1. 美光1 8Q2 業績創紀錄，上調Q 3 業績預期

1.1. 美光2018年前期業績概覽

（1） 營收、凈利潤方面：美光前兩季度營收、凈利齊升

財務數據顯示公司2017年營收超過200億美元，同比增長64%， 18 年前兩季度營收合計1 41.54 億美元，凈利潤6 9.87 億美元，其中18Q2營收達到73.51億美元，同比增長58%，毛利（Non-GAAP下）為42.96億美元，同比增長140%，凈利潤（Non-GAAP）34.95億美元，同比增長239%， 2018 年前三季度累計營收預計將超過17年全年營業收入。2017年EBITDA為9 6 億美元，且該數值將會持續上升。

（2）現金流方面：公司現金流充足

2 018 年Q 2 現金流達到2 2.34 億美元，同比增2 85 %。 盡管美光資本支出正在增加，但預計公司自由現金流將從201 6 年的負值轉為22.34億美元，同比增長285% ，且自由現金流會持續提升。未來資本回報率也將從 2016 年的 1% ， 2017年的 22% 進一步提高。

除此之外，公司上調1 8Q3 業績指引，營收從72-76億美元上調至 77-78 億美元，同時 EPS 上調 EPS 至 3.12-3.16 美元，原指引為 2.76-2.90 美元。

圖 1 ：美光財務表現

圖 2 ：美光 2018 年Q 2 業績創紀錄

圖 3 ：美光股價有所反應

1.2. 公司看點：兩大核心產品共同迎來快增長，收入結構趨向穩定

多年來，美光一直是存儲器產業中的龍頭企業，業務布局包括存儲器產品、非易失性存儲器以及一小部分其他產品。根據2 018 年中報，其存儲器產品收入達1 34 .46 億美元，占總收入的9 5 %。而在存儲器產品中，美光是全球唯一一家提供全品類存儲器的廠商，包括D RAM 、N AND F lash 、N OR F lash以及與因特爾共同研發的基于3 D XP oint黑科技的下一代產品 。其中DRAM和NAND Flash是公司的核心產品，分別占公司營收的60%和30%以上。

受益于市場需求的逐步提升和17年供需失衡下ASP的快速拉升以及公司生產規模的擴大，公司DRAM業務自16年后半年期起一直處于穩步上升的態勢，2017年營收同比增長76%，是公司當之無愧的收入主力軍，同時隨著工藝水平的提高，DRAM產品成本逐年下降，截止17Q4公司DRAM毛利率接近60%。目前世界DRAM大廠對DRAM大規模擴產均持保守態勢，可以預計未來較長一段時間內DRAM供應仍跟不上旺盛的需求增長，美光雖也沒有相關擴產動作，但公司在廣島擴展了10%的潔凈室空間，相信此舉能幫助相關技術突破，提升工藝水平，以提高公司出貨量，進而保持公司DRAM產品營收的持續增長。

圖4 ： 美光DRAM業務收入逐期增長

與之相對，在NAND方面 公司于16年、17年已成功度過2D NAND 到3D NAND的技術轉變，并于2017年公司成功實現TCL架構，3D NAND從32層推進至64層，在市場仍呈現結構性缺貨的狀態時，穩步實現出貨量的提升，18Q2公司NAND營收年增長率達到28%。同時美光憑借堆疊層數以及技術水平的優勢，預計18年將繼續保持高于行業水平的供給增長率。

在經營業績得到大幅度提升的同時，美光還成功將公司較為單一的收入結構轉化為多業務共同發展的模式，13年美光DRAM收入主要由PC和利基型存儲器構成，而18年隨著下游應用遍地開花以及公司投資方式轉變，美光公司收入來源也更多樣化更為平衡，可以說公司DRAM市場被PC，移動端，服務器和利基型存儲器四塊均分。同樣的公司NAND業務收入從原來份額過半的組件銷售分布更多元化，高價值產品份額得到了提升。

圖5 ： 美光收入來源多元化

1.3. 全面產業布局助力收入增長，高新技術為未來發展動力

前一節說到美光公司收入來源趨向穩固多元化，除了因為數據結構多元化外。從應用類別來看，美光業務主要由計算與網絡業務單元，存儲業務單元，移動業務單元和嵌入式業務單元四大板塊構成，覆蓋了下游大部分產業，隨著下游市場AI，自動駕駛，5G以及物聯網的火熱展開，近年來公司四大業務收入均在穩步上升，2018年更是有望進一步得到全面提高，其中主要為面向從事計算、圖像、云服務的客戶銷售DRAM的計算與網絡單元受益于數據中心和PC表現出驚人的上升空間，預計18Q2收入規模將達到36.91億美元，年復合增長率達87%。同期移動業務單元受益于智能手機內容多樣化下對電子元部件需求的拉動，同樣發展態勢明顯，預計18Q2營收為15.66億美元，同比增長44%。

圖6 ： 美光各業務收入狀況

半導體公司發展離不開技術上的領先，美光公司獨特的技術優勢為未來發展空間提供無限可能。 2015年美光和因特爾聯合提出了業界首款3D XPiont技術。3D XPoint 結合了DRAM內存的高速存取，以及NAND閃存在關閉電源之后保留數據的特性，被業界視為未來閃存和內存的替代品和整合品，前景無限，目前美光正在進行3D XPoin t的第二代技術的研發，相信該項技術的成功將對存儲市場格局帶來全新的改變。此外在主流存儲器技術研發上，經過四十年的發展公司也保持著領先地位，在DRAM和NAND領域分別位列第一和第四。2017年公司成功將DRAM制程從20nm推進至1Xnm，且目前致力于1Ynm制程的突破，計劃于2018年下半年投產，該項目的成功能再次鞏固加強美光的競爭優勢。NAND研發上，2017年公司TCL架構的實現和64層3D NAND的成功推進，幫助公司完成生產力的提高和成本控制，現階段公司主要集中于96層3D NAND，以及更高效低能耗的第四代3D NAND研發。在高新技術上的領先讓美光始終能夠成功搶先一步搶占市場擴大自身優勢。

圖7 ：DRAM領域專利排名

圖8： NAND領域專利排名

2. 從美光業績看行業供需關系：整體需求旺盛，供給有所分化

美光是全球存儲器龍頭企業，跟蹤美光的業績走向和收入結構將有助于我們對存儲器產業未來走勢的判斷，深入挖掘行業線索，對整個行業的投資都具有一定的指導意義。此外將國際龍頭美光的業績走向與國內企業進行聯動，也可以深入探析國內的投資機會。

2.1. 多應用共同驅動存儲器市場規模持續上漲

隨著2017年開始進入數字經濟時代，存儲器市場空間大幅提升，據統計2017年存儲器市場空間達到1280億美元，年均產生數據流量22萬億GB，而這一數據將隨著未來的AI、物聯網等的深入滲透將繼續提高， 預計2018年存儲器市場規模將超過1500億美元 。到了2021年，每年將產生62萬億GB的數據流量。 對于未來的存儲器市場，云數據中心帶來的AI服務器的需求上升、汽車存儲對高清地圖，語音手勢控制的需求以及智能機的功能更新和物聯網將是主要的四大驅動因素。

圖9：存儲器市場規模擴大的四大驅動因素

圖10：預計2018年存儲器市場規模超過1500億美元

2.2. 需求端：Data Hungry型應用拉動新一輪需求的旺盛

美光的業績提升很大程度上受益于需求端的不斷擴大，在上述四個主要驅動因素下，不論是DRAM還是NAND Flash的需求都大幅增加， 2017年至2021年，DRAM位元需求復合年增長率將達約20%，NAND位元需求復合年增長率將達40-45%。 此外，存儲器的需求結構也因為數字經濟的到來而將發生改變，就DRAM而言，服務器存儲將在2018年替代智能手機成為增長最快的DRAM市場，對于NAND Flash而言，所有市場中終端都有大幅的提升，尤其是企業級和云存儲SSD方面增幅最大。

圖 1 1：存儲器需求不斷上升，需求結構有所改變

（1）全球數據中心資本支出不斷增加，拉動存儲器需求大規模提升。

DRAM方面： 據統計平均一座資料中心可容納約8000至15000個伺服器機架，每個機架可搭載4臺以上不同尺寸的伺服器，平均每個標準服務器需要145GB的DRAM，據估算將會消耗約1000萬GB以上的伺服器DRAM，約折合31萬條以上的32GB模組。而對于AI服務器而言，其對DRAM的需求更高，是普通服務器的好幾倍，預計到2021年，每一臺AI服務器需要2.5TB的DRAM。

圖 1 2：每臺服務器對DRAM的需求

NAND Flash方面： 對于NAND Flash 而言每一臺標準服務器需要平均2TB NAND，而預計2021年AI用服務器每臺將配置20TB NAND，是2017年標準服務器的10倍。

圖 1 3：每臺服務器對NAND Flash的需求

除了每一臺消耗的存儲量增多了之外，全球數據中心的數量也大幅增加，將從縱向和橫向兩個方面拉動存儲器的需求上升。 目前伺服器成長主要來自兩個方面：一方面是Intel與超威新伺服器平臺轉換，另一方面是Google、AmazonWebService、Facebook、MicrosoftAzure建立新資料中心帶來的需求。從全球幾家主要的數據中心公司披露的季度報可以看出，其在建設數據中心方面的資本支出額快速增長，2018年一季度四家企業累計支出總額達到了161.4億美元，比2017年4季度的127.74億美元上漲了26.35%。

對于AI云數據中心而言， 預計2021年全球云數據中心資本支出將達到10.8億美元，是2017年的3.6倍。 同時AI云數據中心數量也將有很大的提升，到2021年的時間，預計將增加到10％左右。到2025年，AI服務器將成為云基礎架構中部署的服務器總數的一半左右。

圖 1 4： 全球主要廠商數據中心資本支出額（百萬美元）

圖 1 5： AI 云數據中心資本支出

（2）汽車智能駕駛走進現實，數據量膨脹的同時汽車存儲和快速運算能力要求提高

汽車行業的存儲數據主要來自信息娛樂系統、儀表盤、ADAS系統、通信和動力系統五大方面，而隨著自動駕駛的逐步升級，數據量的飛速增長將催生汽車存儲更大的發展空間。 到2020年，在互聯網汽車方面的存儲需求可能將達到1萬億字節，要驅動全自動駕駛需具備每秒300 千兆字節（GB/s）以上的存儲系統帶寬。 在2017年美國世界移動通信大會上，美光正式發布了其用在下一代駕駛輔助系統ADAS以及汽車的信息娛樂系統上的LPDDR4，該產品峰值帶寬是LPDDR2的四倍，LPDDR3的兩倍，功耗更低。

圖16： 汽車行業的存儲需求結構

圖17： 自動駕駛汽車對存儲要求更高

隨著自動駕駛從L1升級到L5，其對存儲器的需求也在增加，自動駕駛L5級別實現傳感器融合和車輛控制兩大功能，需要不少于10個攝像頭、10個雷達、4個激光雷達以及12個超聲傳感器共同作用，因此每一輛智能汽車不論是對DRAM還是NAND Flash、NOR Flash的需求都大幅上升。

DRAM方面：2017年，針對L1/2智能汽車，平均每一輛需要8GB的DRAM，到了2021年，L3需要16GB，是2017年2倍；2025年，L5則直接上升至74GB。

NAND Flash方面：2017年，L1/2需要8GB NAND，到了2021年，L3對NAND Flash的需求飛升至256GB，2025年，L5更是達到1TB。

當然，除了單輛智能汽車對存儲的需求提升之外，整個智能汽車的市場規模也將進一步擴大 ，按HIS Automotive估計，全球L4/L5級的自動駕駛汽車產量在2025年將達到60萬輛左右，并將在2025-2035年間迎來高速成長期，行業復合增長率將高達43%，有望在2035年達到年產2100萬輛L4/L5級汽車。除此之外，具備部分自動駕駛功能的汽車也將接近7600萬輛，高速帶動汽車產業鏈衍生市場的大規模催化擴張。

圖19： 自動駕駛汽車對存儲要求更高

數據來源：HIS Automotive，國泰君安證券研究

（3）物聯網迅速發展，開拓中低端存儲器芯片市場

對于物聯網中的數以萬計的移動終端設備來說，它們需要的存儲設備體積更小、成本更低、功耗更低，因此需要大量中低端存儲器芯片產品來支撐如此大規模的物聯網產業體系，為中低端存儲器帶來更高的需求。以安防攝像頭為例：

在DRAM方面：網絡攝像機將由17年的0.5GB，提升至21年的8GB邊緣存儲。

在NAND Flash方面：網絡攝像機將由17年的0.25GB，提升至21年的1TB邊緣存儲。

圖 2 0： 智能安防攝像頭對DRAM、 NAND Flash 的需求

當然智能安防只是物聯網中的一種，物聯網的市場規模遠不止此， 物聯網與互聯網相似，在生產生活中具有非常強大的滲透性。近年來，全球物聯網更是快速擴張，規模不斷增長 。 根據預測， 到了202 2 年，全球物聯網市場規模將達到2.3萬億美元，復合增長率達到 20% ，接入物聯網的設備也將從2016年的 148.66 臺增長到 2020 年的 300 億臺，其數量將是互聯網的五倍之多。

在大數據方面，隨著物聯網等因素的推動，全球大數據市場規模也在持續上升，尤其是大數據下的存儲市場規模，從下圖中可以看出，存儲業務在大數據行業中的占比很高，2 017 年占比達到1 4 %，僅次于專業服務、計算和應用，位居大數據市場中第四大業務。與此同時， 大數據行業的存儲業務市場規模也逐年攀升，由2 011年的1 1 億美元上升到2 017 年的69 .5 億美元，增長了約5 32 %。

（4）智能機的功能提升，對設備存儲要求更高。

就單部智能手機而言，隨著智能手機的功能不斷豐富，其對內存和閃存的需求一直處于上升趨勢。在 DRAM方面：目前平均每部智能機需要2.7GB DRAM，預計2021年，旗艦機型將配置12GB DRAM；在NAND Flash方面：目前平均每部智能機需要43GB NAND Flash，預計2021年，旗艦機型將的NAND Flash配置將達到1TB。

圖 2 4： 智能手機對DRAM、 NAND Flash 的需求不斷上升

另一方面，全球智能手機的出貨量也連年增加，IDC 預計全球智能手機出貨量將會在今年內開始提升，增長率大約在5%左右。配合單部手機的存儲提升，智能手機的全方位應用的出現將成為存儲需求的一個重要增長點。

圖 2 5： 全球智能手機出貨情況

2.3. 供給端：兩大核心存儲器產品供給增長有所分化

（1） DRAM ：主要廠商供給增長能力有限，預計增長1 9 %

新制程需要更高的資本密集度，擴產需要更高的資本支出，并且 2018 年三大DRAM 廠商晶圓因為現有產能的重新分配和制造技術的升級，成長空間較小，預計2018 年的供給增長率為 19.6% 。

三星方面的產能增加空間有限，目前月均 DRAM 晶圓產能平均為 39 萬片，能擴充的工廠只有 Line 17 和一部分 Line 15 ，所以三星計劃在韓國京畿道平澤市新建第 2 座 12 寸晶圓廠；

SK 海力士同樣也是產能不足，其M10 工廠較老舊，制程無法轉入 18 納米，因此改為代工生產。而 M14 工廠 2017 年底前達每月 8 萬片產能。雖然 SK 海力士在中國無錫將興建第 2 座 12 寸晶圓廠，但最快也得 2019 年投產；

美光對整體市場的貢獻度更加有限，無論日本廣島還是***原華亞科的工廠都已滿載，并且沒有擴產計劃，只有***原瑞晶的 A2 廠區有 60% - 70% 的提升空間，預計可增加每月 3 萬片到 4 萬片產能。

圖26：智能手機對DRAM、 NAND Flash 的需求不斷上升

數據來源：MU，國泰君安證券研究

圖27： 2017-2018主要 DRAM 廠晶圓投片量預估

數據來源：DRAMeXchange，國泰君安證券研究

總體來說，DRAM需求增長率在 22% 左右，而供給增長率只有約 19% ，在2017 年供需已經吃緊的情況下， 2018 年的供求關系難以緩解。 從下圖也可看出，2018年一季度供給低于需求 3.6% ，二季度為 2.1% ，四季度為 1.2% ，綜合看，全年供給量都將低于需求量。

圖28： 2017-2018全球 DRAM 供需差

數據來源：DRAMeXchange，國泰君安證券研究

（2） NAND Flash ： 3D-NAND F lash技術日漸成熟， NAND 產能釋放在即

3D-NAND Flash由于其成本優勢和性能優勢，正在逐漸取代 2D-NAND ，成為主流的 NAND Flash 產品。 由于前期建造3D-NAND Flash廠更大的資本開支，各大廠商前幾年在2D-NAND Flash方面的擴產放緩。一直到去年3D-NAND Flash技術尚不成熟，良率偏低，產能釋放不及預期。NAND Flash方面供給失衡嚴重，漲價幅度較大。

圖29：N AND 位元供給增速緩慢

數據來源：MU，國泰君安證券研究

但是2017年，原廠開始持續加碼新建Fab工廠，產能有望在今年釋放。 目前有擴產計劃的包括三星平澤廠、SK海力士的 M14 生產線、美光 Lehi 和新加坡的 Fab 10x 、東芝的 Fab 2/Fab 6 以及英特爾的 Fab 68 （大連廠）。此外各大廠商在NAND 產業設備方面的資本支出的增加也預示著未來產能的增長。 2017 年全球NAND 產業設備支出約 190 億美元，而 2016 年這一數據才 100 億美元，預計2018 年 NAND 產業設備支出 200 億美元。

圖 3 0： NAND 設備資本支出額 圖 3 1：五大廠商N AND 擴產計劃

數據來源： SEMI ，國泰君安證券研究 數據來源：中國閃存網，國泰君安證券研究

3D NAND Flash方面，2017年美光開始試產64層 3D NAND，據三星產能釋放的周期來看，2012年試產，2014年良率提升。美光的產能最遲將在2019年上半年完成釋放，彼時各大廠商3D NAND Flash產能進入集中釋放階段，NAND Flash的供給可能會超越需求，進入降價階段。

表1：四大原廠2017年3D NAND投產情況

數據來源：中國閃存網，國泰君安證券研究

3. 國內存儲廠家進入世界舞臺，成為存儲產業X因素

利基型存儲器 NOR flash 等為跳板，目前我國國內正在積極布局主流的DRAM和 NAND Flash 存儲器，以在國家大基金和政策的不斷扶持之下，形成了以合肥長鑫、長江存儲、福建晉華為代表，逐漸打入千億存儲器市場，創造具有自己知識產權的 DRAM 和 NAND 產品。

3.1. DRAM方面：形成了以合肥長鑫為主體的國家隊和以利基型為主的福建晉華

合肥長鑫是2016年 6 月成立。一期總投資基金達到 72 億美元，主攻 DRAM 內存產品（包括DDR4與LPDDR4和利基型產品）。計劃在 2018 年底前研發成功，并實現產品良率不低于 10% （國內公司兆易創新有參股和深入資本、運營合作） 。

表2：合肥長鑫主要情況

數據來源：公司官網，國泰君安證券研究

近期合肥長鑫也公布了其五年規劃：2018年 1 月一廠廠房建設完成，并開始設備安裝； 2018 年底預計 8Gb DDR4 樣品研發成功； 2019 年 8Gb LPDDR4 ；2020 年開始規劃二廠建設。如果一切順利的話，合肥長鑫將成為中國第一家自主化大規模 DRAM 工廠，并且是世界第四家擁有在 20nm 以下制程 DRAM 生產技術的公司。

福建晉華于2016年 5 月宣布與臺聯電合作，共同開發利基型 DRAM ，由臺聯電提供技術，大陸提供資金與設備，臺聯電在***進行 32 納米制程技術的研發，福建晉華支付研發費用并且提供 DRAM 制造設備，并且主攻消費電子 DRAM ，也就是我們所說的利基型 DRAM 。2016年 7 月 6 日，福建晉華集成電路生產線在泉州市正式開工，前期投資基金達到 53 億美元，項目規劃 2018 年第三季度形成每月 6 萬片 12 英寸內存晶圓的產能，預計年銷售額 12 億美元，并且項目二期工程將在五年內月產能擴張至 12 萬片。

表2：福建晉華主要情況

數據來源：公司官網，國泰君安證券研究

3.2. NAND Flash方面：以長江存儲為代表

長江存儲是2016年 7 月正式成立，其主要股東是紫光集團、國家集成電路產業投資基金股份有限公司、湖北國芯產業投資基金合伙企業、 湖北省科技投資集團有限公司等，其中紫光集團是控股股東，擁有其 51.04% 的股份。長江存儲前期基金預計總投資 240 億美元，進軍 NAND Flash 領域。

表 3 ：長江存儲主要情況

數據來源：公司官網，國泰君安證券研究

長江存儲于2016年底動工了國家存儲器基地項目，占地面積 1968 畝，將建設 3座全球單座潔凈面積最大的 3D NAND Flash 生產廠房，核心生產廠房和設備每平方米的投資強度超過 3 萬美元。該項目以 3D NAND Flash 為主， 2017 年 2 月宣布與微電子所聯合研發的 32 層 3D NAND Flash 芯片順利通過測試， 2018 年底有望順利投產。產能規劃前期 2 萬片 / 月， 2020 年 30 萬片 / 月， 2030 年 100 萬片 /月。

圖 3 3： 長江存儲產能規劃

綜合以上分析，我們可以看出我國存儲器產業正在逐漸進入世界舞臺，進這個千億的藍海市場，實現從“孕育”到“騰飛”的轉變。長江存儲的32層 3D NAND最遲2019年將進入量產階段，DRAM方面合肥長鑫的LPDDR4也預計2019年3季度量產，國內的產能釋放將成為存儲器市場的X因素，對全球存儲器產業產生也更深更廣泛的影響。