比特幣誕生以來的這十年，各類代幣如雨后春筍一般涌現。全球各國的監管機構對代幣的監管體系，逐漸呈現出了分類監管的特點。代幣就像任人打扮的小姑娘，在不同國家、不同法律部門眼里，被定義成不同的法律屬性。代幣的法律屬性確定后，以該法律屬性為依據，確定對該代幣適用的具體法律。例如在美國，具有分紅機制的代幣，將會被界定為證券型代幣，該代幣的發行應當遵守證券法的相關規定。

2013年美國財政部下設的金融犯罪執法網絡 （FinCEN） 頒布的《金融犯罪執法網絡法規在個人管理、交換或使用虛擬貨幣中的應用》認定可轉換虛擬貨幣為貨幣。從事可轉換虛擬貨幣傳遞業務的虛擬貨幣交易所及虛擬貨幣管理者，都受《銀行安全法》管轄，應履行KYC、反洗錢等一系列金融監管義務［5］。美國證券交易委員會 （SEC） 則將比特幣視為貨幣或資金，募集比特幣的投資行為被認定為證券行為。

SEC還將代幣區分為證券型代幣（Security token）和實用型代幣（Utility Token），要求發行證券型代幣的項目方必須遵守IPO或豁免條款的規定［6］。美國國稅局（IRS）在計算美國聯邦稅時將比特幣認定為“財產”而非貨幣，因此買賣比特幣的收益應當繳稅［7］。而美國商品與期貨交易委員會（CFTC）則將比特幣等虛擬貨幣認定為大宗商品。［8］各監管機構都將虛擬貨幣界定為最有利于其監管的類型，并納入到監管范圍之中去。

新加坡也是沿用了證券型代幣、實用型代幣的分類路線。但把穩定幣認定為電子貨幣和債券。新加坡金融管理局（MAS）于2018年11月19日發布的對《《支付服務法案》（草案）公眾反饋意見的回復》中表明MAS將修改現有的“電子貨幣”的定義，把錨定法幣的穩定幣定義為電子貨幣。發行方應獲得支付牌照。而2018年11月30日修訂的《數字代幣發行指南》則以案例的形式將穩定幣認定為債券，發行方需擁有資本市場服務許可證（可依法被豁免的除外），并符合反洗錢、反恐融資的規定。

日本2017年4月修訂生效的《資金結算法》將虛擬貨幣認定為支付工具，并科以反洗錢等方面的要求，隨后對虛擬貨幣交易機構（日本法上稱為“虛擬貨幣交換業者”）頒發專門的牌照。這一法律安排的目的有兩個：一是防范虛擬貨幣被用作恐怖組織資金或者被用于洗錢等違法行為；二是保護虛擬貨幣使用者的權益。［9］根據《資金結算法》對虛擬貨幣的定義，穩定幣毫無疑問屬于虛擬貨幣。但日本監管的重點放到了虛擬貨幣交易機構，并未對包括穩定幣在內的代幣發行問題作出法律規定，因此如何規制穩定幣發行，在日本仍是一個法律上尚未解決的問題。

瑞士FINMA于2018年2月頒布的《關于首次代幣發行監管框架的查詢指南》同樣是沿用主流的證券與非證券分類法，將代幣分為三類：支付型代幣（payment token）、實用型代幣（utility token） 、資產型代幣（asset token） 。其中的資產型代幣其實就是美國的證券型代幣。瑞士對支付型代幣并不視為證券，因此支付型代幣的發行，只需遵守相關反洗錢法規，而不需要遵守證券發行的規則。

目前為止，有兩起對穩定幣的監管行動，均發生在美國。一個是針對Basis項目，另一個是針對USDT。以算法央行模式發行的穩定幣項目Basis，設置了穩定幣、債券幣和股權幣以保障其穩定幣的幣值穩定。但因其債券幣和股權幣具有明顯的證券屬型，被美國SEC于2018年12月監管叫停。這可能是第一個被監管的穩定幣。2019年4月25 日，紐約州總檢察長辦公室對USDT提出了監管，將Tether及其母公司iFinex Inc.告上法庭，并凍結了相關公司8.5億美元的資產。該監管行動關注的核心焦點是Tether可能涉嫌挪用9億美元的USDT準備金，以便幫Bitfinex補足虧空。

上文列舉的幾個主要國家監管政策及監管行動的共同特點是它們直面虛擬貨幣所帶來的機遇與挑戰，將虛擬貨幣的監管納入到金融監管秩序當中去，既要適當處置風險又不能扼殺創新。雖然這些國家都不承認虛擬貨幣（即使是以法幣抵押的1:1價格對應的穩定幣）屬于法定貨幣。但大多數國家都認可虛擬貨幣是一種資產、甚至是一種資金，某種意義上替代了法幣的支付功能。穩定幣作為最接近法幣功能的虛擬貨幣，越來越可能被定性為資金或準資金的法律屬性，其發行與流通將越來越受到各國金融法的約束。穩定幣的發展歷程中，必然會面對牌照準入、資產審計、KYC、反恐反洗錢、技術安全、數據保護、稅務征收、消費者權益保護乃至外匯管制等一系列的監管要求。

虛擬貨幣市場的競爭，越來越演變為制度的競爭。美國的監管體系展現了強大的制度優勢。無論是穩定幣的發行、流通還是具體的反洗錢、KYC，都有一套完整的制度可以實施。而其回應式的監管體系，有利于行業的創新探索。美聯儲主席回應Libra項目時就說到，這個項目在啟動過程中就與美聯儲有溝通和協商。在對穩定幣的監管中，美國在發幣環節更多關注的是抵押資產的真實性。

發達的信托制度為穩定幣發行者的市場準入、資產審計等提供了較為齊全的制度準備。而在代幣的流通環節，則有反洗錢、反恐等各項制度予以保障。在這樣的制度環境下，Facebook得以推出Libra項目將互聯網經濟競爭的維度提升到一個更高的層面。如果將來Facebook利用區塊鏈技術將個人數據確權給用戶，Facebook上的個人數據將成為用戶的資產，并以代幣的形式發放給用戶，那將會是一次全新的降維打擊，極可能顛覆當前的互聯網經濟格局。

在區塊鏈新金融的制度競爭里，國家之間的博弈幾乎達到了白熱化的程度。美國、瑞士、新加坡等國家都出臺了系列虛擬貨幣監管政策，爭奪區塊鏈金融新高地。阿聯酋的阿布扎比甚至專門聘請外國專家牽頭起草該國虛擬貨幣的系列政策。美國與新加坡的政策就頗有點針鋒相對。美國證券交易委員會主席杰伊·克萊頓（Jay Clayton）曾在2018年2月6日美國參議院聽證會上表示“我相信我所看到的每一個ico項目都應被歸類于證券。”［10］新加坡金融服務管理局（MAS）技術基礎設施部門主管Damien Pang在2018年9月19日的一次大會上則表示“新加坡監管機構還沒有看到應該被視為新加坡證券的代幣”［11］。

2018年11月16日美國證監會發布了《關于數字資產證券發行和交易的聲明》，闡明虛擬貨幣的發行與交易的相關監管政策。時隔十幾天，11月30日新加坡金管局即發布了新修訂的《首次代幣發行指南》繼續保持對虛擬貨幣、ICO的友好政策，并強調對代幣是否屬于證券的問題上，新加坡堅持遵循其《證券與期貨法》做獨立判斷。這種針鋒相對可能是某種巧合，但也側面展現出制度競爭的情況。新加坡友好的虛擬貨幣政策吸引了一大批區塊鏈企業入駐，使得新加坡成為亞太地區重要的區塊鏈金融中心。

當然也存在對穩定幣以及虛擬貨幣采取消極禁止的監管政策。例如禁止虛擬貨幣的發行、禁止交易所、阻斷虛擬貨幣與法幣之間的支付通道等。但虛擬貨幣跨平臺、跨國境流通的特點使得傳統金融法律體系阻斷虛擬貨幣流入的屏障作用越來越小。

當Libra在瑞士或美國以合規方式發行時，采取禁止態度的國家尚未有管轄理由去監管該代幣的發行行為。而當Libra流入到禁止國被該國公民使用時，管轄的理由才可能充分成立。禁止國可以根據其國家法律要求Libra協會采取有效措施屏蔽禁止國公民使用Libra代幣，也可以要求Facebook在其APP中對禁止國的公民關閉Libra支付功能。但是Libra可以通過其他數字錢包或者APP流入，甚至有更去中心化的軟件被用戶用于流通和交易Libra從而逃避監管。

Libra是偏中心化的虛擬貨幣，也是相對容易監管的虛擬貨幣。數字資產抵押模式的穩定幣以及算法央行模式的穩定幣，具有分布式、無發行主體、強流通性的特點，對監管的挑戰將會更加嚴峻。當法律上的隔離屏障不足以抵擋時，不同穩定幣之間的競爭將演變為應用場景的競爭。誰獲得更多的用戶、誰擁有更豐富的應用場景，誰就會獲得更多的機會。因此，禁止國應當考慮放棄消極禁止的政策，進而完善監管政策，注重本國數字法幣或者穩定幣的出臺，并高度重視培育數字法幣或穩定幣的使用場景與生態，以建立競爭壁壘，從而爭取其在區塊鏈新金融領域的競爭優勢。