利潤與現金流對于一個企業來說，哪個更重要？關注利潤無可厚非，但現金流也是企業生產經營活動的重要考量要素，現金流狀況決定企業的生存能力。在公司成立之初，就應該設立好企業的金融資本結構，做好現金流的預警分析。增量配電網采用項目融資的方式，項目未來的現金流量是項目融資、形成企業資金鏈的基礎與根本。增量配電網未來產生的運營現金流能否支撐公司的運營？未來收入的增長是否可期？資本的收益率能否滿足要求？這是資本需要的思考的問題。

我經常參加一些增量配電網相關主題的研討會，大家都在說“方向正確，道路曲折，困難重重”。大家如數家珍的把當前遇到的困難一一“吐槽”出來，說的最多的是對政府及監管部門的抱怨，政府的態度不夠明確，支持不夠，不作為；同時抱怨兩大電網企業的強勢態度，不配合，太強勢。這些問題包括增量配電網的法律地位，配套政策與制度，區域劃分與存量資產處置，輸電價格及配電價格核定，接入電網的平等性、保底服務與容量電費，未來的運行調度等等。

打一個并不恰當的比方：一個家庭的兩個孩子打架，弱的一方打不過強的一方，就希望家長來幫助弱小的來協調矛盾并定好規矩：強的不允許打弱的，要對弱小的弟弟妹妹好好照顧，希望這種和諧的氛圍終老……

我們換一個維度考慮以上的問題，如果制度與政策層面的問題解決了，我們是否要關注或者思考一個更核心的問題：“增量配電網將來的盈利空間有多大？”

這個問題分解一下就是：增量配電網在現有的法律及政策背景下，前期對基礎設施的大量投入，未來產生的運營現金流能否支撐公司的運營？未來收入的增長是否可期？公司未來現金流的折現就是項目公司現有的估值，未來二十年或者三十年的現金流就是公司估值的市盈率倍數，有沒有可靠的現金流保證且是持續的增長是資本最關心的指標之一。大家可能都會想，搞增量配電網去賣電怎么可能不掙錢呢？兩大電網公司不就是最好的證明？

回過頭來看，兩大電網公司的規模是多少年發展與積累的結果？大家談到的電網公司強勢，這個強勢與任性的背后有一個巨大的現金流在做支撐，而且正是這個現金流，支撐起了電網的發展創新與服務品質。自然壟斷形成的資源及資金沉淀，不是一個增量配電網項目公司能夠與之匹敵的。而且，這里面還有一個企業供電邊際成本的問題，增量配電網的前期投入與產出，相比兩大電網公司，在成本上是沒有競爭力的。

接著上面的比方，家長把兩個小孩打架的矛盾協調好了，在一定的時間或邊界條件下，強的與弱的一方能夠和平共處。但是在未來的市場競爭中，家長的手伸多長？伸多久？手心手背都是肉哦，最終還是市場這只手管用，弱小的一方需要長大，在市場公平的環境下用自己的力量與智慧去解決問題并適應市場。

增量配電網的投資主體，社會化，混和化，差異化，背景差次不齊，資本的需求也是多樣化的，逐利的，追求概念的，拉動上下游資源需求的，精彩紛呈，在一個巨大誘惑的市場面前，大家形成了新的利益與命運共同體。這個共同體除了面臨上篇中談到的投資的利潤空間之外，還面臨另一個問題就是項目公司未來收入的不確定性。

我們團隊做過幾個增量配網項目的前期工作，試點項目都是新建的園區。以西部省份的一個試點項目為例，根據園區的總體規劃進行負荷分析與預測，未來的五年之內，負荷不會超過25MW，在2030年的負荷預測中，整個園區的負荷約為160MW左右，這個負荷預測是按年度遞增的方式得出的。如果兩大電網公司按現有的規劃導則及建設方案，新建一座110千伏變電站，終期規模3*63MVA主變，十年內分期建設，可以滿足負荷增長及供電可靠性的需要。如果是社會資本投資，為了滿足增量配電網運行的靈活性及可靠性，將面臨投資增加的問題。更為糾結的問題是園區的負荷增長具有很大的不確定性，將取決于政府或者是管委會招商的結果。

引用孫小兵在《九問社會資本是否愿意投資增量配電網》一文中的一段話：

“（1）增量配電網的試點項目，大多位于新設的產業園、工業區、高新區等。“通電”為產業園“多通一平”之一，出于招商引資需要，電網建設須先于產業發展。根據產業園發展規律，理論上，園區的用電需求為“先低后高”。因此，社會資本在新設產業園內投資增量配電網，前期投資的現金流出巨大，運營前期的售電量較低，現金流入較少。預計多數增量配電網項目的前期營業收入會低于付現成本，項目公司償債備付率會低于1.0，由此，項目公司可能要“借短債還長債”。

（2）理論上，新建產業園的用電需求為“先低后高”。但是，這僅是理論上的判斷，后期用電量能否達到預期，項目公司無法通過市場手段獲得保證。如果政府不提供最小需求量保證（保證擔保），以及其他增信措施，則無法實施以收益權質押為特征的項目融資。融資渠道窄、融資成本高、融資期限有限，配電網底層資產大概率無法平衡融資成本，另外，投資的機會成本亦較大。”

中國的經濟進入新常態，供給側改革、生態保護、環境壓力將導致用電負荷的增長趨緩已成共識。那么即使是優質供電區域的工業園區，也存在著負荷增長的不確定性，現有粗暴的負荷預測方式也不能作為增量配電網的售電測算依據，更不會有誰會站出來給增量配電項目公司的未來售電量增長“背書”。

我曾在“智見能源”公眾號中寫過《增量配電業務融資特點》，我們認為增量配網采用項目融資模式，這樣可以有效規避項目風險的擴大，項目風險不波及項目投資者的連帶責任風險。但是項目融資主要依賴項目自身未來現金流量及形成的資產，而不是依賴項目的投資者或發起人的資信及項目自身以外的資產來安排融資。不論是項目融資中的PPP模式或BOT模式，都存在要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內無法達到該標準，政府應給予特別補償。在國家加大金融監管，并對政府的地方債多次敲響警鐘的大趨勢下，讓政府做“風險背書”，不太現實。

人想多了會焦慮，資本沒有收益也會焦慮。未來，面對增量配網改革進程之困的資本思考，我們不禁要問，這是“資本荒”還是“資產荒”？