言機：區塊鏈用于獲取鏈下信息的一個可信通道

該協議的一個實現是 USStocks ERC20 令牌，它模擬的是美國標準普爾 500 指數。通過對參與 UMA 合約的一方進行全額抵押，然后對保證金賬戶進行標記，從而使參與者獲得該合同長期的綜合收益權。

MARKET 協議

MARKET協議允許用戶創建一種，通過預言機跟蹤任何基礎資產的價格的合成資產。這些“頭寸token”提供了對某一基礎資產的，一定額度的多頭與空頭，并提供了與傳統金融中看漲期權價差類似的收益邏輯。與Dai類似，多頭token和空頭token持有者對抵押品的贖回權。

Rainbow 網絡

Rainbow 網絡是一個支持任何流動資產的，鏈下的非托管交易所和支付網絡。它由“Rainbow 通道”組成，Rainbow 通道是支付狀態通道的一種變體，余額的結算是根據另一種資產的當前價格計算的。換句話說，該協議將合成資產和另一種資產放入同一個支付狀態通道中對沖。

在 Rainbow 通道中，每個狀態通道都表示存在一個差價合約，這類似于總收益互換的合約。

Synthetix

Synthetix 是一個抵押品類型的交易所，同時也是一個允許用戶鑄造一系列合成資產的發行平臺。與 Maker 類似，用戶通過鎖定抵押品來創建合成資產，并需要償還貸款來收回抵押品。

用戶可以通過預言機來獲取價格，將一種合成資產“交易”成另一種。請注意，“交易”過程沒有直接的對手盤——用戶實際上是根據這個價格預言機，對抵押品（也就是SNX）進行重新定價。也就是說，由于使用SNX抵押擔保，持有SNX 的投資者集體承擔了其他用戶合成頭寸的交易對手風險。

7. 提供一些合成資產的思路

創造模擬真實資產的合成資產，是第一步，這很重要。我認為加密市場中衍生品的設計空間是巨大的，而且基本上還是個大藍海。這包括在加密資產領域實現傳統類型的金融衍生品，以及建立一個傳統金融市場中不存在的，加密資產領域獨有的衍生品。

下面我將提供這兩種變體的幾個例子。

a.比特幣挖礦難度掉期

為那些希望降低“因挖礦難度增加，導致比特幣預期產量降低”風險（即對沖礦工的“難度曲線風險”）的礦工提供對沖工具。其實現在已經有這樣的項目了，BitOoda將它作為一種財務結算的產品提供給礦工。這意味著結算是通過合約資金流的轉讓來完成的，而不是通過租借或借出算力來完成。

但從規模上講，目前尚不清楚該產品在賣方（誰會做空挖礦難度呢？）和做市商（即掉期交易商）有多大吸引力。大礦霸也有可能操縱市場（例如撤出算力來降低挖礦難度）。

b.哈希算力掉期

讓一家礦場將其部分算力打包賣給比如基金這樣的買家，礦場以獲取現金。這為礦場提供

了一個穩定的現金收入，而不用依賴他所挖的加密資產的價格，并使基金在不必投資礦機硬件的情況下，投資加密資產。

換句話說，礦場能夠對沖市場的不確定性風險，因為他們不用依賴正在開采的加密資產的市場價格，來保持盈利。Bitooda還通過物理結算算力，來提供“當周算力可擴展合同”這一服務。

c.電力期貨

這種產品在傳統大宗商品市場上已有存在相當長時間了，但非常適合挖加密貨幣的礦場。礦場只需簽訂一項期貨合同，在交割期限內 （例如 3 個月） 以約定的價格購買電力。這給了礦場對沖能源風險的能力，因為電力成本的大幅上漲可能使挖礦無利可圖。換句話說，礦商的電力成本從浮動變為了固定。

d.Staking收益掉期

這將抵押Staking的驗證者，在 POS 網絡中對沖他們所選擇的加密資產的價格風險。類似于前面的哈希算力掉期，驗證者將出售其staking收益的一部分，以換取現金。這將允許驗證者從其鎖入staking的資產中獲得固定現金流，而買方將在不鎖入任何token的情況下，獲得Staking收益。

Vest允許用戶購買Staking收益或權重（stakers）的期貨，從而降低其staking受益的波動。該項目通過一個“Staking合約”來實現這一目標。

e.Staking罰款掉期

這將允許參與 POS 的委托人為其選擇的驗證人，對沖其因操作失誤，被罰沒質押token的風險。

你可以把 “被罰沒質押” 看作是一個“信用違約事件”，把Staking罰款掉期看作是針對那個事件的保險。如果驗證者被處罰，委托人就可以收到賠償以彌補損失。Staking罰款掉期的賣方實際上是做多驗證人的可信度（即相信未來驗證人會變得更可信更穩定），甚至可能是驗證人本身。

但一但這個市場達到一定規模，這可能會給設計該產品的人帶來一個有趣的難題——那些購買掉期（做空驗證人）的人，會有動機去攻擊該驗證人，從而制造一個“信用違約事件”。

f.穩定幣利率掉期

雖然現在看來 Maker 下 DAI 的利率為 16.5%，但從 2019 年 7 月 13 日至 8 月 22 日，這一比例高達 20.5%，這個利率是不斷調節的。DAI 的持有者可能希望降低利率上升的風險，因此可以與交易對手簽訂掉期協議，在給定的時間范圍內支付固定費用 （利率掉期）。

g.空投期權

期權購買者獲得的支付結構類似于“買入價”期權的支付結構，溢價為該空投的市場價格。如果空投token的表現良好，則買方行使期權，而賣方則轉出該token。如果空投失敗，則買方不行使期權，而賣方則收取權利金。

h.鎖倉遠期合約

這是一個讓購買者以協定價格，來購買鎖定中的加密資產的雙邊協議（直到上所交易）。買方向賣方支付資產溢價，溢價反映了鎖倉的資產的流動性不足和機會成本，但使買方有機會享受這種加密資產在未來的溢價，卻不用鎖定所需的基礎資產。

8. 最后

如果你已經做到了這一步，考慮成為一名 CFA （特許金融分析師）吧 ！

合成資產是一種復雜的金融工具，曾多次給全球經濟帶來麻煩。同樣，它們也可能以我們尚不了解的方式對協議安全構成風險。盡管如此，合成資產仍在傳統金融市場發揮著重要作用，且正在成為DeFi的一個關鍵組成部分。

目前該行業還處于初級階段，我們需要開發商和金融家進行更多的試驗，才能將新的金融產品推向市場。
來源： Ourea無涯社區?