前情提要

此文根據(jù)2019年7月16日上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院“金課堂”講稿整理，不代表作者所在機(jī)構(gòu)立場。

感謝高金邀請我來做這個(gè)分享，也感謝各位利用晚上時(shí)間來參加。今天分享的內(nèi)容來自于三篇論文：《泡沫與機(jī)遇——數(shù)字加密貨幣和區(qū)塊鏈金融的九個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)問題》（《金融會計(jì)》2018年3期）、《區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么》（與徐忠研究員合作，《金融研究》2018年11期）以及《區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施——兼論Libra的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管》（《金融監(jiān)管研究》2019年7期）。我主要分享五方面內(nèi)容：一是區(qū)塊鏈的Token范式，二是區(qū)塊鏈應(yīng)用分類，三是區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施，四是Libra的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管，五是區(qū)塊鏈的監(jiān)管問題。

需要說明的是，Token在不同語境下有多種中文翻譯，比如加密貨幣、加密資產(chǎn)、代幣和通證等，為避免混淆或歧義，本文主要用Token而非其中文翻譯。如果沒有特別說明，Token不指代任何具體的加密貨幣。

一、區(qū)塊鏈的Token范式

1. Token范式概括

圖1從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度概括了主流區(qū)塊鏈的設(shè)計(jì)。目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)，不管是公有鏈還是聯(lián)盟鏈，不管采取以比特幣為代表的UTXO模型還是以以太坊為代表的賬戶模型，不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，也不管是否采取有向無環(huán)圖結(jié)構(gòu)（DAG）等非主流區(qū)塊鏈結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上都符合圖1的描述。

Token、智能合約和共識算法都處于共識邊界內(nèi)，Token與智能合約之間有密不可分的聯(lián)系，共識算法確保了共識邊界內(nèi)的去信任環(huán)境。區(qū)塊鏈內(nèi)與Token的狀態(tài)或交易等無關(guān)的信息處于共識邊界以外、區(qū)塊鏈邊界以內(nèi)。區(qū)塊鏈內(nèi)外存在兩類交互：一是區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)；二是Token與區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利之間的相互交易或相互對應(yīng)。

2. Token及其交易的性質(zhì)

Token本質(zhì)上是區(qū)塊鏈內(nèi)定義的狀態(tài)變量（圖2）。按同一規(guī)則定義的Token是同質(zhì)的，并可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之間轉(zhuǎn)讓。區(qū)塊鏈共識算法和不可篡改的特點(diǎn)可以保證Token不會被“雙花”。Token轉(zhuǎn)讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態(tài)（賬本）更新與交易確認(rèn)同時(shí)完成，沒有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。已確認(rèn)的交易是全網(wǎng)公開、不可篡改的。區(qū)塊鏈內(nèi)Token交易，無需依賴中心化信任機(jī)構(gòu)。

3.共識的邊界

目前對區(qū)塊鏈共識的討論，涉及三種不同語境下的共識概念——機(jī)器共識、治理共識和市場共識（圖3），其中治理共識和市場共識可以稱為“人的共識”。然而，很多論者混淆了這三類共識，或者泛化了共識的范圍和性質(zhì)。

第一，機(jī)器共識屬于分布式計(jì)算領(lǐng)域的問題，目標(biāo)是在存在各種差錯(cuò)、惡意攻擊以及可能不同步的對等式網(wǎng)絡(luò)中（peer-to-peer network），并且在沒有中央?yún)f(xié)調(diào)的情況下，確保分布式賬本在不同網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)上的備份文本是一致的（不是語義一致）。我們常說的PoW、PoS和DPoS等就屬于機(jī)器共識的范疇。

第二，治理共識反映由人（包括網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的擁有者或控制者）來制定或修改算法規(guī)則的過程，目標(biāo)是群體成員發(fā)展并同意某一個(gè)對群體最有利的決策。治理共識的要素包括：（1）不同的利益群體；（2）一定治理結(jié)構(gòu)和議事規(guī)則；（3）相互沖突的利益或意見之間的調(diào)和折中；（4）對成員有普遍約束的群體決策。比特幣社區(qū)關(guān)于 “擴(kuò)容” 和分叉的討論可以在治理共識框架下理解。很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目采取去中心化、開源社區(qū)的結(jié)構(gòu)，如何設(shè)計(jì)可持續(xù)運(yùn)行、開放包容的治理共識機(jī)制，已經(jīng)成為了一個(gè)重要研究課題。

第三，Token參與交易時(shí)（不管是不同Token之間交易，還是Token與區(qū)塊鏈外資產(chǎn)交易），就涉及市場共識。市場共識則是在機(jī)器共識和治理共識的基礎(chǔ)上由市場機(jī)制產(chǎn)生。市場機(jī)制核心是交易和競爭。對同一商品，不同買家和賣家對其的估價(jià)不同。市場能匹配供給和需求，均衡時(shí)商品供給等于需求，市場價(jià)格就代表了供給者和需求者一致能接受的價(jià)格。盡管市場參與者對商品仍可能有自己的估價(jià)，但在任何時(shí)點(diǎn)上只能按該時(shí)點(diǎn)的市場價(jià)格進(jìn)行交易。這就是市場共識的含義。市場共識不意味著價(jià)格穩(wěn)定——市場均衡的標(biāo)志是供需平衡（或市場出清），與價(jià)格波動(dòng)可以并行不悖。

4. 智能合約的功能

智能合約是運(yùn)行在區(qū)塊鏈內(nèi)、主要對Token進(jìn)行復(fù)雜操作的計(jì)算機(jī)代碼。目前區(qū)塊鏈內(nèi)有限的運(yùn)行環(huán)境，使得這類代碼遠(yuǎn)沒達(dá)到智能階段。形象說法是，智能合約既不智能，也不是合約。

Token與智能合約之間有密不可分的聯(lián)系。Token本身是智能合約的體現(xiàn)。比如，以以太坊ERC20為代表的Token合約規(guī)定Token的總量、發(fā)行規(guī)則、轉(zhuǎn)讓規(guī)則和銷毀規(guī)則等一系列邏輯。Token合約管理著一系列狀態(tài)，記錄哪些地址有多少Token等賬本信息。在Token合約的基礎(chǔ)上，可以構(gòu)建對Token執(zhí)行復(fù)雜操作的智能合約。這些智能合約執(zhí)行的結(jié)果主要是，Token的狀態(tài)發(fā)生變更。

智能合約的功能短板不容忽視。第一，在智能合約的觸發(fā)條件取決于區(qū)塊鏈外信息時(shí)，這些信息需先寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)，這被稱為預(yù)言機(jī)（oracle mechanism）。目前討論得比較多的預(yù)言機(jī)有兩類：一是依賴某一中心化信息源（比如彭博、路透）。二是將區(qū)塊鏈外信息離散化后用經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和投票寫入?yún)^(qū)塊鏈，這方面不存在完美的去中心化設(shè)計(jì)。

第二，智能合約不能直接操作區(qū)塊鏈外資產(chǎn)，比如銀行存款、房子和車輛等。

第三，智能合約難以處理不完全契約（incomplete contract）。人是有限理性的，不可能預(yù)見到未來所有可能的情況，即便預(yù)見到也沒法寫進(jìn)契約里，因此契約注定是不完全的。這就是現(xiàn)實(shí)中法律合同存在例外情形，以及發(fā)生爭端時(shí)需要司法仲裁的原因。智能合約作為計(jì)算機(jī)協(xié)議，很難處理不完全契約。

5. 區(qū)塊鏈內(nèi)的兩類信息

按照是否與Token的狀態(tài)和交易有關(guān)，區(qū)塊鏈內(nèi)的信息分成兩類——有關(guān)系的和沒有關(guān)系的，這兩類信息在共識算法下有完全不一樣的地位。節(jié)點(diǎn)在運(yùn)行共識算法時(shí)，會檢驗(yàn)第一類信息是否符合預(yù)先定義的算法規(guī)則。比如，比特幣節(jié)點(diǎn)會檢驗(yàn)隨機(jī)數(shù)（nonce）是“挖礦”問題的解 ，以及區(qū)塊中的交易在數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)、語法規(guī)范性、輸入輸出和數(shù)字簽名等方面符合預(yù)先定義的標(biāo)準(zhǔn)。第二類信息作為Token交易的附加信息寫入?yún)^(qū)塊鏈，節(jié)點(diǎn)不會也沒有能力檢驗(yàn)這類信息的真實(shí)準(zhǔn)確性。

區(qū)分這兩類信息是理解區(qū)塊鏈共識范圍的關(guān)鍵。區(qū)塊鏈共識針對與Token的狀態(tài)和交易等有關(guān)的信息。比如，比特幣共識決定了截至某一區(qū)塊，各地址對應(yīng)的UTXO數(shù)量以及地址之間轉(zhuǎn)讓比特幣的記錄。而區(qū)塊鏈內(nèi)與Token的狀態(tài)或交易等無關(guān)的信息基本不屬于共識的范圍。如果區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入環(huán)節(jié)不能保證真實(shí)準(zhǔn)確，寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)只意味著信息不可篡改，沒有提升信息的真實(shí)準(zhǔn)確性。比如，比特幣創(chuàng)始區(qū)塊內(nèi)的“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks”，盡管寫入?yún)^(qū)塊鏈后是全網(wǎng)公開、不可篡改，但如果信息源頭做不到真實(shí)準(zhǔn)確，就只是“垃圾進(jìn)去，垃圾出來”。但區(qū)塊鏈有助于解決數(shù)據(jù)登記追溯問題，登記在區(qū)塊鏈內(nèi)的數(shù)據(jù)有可追溯的主體身份簽名并可用于事后審計(jì)，而且上鏈數(shù)據(jù)的不可篡改性也有助于控制操作風(fēng)險(xiǎn)。

6. 區(qū)塊鏈與信任

去信任源于Token被交易時(shí)，Token的狀態(tài)變更和交易確認(rèn)同步發(fā)生這一安排。設(shè)想Alice以比特幣向Bob買入某一貨物。Alice向Bob支付比特幣這一過程無需兩人之間有任何了解，也無需受信任的第三方機(jī)構(gòu)，就可以在區(qū)塊鏈內(nèi)有保障地進(jìn)行。這是去信任的真正含義。但在交易的另一端，Alice如何確保Bob會按時(shí)向她交付合格的貨物？只要做不到一手交比特幣、一手交貨，就存在不容忽視的交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)。只有準(zhǔn)確識別、評估信用風(fēng)險(xiǎn)并引入風(fēng)險(xiǎn)防范措施，很多交易才能進(jìn)行。比如，在暗網(wǎng)交易中，交易平臺通常設(shè)立第三方托管賬戶（escrow account）。買方先將比特幣打入第三方托管賬戶，等收到商品并確認(rèn)后，才通知交易平臺將比特幣轉(zhuǎn)給賣方。如果沒有第三方托管賬目這個(gè)增信手段，比特幣忠實(shí)擁躉之間的交易也會大幅減少。

因此，區(qū)塊鏈內(nèi)的去信任環(huán)境，不能簡單外推到區(qū)塊鏈外。一旦脫離Token交易等原生場景，區(qū)塊鏈要解決現(xiàn)實(shí)中的信任問題，往往需要引入?yún)^(qū)塊鏈外的可信中心機(jī)制予以輔助。對區(qū)塊鏈外信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，正是許多區(qū)塊鏈項(xiàng)目（比如，資產(chǎn)上鏈、知識產(chǎn)權(quán)登記等）面臨的核心障礙。

在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，我們可以觀察到兩類信任基礎(chǔ)：一是基于技術(shù)的信任，以POW為代表；二是基于制度的信任，以POS為代表。表1比較了P0W和P0S的信任基礎(chǔ)。

來自：PlatON經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書

二、區(qū)塊鏈應(yīng)用分類

區(qū)塊鏈應(yīng)用一般按照應(yīng)用場景所屬行業(yè)進(jìn)行分類，比如區(qū)塊鏈在金融服務(wù)、供應(yīng)鏈管理、文化娛樂、智能制造、社會公益和教育就業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用。我基于Token的經(jīng)濟(jì)功能，提出一個(gè)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)。

1.Token的經(jīng)濟(jì)功能和區(qū)塊鏈的應(yīng)用分類標(biāo)準(zhǔn)

從行業(yè)實(shí)踐來看，Token有著四方面的功能。第一，在區(qū)塊鏈內(nèi)由規(guī)則定義Token的用途，此時(shí)Token一般被稱為加密貨幣。比如，在比特幣系統(tǒng)內(nèi)，比特幣被用于向“礦工”支付交易手續(xù)費(fèi)；在以太坊中，以太幣是運(yùn)行智能合約的“燃料費(fèi)”（gas）。因?yàn)閰^(qū)塊鏈內(nèi)的商品或服務(wù)不能用法定貨幣來購買，加密貨幣價(jià)格對這個(gè)場景一般沒有明顯的影響。

第二，用Token購買區(qū)塊鏈外的商品或服務(wù)。但Token價(jià)格是一個(gè)重要影響因素。Token供給沒有靈活性，缺乏內(nèi)在價(jià)值支撐和主權(quán)信用擔(dān)保，價(jià)格波動(dòng)高，無法有效履行貨幣職能。因此，穩(wěn)定幣是一個(gè)重要方向，也可以從這個(gè)角度理解中央數(shù)字貨幣。

第三，股權(quán)型Token。賦予Token以一定的收益權(quán)和治理權(quán)，其中收益權(quán)可以通過分紅、Token回購燃燒等方式實(shí)現(xiàn)，治理權(quán)通過投票來實(shí)現(xiàn)。

第四，用Token代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利。這反映了區(qū)塊鏈作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的功能。

表2根據(jù)區(qū)塊鏈應(yīng)用對Token的使用情況提出一個(gè)新的分類方法：

2.無幣區(qū)塊鏈

這一類應(yīng)用不涉及Token，主要將區(qū)塊鏈作為分布式數(shù)據(jù)庫或去中心化數(shù)據(jù)庫來使用。區(qū)塊鏈的公共共享賬本功能有助于緩解經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者之間的信息不對稱，提高他們分工協(xié)作的效率。這類應(yīng)用面臨的主要問題是如何保證區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入?yún)^(qū)塊鏈環(huán)節(jié)的真實(shí)準(zhǔn)確。相對公有鏈，聯(lián)盟鏈更適合這類應(yīng)用。聯(lián)盟鏈僅對授權(quán)節(jié)點(diǎn)開放，由授權(quán)節(jié)點(diǎn)共同維護(hù)以實(shí)現(xiàn)組織間共識。而授權(quán)節(jié)點(diǎn)清楚彼此身份，作惡會對聲譽(yù)產(chǎn)生影響，將虛假信息寫入?yún)^(qū)塊鏈的成本比較高。信息寫入?yún)^(qū)塊鏈的環(huán)節(jié)也可以引入第三方鑒定機(jī)構(gòu)來驗(yàn)證信息的真實(shí)準(zhǔn)確。但這些保障機(jī)制主要基于現(xiàn)實(shí)世界約束，而非區(qū)塊鏈本身特性。此外，聯(lián)盟鏈也面臨存儲量和吞吐量限制，區(qū)塊鏈外的非機(jī)構(gòu)化信息往往是“哈希上鏈”。圖4給出了京東在供應(yīng)鏈中應(yīng)用區(qū)塊鏈的例子。

3.Token代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利

這類應(yīng)用以Token代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利，以改進(jìn)這些資產(chǎn)或權(quán)利的登記和交易流程。但Token是否對應(yīng)著區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利，以及Token的狀態(tài)和交易是否對區(qū)塊鏈外的現(xiàn)實(shí)世界有約束力或影響力，取決于區(qū)塊鏈外的法律和制度是否賦予Token以超越區(qū)塊鏈的內(nèi)涵。

在這類應(yīng)用中，區(qū)塊鏈在供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用值得關(guān)注（圖5）。此時(shí)，Token代表了某一核心機(jī)構(gòu)的債權(quán)并在供應(yīng)鏈中充當(dāng)內(nèi)部結(jié)算工具。Token將供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的“三角債”軋差后替換成核心機(jī)構(gòu)對這些企業(yè)的負(fù)債，能降低資金占用、提高資金周轉(zhuǎn)效率。而核心機(jī)構(gòu)發(fā)揮類似中央交易對手的功能，負(fù)責(zé)Token與法定貨幣之間的兌換。應(yīng)該說，這個(gè)應(yīng)用場景在技術(shù)上并不難，挑戰(zhàn)在于監(jiān)管合規(guī)和商業(yè)拓展。

總的來說，Token代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利，本質(zhì)上反映了區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的關(guān)系。區(qū)塊鏈在貿(mào)易融資、應(yīng)收賬款和數(shù)字票據(jù)等場景的應(yīng)用、穩(wěn)定幣及中央銀行數(shù)字貨幣，都屬于這類應(yīng)用。

4.分布式商業(yè)

很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目試圖用區(qū)塊鏈構(gòu)建分布式自治組織（distributed autonomous organization，DAO），并提出用分布式自治組織能替代現(xiàn)實(shí)中公司的功能。但這方面至今沒有廣受認(rèn)可的成功案例，主要受制于以下障礙：（1）公有鏈的物理性能不高，支撐不了大規(guī)模交易；（2）智能合約的功能短板；（3）Token價(jià)格的高波動(dòng)性限制了Token作為支付工具和激勵(lì)手段的有效性；（4）加密經(jīng)濟(jì)學(xué)（token economics或crypto economics）模型設(shè)計(jì)不合理。

另一個(gè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上可行的方向是分布式商業(yè)。分布式商業(yè)有四個(gè)核心的商業(yè)邏輯：一是用分布式、自治型經(jīng)濟(jì)組織替代中心化平臺公司；二是用網(wǎng)絡(luò)價(jià)值和Token升值替代中心化平臺公司的利潤和股權(quán)增值；三是基于區(qū)塊鏈的信任關(guān)系替代對中心化平臺公司的信任；四是自組織替代中心化協(xié)調(diào)。分布式商業(yè)涉及到非常復(fù)雜的機(jī)制設(shè)計(jì)、資產(chǎn)定價(jià)和貨幣理論問題，但存在解決方案，核心是設(shè)計(jì)Token的價(jià)值捕獲機(jī)制。

三、區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施

金融基礎(chǔ)設(shè)施分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區(qū)塊鏈為代表。這兩個(gè)范式有很大差異，但都可以用來承載金融資產(chǎn)和交易，在很多應(yīng)用場景中呈現(xiàn)了非常復(fù)雜的替代和互補(bǔ)關(guān)系。

1.法定貨幣的二級銀行賬戶體系

個(gè)人和企業(yè)在商業(yè)銀行開設(shè)存款賬戶，商業(yè)銀行在中央銀行開設(shè)存款準(zhǔn)備金賬戶。法定貨幣存在于金融系統(tǒng)的負(fù)債方。基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的負(fù)債。其中，現(xiàn)鈔是中央銀行對公眾的負(fù)債，存款準(zhǔn)備金是中央銀行對商業(yè)銀行的負(fù)債。存款是中央銀行對個(gè)人和企業(yè)的負(fù)債。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中，現(xiàn)鈔只占貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準(zhǔn)備金和存款等貨幣形態(tài)都已經(jīng)電子化。

在現(xiàn)鈔交易中，交易雙方只要確認(rèn)現(xiàn)鈔的真實(shí)性，就可以交割，無需第三方受信任機(jī)構(gòu)。這一點(diǎn)與后文將介紹的Token交易是類似的。轉(zhuǎn)賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉(zhuǎn)賬要同步調(diào)整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額。跨行轉(zhuǎn)賬除了調(diào)整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結(jié)算。商業(yè)銀行之間的結(jié)算需調(diào)整它們在中央銀行的存款準(zhǔn)備金賬戶余額。圖7是一個(gè)簡單例子。

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復(fù)雜。圖8摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報(bào)告《跨境銀行間支付和結(jié)算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報(bào)告中第28頁的Figure 1。

假設(shè)兩個(gè)國家A國和B國，以及各自的貨幣——A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統(tǒng)（圖8中的RTGS，即實(shí)時(shí)全額支付系統(tǒng)）。比如，人民幣是大小額支付系統(tǒng)和跨境支付系統(tǒng)（CIPS），美元是聯(lián)邦電子資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)（Fedwire）和紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）。

假設(shè)A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間并無直接業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖8中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到了橋梁作用，但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進(jìn)行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉(zhuǎn)到銀行A2（通過A貨幣的支付系統(tǒng)）。其次，資金從銀行A2轉(zhuǎn)到銀行B1。代理銀行之間相互開設(shè)賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設(shè)的賬戶稱為往賬（nostro account，用B貨幣），即存放國外同業(yè)賬戶。銀行B1在銀行A2開設(shè)的賬戶稱為來賬（vostro account，用A貨幣），即同業(yè)存款賬戶。資金從銀行A2轉(zhuǎn)到銀行B1就是通過調(diào)整這些賬戶余額來實(shí)現(xiàn)。貨幣匯兌需要經(jīng)過持續(xù)連接結(jié)算系統(tǒng)（即圖8中的CLS）。最后，資金從銀行B1轉(zhuǎn)到銀行B2（通過B貨幣的支付系統(tǒng)）。

需要說明兩點(diǎn)：第一，與流行認(rèn)識不同，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）是銀行間報(bào)文系統(tǒng)，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進(jìn)行。第二，一些區(qū)塊鏈項(xiàng)目認(rèn)為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。然而事實(shí)并非如此。麥肯錫公司2016年研究表明（McKinsey & Company， 2016），一個(gè)美國銀行通過代理銀行進(jìn)行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內(nèi)支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動(dòng)性（因?yàn)檫@些資金本可以用在收益更高的地方），27%來自司庫操作（treasury operations），15%來自外匯操作，13%來自合規(guī)成本。詳見圖9，摘自McKinsey & Company（2016），是該報(bào)告第21頁的Exhibit9。

以上簡單介紹了賬戶范式如何承載貨幣及其交易。我們?yōu)榭勺x性而犧牲了嚴(yán)謹(jǐn)性。比如，賬戶余額調(diào)整和資金流轉(zhuǎn)不是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)用語，都可以表達(dá)為會計(jì)上一系列復(fù)雜的借記、貸記操作。

2.Token承載資產(chǎn)及交易

Token及其交易的以下性質(zhì)是區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵（概括見表3）。第一，區(qū)塊鏈內(nèi)不同地址對應(yīng)著不同的用戶，類似于銀行賬戶。密碼學(xué)技術(shù)（主要是基于橢圓曲線的數(shù)字簽名算法和哈希加密算法）保證了地址的匿名性，只有具備相應(yīng)權(quán)限的用戶才能操作地址，類似于銀行賬戶密碼。

第二，Token本質(zhì)上是區(qū)塊鏈內(nèi)按規(guī)則定義的狀態(tài)變量。按同一規(guī)則定義的Token是同質(zhì)的，可拆分成較小單位。不同地址內(nèi)Token數(shù)量，類似銀行存款賬戶余額。分布式賬本記錄區(qū)塊鏈內(nèi)每個(gè)地址內(nèi)Token數(shù)量，類似銀行賬戶報(bào)表。分布式賬本由多個(gè)“礦工”或“驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)”共同更新和存儲，以確保一致。在金融交易后處理中，區(qū)塊鏈被用于縮短托管鏈條、優(yōu)化交易流程和簡化對賬工作等，就是基于分布式賬本的這一特征。

第三，Token可以在區(qū)塊鏈內(nèi)不同地址之間轉(zhuǎn)移，類似銀行轉(zhuǎn)賬。Token轉(zhuǎn)移過程中總量是不變的，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token交易確認(rèn)與分布式賬本更新同時(shí)完成，沒有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。分布式賬本和已確認(rèn)的Token交易是全網(wǎng)公開、不可篡改的。

第四， 區(qū)塊鏈共識算法和不可篡改特點(diǎn)，使得在不依賴中心化受信任機(jī)構(gòu)的情況下，可以保證Token不會被“雙花”。

第五，區(qū)塊鏈運(yùn)行在互聯(lián)網(wǎng)上，Token在區(qū)塊鏈內(nèi)不同地址之間的轉(zhuǎn)移天然是跨國界的。這一特點(diǎn)就是區(qū)塊鏈應(yīng)用于跨境支付的基礎(chǔ)。

Token在存在形態(tài)上是一段計(jì)算機(jī)代碼，沒有任何內(nèi)在價(jià)值。那么，Token的價(jià)值來源是什么？Token在中文里一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價(jià)值，價(jià)值來自于所承載的資產(chǎn)。用Token承載現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)（所謂“資產(chǎn)上鏈”），實(shí)質(zhì)是基于法律法規(guī)，用區(qū)塊鏈外的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，使Token和某類標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值掛鉤。這個(gè)過程離不開中心化受信任機(jī)構(gòu)（表4）。

用Token承載資產(chǎn)必須遵循3個(gè)規(guī)則。一是發(fā)行規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)基于標(biāo)的資產(chǎn)按1:1關(guān)系發(fā)行Token。

二是雙向兌換規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)確保Token與標(biāo)的資產(chǎn)之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機(jī)構(gòu)1單位標(biāo)的資產(chǎn)，中心化受信任機(jī)構(gòu)就給用戶發(fā)行1單位Token。用戶向中心化受信任機(jī)構(gòu)退回1單位Token，中心化受信任機(jī)構(gòu)就向用戶返還1單位標(biāo)的資產(chǎn)。

三是可信規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)必須定期接受第三方審計(jì)并充分披露信息，確保作為Token發(fā)行儲備的標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性。

在這3個(gè)規(guī)則的約束下，1單位Token代表了1單位標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值。在Token有二級市場交易時(shí)，Token市場價(jià)格會偏離標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，但市場套利機(jī)制會驅(qū)動(dòng)價(jià)格向價(jià)值回歸：如果1單元Token的價(jià)格低于1單位標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，套利者就會按市場價(jià)格買入1單位Token，再從中心化受信任機(jī)構(gòu)換回1單位標(biāo)的資產(chǎn)，以獲取中間差價(jià)（=1單位標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值-1單位Token的價(jià)格）。套利活動(dòng)會增加對Token的需求，驅(qū)動(dòng)其價(jià)格上漲。反之，如果1單元Token的價(jià)格高于1單位標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，套利者就會用1單位標(biāo)的資產(chǎn)向中心化受信任機(jī)構(gòu)換取1單位Token，獲取中間差價(jià)（=1單位Token的價(jià)格-1單位標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值）。套利活動(dòng)增加Token供給，驅(qū)動(dòng)其價(jià)格下跌。

一旦這3個(gè)規(guī)則沒有被全部嚴(yán)格遵守，市場套利機(jī)制的效果就會減弱，Token價(jià)格會與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值脫鉤（不一定是完全脫鉤的）。

哪些資產(chǎn)適合用Token承載？這主要取決于資產(chǎn)能否滿足雙向兌換規(guī)則的要求，而這又取決于資產(chǎn)的存在形態(tài)，標(biāo)準(zhǔn)化或同質(zhì)化水平，產(chǎn)權(quán)確認(rèn)和登記制度，以及交易流程。標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)權(quán)明晰和交易流程簡捷的資產(chǎn)最適合用Token承載，主要包括貨幣和金融證券。

3.兩種范式的比較

（1）在交易場景的表現(xiàn)

Token在區(qū)塊鏈內(nèi)不同地址之間轉(zhuǎn)移時(shí)，Token總量不會發(fā)生變化。Token交易不依賴中心化受信任機(jī)構(gòu)。交易確認(rèn)和分布式賬本更新同步完成，沒有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。但很多區(qū)塊鏈因?yàn)榉植娴目赡苄裕荒茉诟怕室饬x上保證結(jié)算最終性（settlement finality），盡管該概率隨時(shí)間流逝可以趨向100%。區(qū)塊鏈?zhǔn)苤朴凇叭Ｕ摗保簺]有一個(gè)區(qū)塊鏈能同時(shí)具有準(zhǔn)確、去中心化和成本效率這三個(gè)特征。特別是，區(qū)塊鏈的去中心化程度越高，效率越低，而效率集中體現(xiàn)為每秒鐘能支持的Token交易筆數(shù)（transaction per second，TPS）。比如，比特幣每秒鐘最多支持6筆交易。

在賬戶范式下，交易可以只涉及資產(chǎn)方或負(fù)債方的內(nèi)部調(diào)整，也可以涉及資產(chǎn)方和負(fù)債方的同步調(diào)整。比如，銀行向企業(yè)放貸，銀行在資產(chǎn)方多了一筆對企業(yè)的貸款，在負(fù)債方多了一筆企業(yè)存款。在存款準(zhǔn)備金制度下，這個(gè)過程持續(xù)下去就是存款的多倍擴(kuò)張機(jī)制。賬戶維護(hù)離不開中心化受信任機(jī)構(gòu)（比如銀行），信用風(fēng)險(xiǎn)（特別是交易對手風(fēng)險(xiǎn)）始終存在。結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)也無法消除，但有結(jié)算最終性。賬戶范式下的交易效率可以非常高。比如，PayPal每秒鐘平均能支持193筆交易，Visa每秒鐘平均能支持1667筆交易。

（2）開放程度和隱私保護(hù)

區(qū)塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據(jù)數(shù)字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區(qū)塊鏈內(nèi)的地址。地址有很好的匿名性。不通過聚類分析等技術(shù)手段，很難識別出地址所有者。但地址內(nèi)有多少Token以及地址之間的Token交易，全網(wǎng)可見，不可篡改。用Token進(jìn)行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。盡管這有助于保護(hù)地址所有者的隱私，但也加大了KYC（“了解你的客戶”）、AML（反洗錢）以及CFT（反恐融資）等方面監(jiān)管難度。

開設(shè)賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個(gè)人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴(yán)格的身份驗(yàn)證要求，感興趣的讀者可以參考《非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法》（中國人民銀行公告［2015］第43號）和《關(guān)于落實(shí)個(gè)人銀行賬戶分類管理制度的通知》（銀發(fā)［2016］302號）。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶里有多少資產(chǎn)，僅對具有相關(guān)權(quán)限的人可見。這也是賬戶范式與Token范式的一個(gè)關(guān)鍵不同。

如果把視野從金融類賬戶拓展到社交網(wǎng)絡(luò)賬戶、電子商務(wù)賬戶以及各類應(yīng)用程序賬戶等，就會發(fā)現(xiàn)：盡管不同賬戶的實(shí)名制有強(qiáng)弱之分，但賬戶總與身份識別相關(guān)聯(lián)。賬戶記錄其所有者在不同場景的行為，比如社交、購物和出行等。通過分析這些行為信息，可以對賬戶所有者進(jìn)行畫像（consumer profiling），并推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特征。這是互聯(lián)網(wǎng)公司開展廣告業(yè)務(wù)（至今仍是Google和Facebook的主要收入來源）和涉足金融業(yè)務(wù)（比如金融精準(zhǔn)營銷和網(wǎng)絡(luò)貸款）的信息基礎(chǔ)。萬建華先生2013年在《金融e時(shí)代》中非常有預(yù)見性地提出了“得賬戶者得天下”概念。

但賬戶范式下對個(gè)人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個(gè)人隱私。個(gè)人信息確權(quán)難、保護(hù)難，容易在未經(jīng)合理授權(quán)的情況下被使用，或者從甲業(yè)務(wù)中收集到的數(shù)據(jù)被用于乙業(yè)務(wù)。持有個(gè)人信息的機(jī)構(gòu)如果安全保障不足，可能造成個(gè)人信息被竊。Facebook和Cambridge Analytica的數(shù)據(jù)泄露丑聞就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。賬戶范式面臨的這些問題，在Token范式下都不存在。

數(shù)據(jù)管理和隱私保護(hù)已經(jīng)越來越成為一個(gè)重要政策問題，可能顯著影響未來互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式。2018年5月，歐盟開始實(shí)施《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》（GDPR）。今年5月，我國網(wǎng)信辦發(fā)布《數(shù)據(jù)安全管理辦法（征求意見稿）》。數(shù)據(jù)管理和隱私保護(hù)不完全是制度問題，也離不開密碼學(xué)技術(shù)，比如可驗(yàn)證計(jì)算（verifiable computing）、同態(tài)加密（homomorphic encryption）和安全多方計(jì)算（secure multi-party computation）等。對這些密碼學(xué)技術(shù)感興趣的讀者可以參考PlatON（2018）。

（3）兩種范式的替代和互補(bǔ)

首先，兩種范式在一些場景中存在著替代關(guān)系，比如穩(wěn)定加密貨幣與第三方支付（圖10）。

2018年9月，美國Circle公司基于以太坊推出USDC（Circle，2018）。USDC以美元準(zhǔn)備金1:1發(fā)行。任何機(jī)構(gòu)只要遵循USDC協(xié)議并滿足相關(guān)監(jiān)管合規(guī)要求，就可以成為USDC發(fā)行人。USDC遵循雙向兌換的規(guī)則。USDC發(fā)行人在收到用戶提供的美元準(zhǔn)備金以后，會存放在受FDIC保護(hù)的銀行中。用戶之間的USDC交易就是區(qū)塊鏈內(nèi)的Token交易，不會影響在銀行的準(zhǔn)備金。USDC用戶贖回USDC時(shí)，USDC發(fā)行人除了銷毀收到的USDC以外，還會從準(zhǔn)備金中轉(zhuǎn)出相應(yīng)金額到用戶的銀行賬戶。

在第三方支付中，用戶向支付機(jī)構(gòu)充值后，支付機(jī)構(gòu)會將收到的法定貨幣存入它在銀行的備付金賬戶，并等額調(diào)增用戶在支付機(jī)構(gòu)的賬戶余額。這個(gè)賬戶余額實(shí)質(zhì)是IOU（I owe you）。用戶之間轉(zhuǎn)賬只影響他們在支付機(jī)構(gòu)的賬戶余額（IOU交易），不會影響在銀行的備付金。用戶提現(xiàn)時(shí)，支付機(jī)構(gòu)扣減用戶賬戶余額（注銷IOU），從備付金中轉(zhuǎn)出相應(yīng)金額到用戶的個(gè)人銀行賬戶。需要說明的是，這里描述的是“斷直連”前的模式。“斷直連”后，如果將網(wǎng)聯(lián)與第三方支付合并起來看，仍適用此處的描述。

因此，穩(wěn)定加密貨幣與第三方支付在模式上同構(gòu)，前者屬于Token范式，后者屬于賬戶范式。

其次，兩種范式之間的互補(bǔ)關(guān)系，接著用USDC的例子（圖11）。目前，大部分USDC交易發(fā)生在加密貨幣交易所。用戶將USDC轉(zhuǎn)入加密貨幣交易所的區(qū)塊鏈地址，加密貨幣交易所等額調(diào)增用戶在交易所的賬戶余額（IOU）。加密貨幣交易所內(nèi)的USDC交易實(shí)際上是IOU交易。出現(xiàn)這個(gè)情況的原因在于，區(qū)塊鏈內(nèi)的USDC交易受制于區(qū)塊鏈的性能，IOU交易效率則高得多。

4.Token范式在法定貨幣領(lǐng)域的應(yīng)用分類

表6按照兩個(gè)維度對法定貨幣領(lǐng)域的Token范式進(jìn)行了分類。第一個(gè)維度：發(fā)行主體是中央銀行還是私人機(jī)構(gòu)。第二個(gè)維度：目標(biāo)用戶是批發(fā)型（只面向機(jī)構(gòu)）還是零售型（面向公眾）。

因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金已經(jīng)電子化，批發(fā)型中央銀行數(shù)字貨幣的意義較小，所以我們只介紹了表6中除批發(fā)型中央銀行數(shù)字貨幣以外的類型。這樣展開討論有助于我們理解Facebook Libra的技術(shù)以及經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)。

（1）中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）

CBDC屬于法定貨幣的一種形態(tài)，是中央銀行直接對公眾發(fā)行的電子貨幣，也是中央銀行的負(fù)債。CBDC替代的是現(xiàn)鈔。

CBDC面臨著幾個(gè)爭議很大的問題。第一，在技術(shù)路徑上，CBDC可以采用Token范式，也可以采用賬戶范式。如何選擇，尚無定論。第二，CBDC是否付息。如果用CBDC完全替代現(xiàn)鈔并且付息，理論上是一個(gè)新的貨幣政策工具，特別是在名義利率零下限（zero lower bound）時(shí)。第三，CBDC對商業(yè)銀行存款穩(wěn)定性的影響。因?yàn)橹醒脬y行的信用高于商業(yè)銀行，老百姓是否會大規(guī)模提取商業(yè)銀行存款并換成CBDC？因?yàn)檫@些問題，目前還沒有主要國家推出CBDC。

以下CBDC原型系統(tǒng)設(shè)計(jì)來自姚前（2018）。CBDC原型系統(tǒng)共分三層（圖12，系姚前（2018）第3頁的圖1）。第一層是CBDC在中央銀行與商業(yè)銀行之間的發(fā)行和回籠，以及在商業(yè)銀行之間的轉(zhuǎn)移。第二層是個(gè)人和企業(yè)用戶從商業(yè)銀行存取CBDC。第三層是CBDC在個(gè)人和企業(yè)用戶之間轉(zhuǎn)移。

CBDC在商業(yè)銀行之間，商業(yè)銀行與個(gè)人和企業(yè)用戶之間，以及個(gè)人和企業(yè)用戶之間的轉(zhuǎn)移，實(shí)質(zhì)是區(qū)塊鏈內(nèi)的Token交易。圖13是CBDC的轉(zhuǎn)移過程（系姚前（2018）第7頁的圖6）。商業(yè)銀行A向中央銀行發(fā)出CBDC轉(zhuǎn)移請求后，中央銀行將來源幣作廢，按轉(zhuǎn)移金額生成所有者為商業(yè)銀行B的去向幣。如果轉(zhuǎn)移后還有余額，需生成所有者為商業(yè)銀行A的去向幣。這個(gè)轉(zhuǎn)移過程與UTXO（unspent transaction output，未使用交易輸出）模式類似。

CBDC發(fā)行和回籠遵循雙向兌換規(guī)則，需調(diào)整中央銀行存款準(zhǔn)備金賬戶。商業(yè)銀行向中央銀行申請發(fā)行CBDC后，中央銀行先扣減該商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金并等額增加數(shù)字貨幣發(fā)行基金，再生成所有者為該商業(yè)銀行的CBDC。商業(yè)銀行向中央銀行申請繳存CBDC后，中央銀行先將繳存的CBDC銷毀，再扣減數(shù)字貨幣發(fā)行基金并等額調(diào)增該商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金。這樣就確保在CBDC發(fā)行和回籠中，貨幣發(fā)行總量不變。

（2）金融機(jī)構(gòu)間結(jié)算幣

2019年2月，摩根大通宣布，基于Quorum聯(lián)盟鏈推出用于客戶間交易即時(shí)結(jié)算的JP Morgan Coin（JP Morgan，2019，見圖14）。JP Morgan Coin代表存放在摩根大通指定賬戶的美元。客戶將美元存入指定賬戶后，將收到等額的JP Morgan Coin。JP Morgan Coin在客戶之間的轉(zhuǎn)移發(fā)生在Quorum聯(lián)盟鏈上。客戶不一定在美國境內(nèi)，這樣就實(shí)現(xiàn)了跨境支付。客戶退回JP Morgan Coin后，將收到從指定賬戶轉(zhuǎn)出的等額美元。

（3）區(qū)塊鏈在跨境支付中的應(yīng)用

U-W-CBDC是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報(bào)告《跨境銀行間支付和結(jié)算》提出的一個(gè)跨境支付方案。在U-W-CBDC中，U指全球通用，W指批發(fā)型，CBDC指中央銀行數(shù)字貨幣（但U-W-CBDC并非由中央銀行發(fā)行）。U-W-CBDC在很多方面與Facebook Libra類似（圖15，上述報(bào)告第36頁的Figure 5）。

U-W-CBDC是由多個(gè)國家通過它們的中央銀行或一個(gè)國際多邊組織創(chuàng)建而成。U-W-CBDC以一籃子貨幣作為儲備。U-W-CBDC通過一個(gè)交易所發(fā)行和回籠，參與U-W-CBDC的中央銀行可以用自己的貨幣通過這個(gè)交易所來買賣U-W-CBDC。各國商業(yè)銀行再用本國的貨幣向本國中央銀行兌換U-W-CBDC。

商業(yè)銀行通過U-W-CBDC直接結(jié)算跨境交易。使用U-W-CBDC的商業(yè)銀行不需要在同一國家，不需要相互開立往賬（nostro account）和來賬（vostro account），也不需要經(jīng)過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動(dòng)性而產(chǎn)生的成本。

如果將U-W-CBDC的使用范圍拓展到個(gè)人和企業(yè)用戶（從批發(fā)型變成零售型），實(shí)際上就是Facebook Libra模式。

5.Token范式在金融交易后處理中的應(yīng)用

金融交易后結(jié)算主要由3個(gè)步驟組成：（1）交易指令管理（包括交易驗(yàn)證）；（2）清算，也就是計(jì)算交易雙方的財(cái)務(wù)義務(wù)；（3） 結(jié)算，也就是最終的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。中央證券登記機(jī)構(gòu)（Central Security Depositories，CSDs）在結(jié)算中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，承擔(dān)了3項(xiàng)主要功能，包括：第一，認(rèn)證，即公正并受信任地維護(hù)已發(fā)行證券的記錄；第二，結(jié)算，即將證券的所有權(quán)從賣方轉(zhuǎn)給買方；第三，賬目維護(hù)，即建立并更新證券的所有權(quán)記錄。中央證券登記機(jī)構(gòu)有時(shí)還承擔(dān)證券托管、資產(chǎn)服務(wù)、融資、報(bào)告或證券出借等功能。

在金融交易后結(jié)算中，一筆交易涉及到多個(gè)中介機(jī)構(gòu)。每個(gè)中介機(jī)構(gòu)都使用自己的系統(tǒng)來處理、發(fā)送和接收交易指令、核對數(shù)據(jù)以及管理差錯(cuò)等，并維護(hù)自己的交易記錄。而且，每個(gè)中介機(jī)構(gòu)使用的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)也都不統(tǒng)一。這些都會產(chǎn)生大量的成本（圖16）。

區(qū)塊鏈應(yīng)用在金融交易后結(jié)算中，主要替代中央證券登記機(jī)構(gòu)的結(jié)算和賬目維護(hù)功能，以及建立并維護(hù)共享的、同時(shí)化（synchronized）的賬本，簡化交易對賬過程。目前，結(jié)算行業(yè)討論在金融交易后結(jié)算中引入私有的、有準(zhǔn)入限制的區(qū)塊鏈系統(tǒng)。其中，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)扮演不同角色并且在讀取區(qū)塊鏈上信息方面有不同權(quán)限，一組受信任的參與者承擔(dān)驗(yàn)證職能。

區(qū)塊鏈可能為金融交易后結(jié)算帶來的好處包括：第一，通過分布式、同時(shí)化、共享的證券所有權(quán)記錄來簡化和自動(dòng)化交易后結(jié)算工作，降低交易對賬和數(shù)據(jù)管理成本；第二，縮短結(jié)算所需時(shí)間，減小結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)敞口；第三，因?yàn)榻灰子嘘P(guān)信息由交易雙方共享，能促進(jìn)自動(dòng)清算；第四，縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔(dān)的法律、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)以及中介成本；第五，可跟蹤性好，透明度高；第六，去中心化、多備份能提高系統(tǒng)安全性和抗壓性。

然而，區(qū)塊鏈應(yīng)用在金融交易后結(jié)算中仍面臨很多挑戰(zhàn)：第一，如何實(shí)現(xiàn)券款對付（delivery versus payment，DvP）？這要求區(qū)塊鏈能同時(shí)處理現(xiàn)金賬戶。第二，如何確保結(jié)算的最終性（settlement finality）？比如，比特幣區(qū)塊鏈系統(tǒng)因?yàn)榉植娴目赡苄裕荒茉诟怕室饬x上確保結(jié)算的最終性（盡管該概率隨時(shí)間趨向100%）。第三，交易匹配和差錯(cuò)管理。區(qū)塊鏈在比較不同維度數(shù)據(jù)、處理合同不匹配和例外情況等方面還面臨著不少障礙。第四，如何在多方參與驗(yàn)證的情況下，確保交易信息的保密性。一個(gè)方案是一個(gè)受信任的機(jī)構(gòu)和交易雙方才能參加與交易有關(guān)的共識機(jī)制。另一個(gè)方案是區(qū)分交易數(shù)據(jù)和驗(yàn)證所需數(shù)據(jù)。零知識驗(yàn)證（zero-knowledge proofs， ZKPs）也是一個(gè)可能的解決工具。第五，運(yùn)營層面的問題，包括身份管理、系統(tǒng)可拓展性以及與現(xiàn)有流程和基礎(chǔ)設(shè)施的兼容性。

Token范式對金融交易后立的影響可以參考國際清算銀行支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會（CPMI，前身即CPSS）2017年的研究報(bào)告《支付、清算和結(jié)算中的分布式賬本技術(shù)：一個(gè)分析框架》。美國DTCC公司在2019年的一份報(bào)告中給出了一個(gè)具體方案設(shè)計(jì)（圖17）。

四、Libra的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管

1.Libra運(yùn)作機(jī)制

Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位。Libra聯(lián)盟聲稱Libra將具有穩(wěn)定性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。預(yù)計(jì)Libra的貨幣籃子將主要由美元、歐元、英鎊和日元等組成。Libra價(jià)格與這一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率掛鉤，盡管不錨定任何的單一貨幣，仍將體現(xiàn)出較低的波動(dòng)性。

Libra發(fā)行基于100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分布在全球各地且具有投資級的托管機(jī)構(gòu)持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統(tǒng)運(yùn)行成本、確保交易手續(xù)費(fèi)低廉和向早期投資者（即“Libra聯(lián)盟”）分紅等。Libra用戶不分享法幣儲備的投資收益。

Libra聯(lián)盟將選擇一定數(shù)量的授權(quán)經(jīng)銷商（主要是合規(guī)的銀行和支付機(jī)構(gòu)）。授權(quán)經(jīng)銷商可以直接與法幣儲備池交易。Libra聯(lián)盟、授權(quán)經(jīng)銷商和法幣儲備池通過Libra與法幣之間的雙向兌換，使Libra價(jià)格與一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率掛鉤。

Libra區(qū)塊鏈屬于聯(lián)盟鏈。Libra計(jì)劃初期招募100個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，每秒鐘支持1000筆交易，以應(yīng)付常態(tài)支付場景。100個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)組成Libra聯(lián)盟，以非盈利組織形式注冊在瑞士日內(nèi)瓦。目前，Libra已招募到28個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，包括分布在不同地理區(qū)域的各類企業(yè)、非盈利組織、多邊組織和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等。Libra聯(lián)盟的管理機(jī)構(gòu)是理事會，由成員代表組成，每個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)可指派一名代表。Libra聯(lián)盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術(shù)性決策需要三分之二以上成員表決。

2.從貨幣角度看Libra

Libra作為基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權(quán)一樣，屬于超主權(quán)貨幣。周小川行長對超主權(quán)貨幣有著深刻闡述。

在發(fā)行環(huán)節(jié)，Libra基于100%法幣儲備，因?yàn)榇硪换@子已經(jīng)存在的貨幣，Libra沒有貨幣創(chuàng)造功能，擴(kuò)大Libra發(fā)行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果Libra廣泛流通，并且出現(xiàn)了基于Libra的存貸款活動(dòng)，是否有貨幣創(chuàng)造？我們認(rèn)為不一定。這取決于Libra貸款派生出的存款（即圖18最下方的“來自企業(yè)的50個(gè)Libra的存款”，其屬于賬戶范式，而非Token范式）是否被視為貨幣。但可以肯定的是，Libra代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠(yuǎn)不是貨幣非國家化。

Libra有價(jià)值儲藏功能。但因?yàn)樨泿啪W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及現(xiàn)實(shí)中尚無以Libra計(jì)價(jià)的商品或服務(wù)，Libra的交易媒介和計(jì)價(jià)單位功能在Libra發(fā)展前期將受限制。比如，消費(fèi)者用Libra在一個(gè)國家購物，在支付環(huán)節(jié)可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗(yàn)。

Libra能推動(dòng)金融普惠。根據(jù)Libra聯(lián)盟，用戶只要在手機(jī)上裝一個(gè)Calibra數(shù)字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理?xiàng)l件。Libra的交易手續(xù)費(fèi)低廉。Libra聯(lián)盟成員有豐富行業(yè)背景，對用戶需求有更深了解，有助于將Libra靈活嵌入用戶生活的多個(gè)方面，提高用戶使用Libra的便利性。

在Libra所屬的表6右下方區(qū)域（“私人機(jī)構(gòu)發(fā)行+零售型”），已經(jīng)出現(xiàn)了很多穩(wěn)定加密貨幣（比如USDC）。這些穩(wěn)定加密貨幣主要是用在加密貨幣交易所內(nèi)，沒有真正進(jìn)入到老百姓的日常生活中。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗(yàn)。一個(gè)不能忽視的限制條件是Libra聯(lián)盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra聯(lián)盟鏈有轉(zhuǎn)成公鏈的計(jì)劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。Libra是否會像圖11那樣，結(jié)合賬戶范式來繞開區(qū)塊鏈的性能限制？

最后，有兩個(gè)值得關(guān)注的問題：第一，在政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，Libra是否可以替代該國貨幣，從而實(shí)現(xiàn)類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權(quán)方面的復(fù)雜問題。二是隨著時(shí)間推移，以Libra計(jì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是否可以達(dá)到一個(gè)小經(jīng)濟(jì)體的體量，從而成為某種意義上的最優(yōu)貨幣區(qū)？

3.Libra的風(fēng)險(xiǎn)分析

Libra聯(lián)盟沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機(jī)制、法幣儲備池管理機(jī)制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機(jī)制，因此很難準(zhǔn)確分析Libra面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和跨境資本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦相關(guān)信息有詳細(xì)披露，我們就可以分析這些類別的風(fēng)險(xiǎn)，并評估相應(yīng)審慎監(jiān)管要求。目前比較肯定的是以下幾點(diǎn)。

第一，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實(shí)施較為激進(jìn)投資策略（比如高比例投資于高風(fēng)險(xiǎn)、長期限或低流動(dòng)性的資產(chǎn)），當(dāng)Libra面臨集中、大額贖回時(shí)，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動(dòng)性資產(chǎn)來應(yīng)對。Libra聯(lián)盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產(chǎn)。這可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格承壓，惡化Libra系統(tǒng)的流動(dòng)性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最后貸款人支持，如果Libra規(guī)模足夠大，Libra擠兌將可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，Libra的法幣儲備將受到審慎監(jiān)管，體現(xiàn)為債券類型、信用評級、期限、流動(dòng)性和集中度等方面的要求。

第二，Libra法幣儲備由分布在全球各地且具有投資級的托管機(jī)構(gòu)持有。但投資級不意味著零風(fēng)險(xiǎn)，Libra選擇的托管機(jī)構(gòu)應(yīng)滿足一定監(jiān)管要求。如果Libra法幣儲備的托管機(jī)構(gòu)中包括一家或多家中央銀行，那么Libra相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了 “合成型CBDC”。

第三， Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機(jī)構(gòu)的。Libra將對跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生復(fù)雜影響，也將因?yàn)檫@方面的風(fēng)險(xiǎn)而受到審慎監(jiān)管。

第四，如果基于Libra的存貸款活動(dòng)伴隨著貨幣創(chuàng)造（見前文），那么Libra應(yīng)該因其對貨幣政策執(zhí)行的影響而受到相應(yīng)監(jiān)管。

最后需要說明，盡管根據(jù)Libra聯(lián)盟尚無法嚴(yán)謹(jǐn)分析Libra的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但這是Libra將面臨的最大挑戰(zhàn)之一。當(dāng)Token承載資產(chǎn)時(shí)，Token價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值之間的掛鉤關(guān)系由市場套利機(jī)制來保證，而市場套利機(jī)制的前提是3個(gè)規(guī)則：發(fā)行規(guī)則、雙向兌換規(guī)則和可信規(guī)則。在這3個(gè)規(guī)則中，Libra最難滿足的是1:1雙向兌換規(guī)則。Libra授權(quán)經(jīng)銷商與法幣儲備池交易時(shí)，不一定正好用一籃子貨幣，而可能只用某種成分貨幣買賣Libra。這樣，法幣儲備池的貨幣構(gòu)成將逐漸偏離最初設(shè)定的配比。成分貨幣匯率強(qiáng)弱不一，可能進(jìn)一步放大這個(gè)偏離，從而使得Libra價(jià)格呈現(xiàn)出較為明顯的波動(dòng)。Libra價(jià)格波動(dòng)將可能引發(fā)Libra與成分貨幣之間復(fù)雜的套利活動(dòng)。這些挑戰(zhàn)都源自Libra錨定一籃子貨幣這個(gè)安排，而對只錨定單一貨幣的CBDC或金融機(jī)構(gòu)間結(jié)算幣都不存在。

4.Libra面臨的合規(guī)問題

Libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關(guān)國家的合規(guī)要求。比如，在美國和歐元區(qū)發(fā)行穩(wěn)定加密貨幣已有監(jiān)管框架，這些監(jiān)管將適用于Libra。比如，USDC至少要滿足以下合規(guī)要求：第一，美國財(cái)政部下設(shè)金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）的貨幣服務(wù)業(yè)務(wù)（MSB）許可證；第二，經(jīng)營涉及州的貨幣轉(zhuǎn)移牌照；第三，美元準(zhǔn)備金要存放在受FDIC保護(hù)的銀行；第四，美元準(zhǔn)備金的真實(shí)性和充足性要定期接受第三方審計(jì)并披露；第五，KYC、AML和CFT等方面的規(guī)定。特別是，在AML和CFT方面，金融行動(dòng)特別工作組（FATF，系國際政府間組織）6月21日發(fā)布了《虛擬資產(chǎn)和虛擬服務(wù)提供商：對基于風(fēng)險(xiǎn)的方法的指引》。

高偉紳律師事務(wù)所對Libra面臨的合規(guī)問題進(jìn)行了比較全面的梳理：第一，根據(jù)Howey測試，Libra是否會被視為美國證券法下的一種證券？第二，如果Libra被視為虛擬貨幣（virtual currency），美國商品期貨交易委員會將可能有權(quán)監(jiān)管有關(guān)欺詐和操縱性行為。第三，因?yàn)榉◣艃涞拇嬖冢琇ibra在歐盟可能被視為集合投資計(jì)劃并受到相應(yīng)監(jiān)管。第四，與Libra用戶及交易有關(guān)的數(shù)據(jù)隱私保護(hù)問題。第五，稅收監(jiān)管問題。