普京最近也會見了以太坊創始人Vitalik Buterin，表達了對Buterin與俄羅斯本土公司合作在當地部署區塊鏈技術的計劃上極大的支持，認為這種虛擬貨幣可幫助俄羅斯實現經濟多元化。另外新加坡金融管理局（MAS）近日公布“新加坡元代幣化”項目Ubin，也是基于私有以太坊網絡，希望在分布式賬本上推出“新加坡元的一種代幣化形式”。

? ? ? ? 2017年以來，數字虛擬貨幣連創新高，以太坊（Ethereum）技術下的以太幣（ETH）漲逾30倍，比特幣（BTC）也漲逾7倍突破8000美元。全球數字貨幣市值也從180億美元增長至逾2300億美元。8月1日通過比特幣硬分叉正式上線的比特幣現金（BCH）隨著生態化進程加速，迅速成為比特幣、以太坊之后市值第三的虛擬數字貨幣。受益于數字貨幣的持續高度關注，通過顯卡“挖礦”而獲取貨幣的熱潮，也發掘了對AMD和英偉達顯卡的需求。

　　數字貨幣挖礦對GPU巨頭的影響整體空間有限，Jensen強調5次“微小但不是零的”也不為過

　　我們從7月以來便強調：數字貨幣挖礦的熱潮雖出現行情延續，但整體空間有限。目前挖礦對顯卡需求的驅動雖會持續存在但將進一步趨平。原因包括，1）遵循比特幣挖礦路徑，挖礦需求會向專門芯片礦機轉移；2）以太幣正在進行“工作量證明”向“權益證明”的升級，算力需求將會下降；3）挖礦市場的狂熱需求也會影響正常游戲顯卡市場的需求并帶來二手卡問題，也不是英偉達和AMD所想見。

　　英偉達CEO Jensen在Q3季報會議上屢次被問及數字貨幣挖礦對公司業務的影響，他5次強調：挖礦市場對英偉達長期來說將會是“微小但不是零的”。Jensen表示，隨著舊有貨幣（例如比特幣、萊特幣）在體量上的不斷擴大和挖礦算法的不斷優化，挖礦會逐步轉移至專業ASIC礦機，讓GPU挖礦不再具備經濟效益。然而，新生數字貨幣也不斷的出現。在吸引礦工去挖掘的前提下，挖礦算法的難度也會不斷增加。在此基礎上GPU的需求可將繼續。挖礦市場不斷從舊有貨幣轉移到新生貨幣上，類似今年的以太坊挖礦熱潮替代了2013年的比特幣、萊特幣挖礦熱潮，由此形成數字貨幣的挖礦生態循環。

　　挖礦雖然利好英偉達和AMD，但我們認為不會改變他們長期業績增長結構。挖礦對英偉達Q3貢獻約7000萬美元（對比Q2的1.5億美元）。而AMD方面在Q2時由于顯卡挖礦明顯的經濟效益一度出現“一卡難求”的局面，但并未公布具體數據（Q2整體營收超預期6000萬美元，Q3超預期1.4億美元），公司在Q3業績發布會上表示Q4挖礦需求會進一步趨平。我們針對以太坊的GPU礦機需求進行測算，整體市場規模不足10億美元。

　　挖礦雖利好英偉達和AMD，但應關注各自長期基本面

　　區塊鏈技術將長遠影響商業行為，但數字貨幣價值的波動應不會對英偉達/AMD帶來持續業績影響。挖礦雖利好英偉達/AMD，但鑒于空間較小，我們應該關注公司的經營基本面。我們首推英偉達，并重申對兩家公司的“買入”推薦。

　　英偉達：1）AI起錨，數據中心業務2020年前有望翻4倍：我們一直強調數據中心市場巨大空間。深度學習上游訓練端由GPU主導并基本為英偉達所壟斷。我們預測今年收入將達18.4億美元，同比漲逾120%；2）自動駕駛廣泛布局本地車載超級電腦，3-5年期為長期業績驅動；3）以游戲業務為現金馬，三駕馬車齊發力。1300億美元市值還僅是AI立夏開端，目標價250美元。

　　AMD：作為唯一擁有GPU和x86硅芯片技術的公司，1）CPU業務：Ryzen閃耀PC端，EPYC從零到一破局服務器市場；2）進軍云計算享AI之夏浪潮，Vega新周期打開高端市場。利用GPU+CPU異構計算技術儲備的協同效應，自上而下的產品線羽翼漸豐，加上云計算和人工智能布局，為目前110億美元市值的AMD帶來更高估值彈性。目標價16美元。

　　風險提示：芯片開發周期過長，市場需求不達預期等。

　　1. 數字貨幣的一把火，帶來GPU需求幾何？

　　2017年以來，數字虛擬貨幣連創新高，以太坊（Ethereum）技術下的以太幣（ETH）漲逾30倍，比特幣（BTC）也漲逾7倍突破8000美元。全球數字貨幣市值也從180億美元增長至逾2300億美元。8月1日通過比特幣硬分叉正式上線的比特幣現金（BCH）隨著生態化進程加速，迅速成為比特幣、以太坊之后市值第三的虛擬數字貨幣。受益于數字貨幣的持續高度關注，通過顯卡“挖礦”而獲取貨幣的熱潮，也發掘了對AMD和英偉達顯卡的需求。

　　我們從7月以來便強調：數字貨幣挖礦的熱潮雖出現行情延續，但整體空間有限。目前挖礦對顯卡需求的驅動雖會持續存在但將進一步趨平。原因包括，1）遵循比特幣挖礦路徑，挖礦需求會向專門芯片礦機轉移；2）以太幣正在進行“工作量證明”向“權益證明”的升級，算力需求將會下降；3）挖礦市場的狂熱需求也會影響正常游戲顯卡市場的需求并帶來二手卡問題，也不是英偉達和AMD所想見。

　　英偉達CEO Jensen在Q3季報會議上屢次被問及數字貨幣挖礦對公司業務的影響，他5次強調：挖礦市場對英偉達長期來說將會是“微小但不是零的”。Jensen表示，隨著舊有貨幣（例如比特幣、萊特幣）在體量上的不斷擴大和挖礦算法的不斷優化，挖礦會逐步轉移至專業ASIC礦機，讓GPU挖礦不再具備經濟效益。然而，新生數字貨幣也不斷的出現。在吸引礦工去挖掘的前提下，挖礦算法的難度也會不斷增加。在此基礎上GPU的需求可將繼續。挖礦市場不斷從舊有貨幣轉移到新生貨幣上，類似今年的以太坊挖礦熱潮替代了2013年的比特幣、萊特幣挖礦熱潮，由此形成數字貨幣的挖礦生態循環。

　　挖礦雖然利好英偉達和AMD，但我們認為不會改變他們長期業績增長結構。挖礦對英偉達Q3貢獻約7000萬美元（對比Q2的1.5億美元）。而AMD方面在Q2時由于顯卡挖礦明顯的經濟效益一度出現“一卡難求”的局面，但并未公布具體數據（Q2整體營收超預期6000萬美元，Q3超預期1.4億美元），公司在Q3業績發布會上表示Q4挖礦需求會進一步趨平。

　　首先需要明確：目前數字貨幣市值第一大貨幣還是比特幣，但比特幣挖礦市場中，主要使用專業ASIC礦機（比特大陸螞蟻礦機占據70%的比特幣礦機市場），GPU挖礦已不具備經濟效益。而以太幣作為第二大市值貨幣，是當前GPU挖礦主要需求。我們針對以太坊的GPU礦機需求進行測算，整體市場規模不足10億美元。

　　數字貨幣價格的高波動性會為挖礦收益帶來不確定性。目前以太幣價格約在320美元附近，我們以1 ETH=320美元計，對以太幣市值空間和GPU礦機的盈利情況進行詳細拆分。（ETH于10月完成應分叉，每15秒發行貨幣數從5ETH減少為3ETH）。

　　根據cryptocompare網站數據，我們詳細對比AMD和英偉達GPU挖礦經濟效益。可以看到AMDRX 470 GPU的礦機有明顯優于英偉達GTX 970 GPU的經濟回報，為了有效消弭挖礦和游戲需求沖突，并避免二手卡問題，英偉達針對虛擬數字貨幣挖礦熱潮推出專門挖礦顯卡（基于GTX1060 6GB產品，完全取消顯示輸出接口，僅提供90天的質保）；AMD則發布了專門的挖礦驅動Radeon Software CrimsonReLive Edition Beta for Blockchain Compute，為區塊鏈計算工作負荷優化性能。

　　1.1. 淺談挖礦

　　比特幣挖礦速率使用Mhash/s為單位，即每秒能夠獲得的哈希值量。每秒能夠獲得的哈希值量受算法（OpenCL優于CUDA）、顯卡使用的圖形核心種類、流處理器數量和頻率等方面影響。挖礦采用的是SHA256Hash密碼算法，幾乎都是獨立并發的整數計算，與GPU的大規模并發計算非常契合。其次OpenCL可以利用GPU片上大量的統一渲染架構（unifiedshader）來作為整數計算的資源。而AMD顯卡相比CPU以及英偉達顯卡有明顯的性能優勢，主要是同級別A卡流處理器資源數倍于N卡。

　　在今年二季度，挖礦熱潮也讓AMD新發布的RX 500系顯卡供不應求。AMD RX 570和580當時在多個國家市場斷貨，電商平臺包括亞馬遜、百思買、新蛋也出現大面積售罄。

　　所以除了上文提到的數字貨幣共有的通用風險，隨著以太坊代碼和平臺版本的升級轉變，以太幣逐步向PoS轉型，也不會給GPU市場帶來持續的需求增量。我們此前就強調，二季度對AMD顯卡突然需求擴張，很大程度也是RX500系列顯卡剛剛發布，AMD短期備貨和庫存不足所致，我們不看好真實需求的持續。

　　2. 淺淡比特幣和以太幣

　　今年以來的數字貨幣火爆，受多重因素推動，包括日韓等國家逐漸認可比特幣的合法貨幣地位，另外代幣眾籌（ICO）的暴增也讓比特幣市面流通供給被控制，進一步推動了數字貨幣價格上漲。不過我們并不看好短期內比特幣價格的持續上漲動力，特別是比特幣面臨包括交易平臺網絡攻擊、平臺協議升級后的分叉以及政府對反洗錢監管力度加強等多重隱憂。當前2500美元左右的價格，如果沒有獲得政府認可等重大利好消息，料難以持續上漲。

　　另一方面，基于與比特幣不同區塊鏈技術“以太坊”的以太幣（ETH）正在成為推動數字貨幣上漲熱潮的主要力量。以太坊最重要的特征是“智能合約”支持圖靈完備性的腳本語言，允許開發人員能夠建立和發布下一代分布式應用，實現任意智能合約，極大地擴展了以太坊的應用場景，可以覆蓋交易所、銀行業、保險業、眾籌、股票、遺囑執行等場景。以太坊也進一步簡化了交易程序，相對比特幣完成一筆交易需要10分鐘，以太坊平臺上只需要14秒。今年3月，包括微軟、英特爾、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商業交易所、瑞銀和豐田等在內的金融及科技業巨頭公司聯合宣布成立基于區塊鏈技術企業以太坊聯盟（EnterpriseEthereum Alliance， EEA），致力于透過以太坊區塊鏈協定的智能合約，打造企業級的規模軟件。

　　比特幣是一種用區塊鏈作為支付系統的加密貨幣，通過“挖礦”來生成新的貨幣，一直穩居數字貨幣龍頭地位。以太幣是以太坊區塊鏈上的代幣，是以太坊整個區塊鏈正常運轉的“燃料”，可以被客戶用在以太坊上支付交易手續費和運算服務的媒介，被認為是很可能超越甚至取代比特幣，其原理仍然是基于區塊鏈技術平臺的貨幣，但是加上智能合約系統平臺，以太幣的應用平臺表現出了更強大的延展性。

　　以太坊是一個開源的具有智能合約功能的公共區塊鏈平臺，最初由Vitalik Buterin在2013年提出，Buterin認為很多程序都可以應用比特幣原理來達成進一步發展，但當時比特幣平臺中缺乏完善的編程語言讓人開發編程，因此決定開發新的平臺做此用途。Buterin在2013年的《以太坊白皮書》中，說明了其建造去中心化程序的目標。

　　2.1. 比特幣和以太坊的價值地基：區塊鏈

　　Nakamoto提出的框架的最初的想法是能夠讓個人之間快速完成在線交易，而不需要傳統的中間商或第三方，這一技術框架就是目前為人所熟知的區塊鏈。區塊鏈是一種不可破壞的數字分類賬本，它可以被設定為不僅記錄金融交易情況，還可以記錄幾乎所有具有價值的信息而不擔心被篡改。

　　在最簡單的模型中，區塊鏈就是一種簡單的分布式賬本，然而區塊鏈內在的含義遠遠大于其名稱表面的意義。區塊鏈能夠在交易的過程中使價值本身發生轉移，就如金融時報的科技作者SallyRivers所說的那樣，以比特幣而言，區塊鏈對于它的意義，就如同互聯網對郵件的意義一樣。與郵件促進了信息的溝通類似，區塊鏈幫助了財富的轉移。區塊鏈技術正在快速探索并部署的領域包括資本市場，金融服務，支付和匯款，衍生品交易，征信管理，政府治理，分享經濟，供應鏈，審計，股票交易，物聯網，保險醫療保健等眾多環節。

　　區塊鏈的應用大大減少了交易成本以及交易時間，在銀行系統中，區塊鏈大幅削減客戶服務、投行業務和公司治理等領域及中間環節中的成本。

　　2.1.1. 智能合約延伸場景應用

　　以太坊最重要的特征是“智能合約”支持圖靈完備性的腳本語言，允許開發人員能夠建立和發布下一代分布式應用，實現任意智能合約，極大地擴展了以太坊的應用場景，可以覆蓋交易所、銀行業、保險業、眾籌、股票、遺囑執行等場景。

　　智能合約是存儲在區塊鍵上的程序，可以協助和驗證合約的談判和運行。以太坊的智能合約可以用數種圖靈完備的編程語言寫成。因為合約內容公開，合約可以證明其宣稱的功能是真實的。另一方面，合約的公開性也表示如果合約中有漏洞，任何人都可以立刻看到，進而來修正程序。

　　2.1.2. 黑客行為導致區塊鏈分叉

　　2016年6月，以太坊上的一個去中心化自治組織The DAO被駭，造成市值五千萬美元的以太幣被轉移。但因為程序不允許黑客立即提取這些以太幣，這給予以太坊足夠時間處理此事，解決方案包括取回以太幣和關閉DAO，而DAO去中心化的本質表示沒有中央權力可以立即反應，需要用戶的共識。最后在2016年7月20日，以太坊進行硬分叉，作出一個向后不兼容的改變，讓所有的以太幣（包括被移動的）回歸原處，而不接受此改變的區塊鍵則成為古典以太坊（Ethereum Classic， ETC）。在這次分叉之后，造成了在兩個區塊鏈之間進行重放攻擊的可能，加上對其他網絡攻擊的憂慮，以太幣（ETH）和古典以太坊（ETC）又各自進行了數次分叉來避免攻擊。

　　2.1.3. 以太坊聯盟建立

　　以太坊進一步簡化交易程序，相對比特幣完成一筆交易需要10分鐘，以太坊平臺上只需要14秒。今年3月，包括微軟、英特爾、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商業交易所、瑞銀和豐田等在內的金融及科技業巨頭公司聯合宣布成立基于區塊鏈技術企業以太坊聯盟（EnterpriseEthereum Alliance， EEA），致力于透過以太坊區塊鏈協定的智能合約，打造企業級的規模軟件。

　　EEA的目標就是共同“創建、推進和廣泛支持基于以太坊的技術最佳實踐、標準和一種參考架構”并創建一種只為經過驗證的參與者開放的私有版本以太坊。EEA旨在允許其成員打開私有區塊鏈的特殊用途，這就意味著金融機構能擁有他們自己的區塊鏈，而航運公司創建另一個符合他們用途的區塊鏈。EEA的成員企業將以一種能夠確保企業流程能夠插入到該平臺并且能從其優勢中獲利的方式來幫助開發開源以太坊代碼庫。他們之間的工作將由EEA進行協調，EEA將引導一種基于以太坊區塊鏈的標準區塊鏈技術的設計，并根據所有企業成員的需要進行定制。

　　但另一方面，區塊鏈應用仍然受到許多困擾，例如在銀行內部對區塊鏈監管、合規和安全等方面的憂慮仍然限制著區塊鏈的發展。尤其在近期，由于ICO項目增多，使得以太坊區塊鏈轉賬需求激增導致以太坊區塊嚴重堵塞，區塊鏈技術應用仍待提高。

　　目前，以太坊正在從Proof of Work（PoW）協議向Proof of Stake（PoS）協議轉化。以太坊創始人VitalikButerin此前表示，PoS協議的研發工作已經完成近75%，當前采取PoS+PoW混合挖礦計劃，正是以太坊2.0升級的開端。Buterin同時強調ETH很可能在2017年底正式切換到PoS協議。PoS協議與PoW協議的不同主要在對利益相關者的獎勵規則不同。PoW作為工作量證明，根據礦工挖礦貢獻的工作量來進行貨幣的分配，會對挖礦更多的礦工賦予更多貨幣，所以才會催生GPU的需求暴增。而PoS權益證明則基于礦工們目前擁有的數字貨幣數量分配，根據持幣量以及持幣時間長短進行利息分配，淡化了電腦性能的堆積和挖礦的能耗。

　　關于以太坊升級，10月中剛完成“拜占庭”硬分叉，明年將會進行“君士坦丁堡”硬分叉，分階段引入零知識證明的執行、權益證明的早期實施、智能合約更為靈活和穩定、抽象賬戶的應用。