2018年9月底，萬科在深圳大梅沙召開秋季例會，會議主題是“活下去”。隨后萬科在多個城市的項目開始降價促銷，進一步引爆輿論。

這一幕似曾相識，2008年王石拋出“拐點論”，萬科率先降價售樓；2014年郁亮撰文稱“房地產行業已經度過黃金歲月，進入白銀時代。”

“蓄水池”又大又滿

2018年H1，萬科合同銷售金額3046.6億，同比增長9.9%。確認營收1059.7億，同比增長51.8%。

截至2018年6月末，在建及規劃中項目總建面（即土地儲備）達1.43億平米（在建、規劃中分別為8188萬平米和6082萬平米）。

近十一年來，萬科營收增速三起大落，2010年、2014年、2017年同比增速分別低至4%、8%和1%。

2018年H1，起得很猛，有些怪異。

其實，真正反映房地產公司銷售形勢的是合同銷售金額，營收常常掩蓋真相。

2018年H1，萬科合同銷售金額3046.6億，同比增幅僅為10%。

2015年萬科合同銷售金額達2614.7億，居大陸房企之首。2016年被恒大超越；2017年碧桂園發力，到2018年H1領先萬科1000多億。

由于業務的特殊性，房地產公司的銷售收入先被列入流動負責，名目為“客戶預付款”或者“合同負債”。

財報披露的營收中，很大部分從往年銷售金額中結轉。已售未結資源是房企的“蓄水池”，銷售吃緊就“抽水”粉飾太平、銷售火爆就蓄水以備將來使用。

截至2017年末，萬科合同負債達4077億，相當于本年結轉房產銷售收入的175%。2018年6月末，萬科合同負債進一步增至5143億，為上半年營收的491%，為方便與往年數據比較，將這個數字除以2，為245%。

萬科銷售情況有些疲軟，2018年H1合同銷售金額同比增幅僅為10%，但并沒有到喊救命的程度。實際上，即使兩年不賣房，萬科只要把已經入賬的客戶預付結轉為銷售收入，營收數據也不會難看。

“治療三高”

銷售暫時不足為慮，讓萬科憂心的是負債狀況。

截至2018年6月末，萬科負債總額突破萬億，達11394億，較2016年初的4750億增長140%，可謂觸目驚心。

恒大負債總額于2016年末突破萬億之后，開始收斂激進的鋒芒，進入2018年負債有所回落。看趨勢會在2018年末被碧桂園超越。

或許因控制權之爭，萬科在一定程度上由保守轉向激進，高負債則是提速的代價。

截至2018年6月末，萬科負債總額達1.14萬億、總資產負債率84.7%，高于恒大、與“瘋狂碧桂園”只有5個百分點的差距。

中國房地產企業的標配特征都是“三高”——高負債、高杠桿、高周轉。

2017年恒大開始努力轉向“兩低一高”——低負債、低杠桿、高周轉。恒大轉型的成效集中體現在凈資產負債率的快速下降。2017年末為627%，2018年6月末為446%，降了181個百分點。

碧桂園凈資產負債率“瘋長”到1201%，萬科亦高達845%，絲毫沒有“悔改”跡象。

恒大率先給自己“打針吃藥”且已見效，萬科明知自己“有病”卻仍在“飲鴆止渴”，碧桂園“已瘋”，由此可見各家風控能力之高下。

“習慣性踏空”

盡管當過多年房企龍頭，萬科對行業趨勢的判斷總傾向于悲觀，從“拐點論”、“白銀論”到高喊“活下去”。觀其拿地之謹慎，可知萬科的悲觀論調不是忽悠外人的。

2016年萬科土地儲備較2015年僅凈增200萬平米，增幅2.2%。截至2018年6月末，萬科土地儲備權益面積8865萬平米，總面積1.43億平米。2017年末，恒大、碧桂園土地儲備總面積分別達到3.1億平米和2.8億平米。

用狐疑來形容萬科真是無比貼切。

狐貍在冰面上行走時，會用腳反復試探、豎起的耳朵不放過任何細微的聲響，確定沒有危險才會邁出一步。

不敢多拿地，稍有風吹草動就降價拋售回籠現金，萬科這些年都是在“習慣性踏空”中度過的。今天的土地儲備就是未來的銷售額，萬科雖然規避了風險，發展后勁明顯不足。

2018年H1，恒大凈利潤達530億，萬科僅為91.2億，盡管與雙方結轉銷售收入的策略不同有關，但萬科盈利能力的確令人擔憂。

按照目前股價，萬科、恒大市值（折算為人民幣）分別為2270億和2204億，基本相同。土地儲備不到恒大的一半，上半年盈利僅為恒大的17.2%，萬科市值虛高了。

為什么喊“救命”

截至2018年6月末，萬科持有1596億現金，遠高于一年之內需要償付的610億有息負債（短期借款和一年內到期的長期負債之和）。一年以上有息負債1659億，債務結構比較健康。

但房地產公司要運營下去，只還銀行貸款是遠遠不夠的，欠供應商的款項到期不還？萬科流動負債（即期限在12個月之內）中，應付票據及應付款高達1659億元，僅此一項已經超過賬面現金。

財報數據是以往的成果，同時也是展望未來的基礎。例如，賬面流動資產減去流動負債后的凈額是未來可以動用的貨幣資源，稱為“營運資本”（working capital）。資金鏈是否寬松主要看這個指標。

2013年末，萬科營運資本突破1130億，相當于在建工程的60%。2018年6月末，營運資本達1750億。但在建工程規模今非昔比，營運資本僅相當于在建工程的43%。

別看2013年萬科賬上只有444億現多，卻比有1596億現金的2018年寬裕得多。

根據萬科《2018年中報》“存貨”科目披露的“在建項目”和“擬建項目”。在建項目計劃投資總額近6400億，已經完成投資4100億，還要再投接近2300億；擬建項目計劃投資總額近3200億，已經完成投資約1700億，還要再投1500億。在建、擬建項目合計需投入3800億，否則就會有項目爛尾！

截至2018年6月末，萬科可動用流動資產（包括現金、應收聯營企業款、完工待售物業和應收賬款不）合計3294億。一般情況下，在建、擬建項目投資在兩到三年內完成，萬科營運資本完成夠用。

但“應收聯營/合聯企業款”從2013年的167億增至2017年的761億，增幅高達356%。2018年上半年又暴漲338億至1100億。這筆流動資產不是“源泉”而是一個“大坑”，別指望“動用”、能不“吸血”就算萬幸。

“諸葛一生唯謹慎”，碧桂園資金缺口數千億仍風清云淡，萬科看到未來兩年要花3800億就沉不住氣了。

一個時代結束了

近30年來中國大陸的房地產開發模式借鑒自香港：地方政府控制住房用地供給，開發商價高者得，房奴被收割。

開發商賺錢的秘訣是土地增值。比如恒大儲備的3億平米土地，樓面成本不到2000元，銷售價格高達1萬元，扣除“每平米3000元的建安成本，每平米土地儲備約可獲得5000元增值，3億平米就是1.5萬億！

好比面包師，1元錢買的面粉做成面包，加上輔料、水電費、人工費，成本不過1.5元，正價情況下賣2元。但賣面包的時候，同相數量的面粉漲到了2元，師傅順勢賣3元，0.5元毛利就變成1.5元了。

面包難吃沒關系，盼的是面粉漲漲漲，中國房地產企業就是這樣奇葩的“面包師”。樓盤質量高、物業服務好，或許是開發商“良知未泯”亦或是競爭策略（正如小米手機主打性價比，與雷軍是否厚道無關）。

中港模式下的房地產開發不創造價值更談不上創新，對人類進步沒有任何貢獻，一個個冷血的“工資回收機器”而已。

與李嘉誠一樣，萬科清楚做的是啥“生意”，多年狐疑和今天“喊救命”是因為，它明白這種“生意”30年前沒有，30年后未必有，甚至隨時會沒有。

當年住房市場化改革啟動時，市場供給從哪里來？誰負債籌集資金，誰把土地、建材、施工設備、建筑工人、設計院等要素結合在一起？于是“中國式房地產開發商”應運而生。

2018年6月5日出臺的《關于深化住房制度改革加快建立多主體供給多渠道保障租購并舉的住房供應與保障體系的意見（征求意見稿）》明確未來18年新增170萬套住房中的100萬屬于保障性住房，占比約60%。

這是一個重要的信號。

保障性住房的土地增值與開發商無緣，另外40%的商品房也可由政府向設計院招標設計、向建筑公司招標建造，建成后由業主委員會選擇物業服務公司，不一定要開發商從中賺取億萬土地增值。

萬科等房地產開發商已到淡出歷史舞臺的時刻。