1.1 市場格局：市場分散，中國是全球最大的生產基地，持續受益產能轉移

2017年全球PCB市場產值611億美金，成長3.8%。從分布來看，PCB行業營收top 10的公司主要是日本、***廠商，行業營收top 10廠商分別是***的臻鼎（35.88億美元）、欣興（22.40億美元）、華通（17.78億美元）、健鼎（15.10億美元），日本的旗勝（32.23億美元）、住友（11.34億美元）、藤倉（10.99億美元），美國的TTM（26.58億美元）以及奧地利的AT&S（10.93億美元）。大陸排名最靠前的是東山精密，營收規模在全球位列第12。另外，Top 15廠商合計市場份額約40%，行業龍頭臻鼎營收市占率不到6%，也說明PCB市場本身集中度不高，較為分散，我們認為主要系行業定制化屬性強所致。

參照Prismark 2018年1月的數據，從區域來看，2017年歐美、日本、韓國、***、中國大陸PCB行業產值分別為47.05、52.56、68.60、75.36、297.32億美元，中國大陸占據全球PCB產值的50.5%。從趨勢來看，2017年中國大陸PCB市場產值增長9.6%，持續領跑全球市場。而歐美、日韓臺等地區PCB行業都已經進入成熟期，PCB產值規模維持穩定或緩慢下滑的態勢，整體呈收縮趨勢。中國大陸龍頭廠商沒有能在全球營收top 10的廠商，而PCB產值卻占據全球半數以上，這主要是產業轉移、海外PCB廠分別在中國帶路設廠造成的。中國大陸的PCB產值從2000年的不到10%的全球占比，快速增長至2017年的50%以上。

與面板行業一樣，PCB行業產能轉移經歷了從歐美到日本再到***，目前往中國大陸的產能轉移路徑。20世紀90年代是美國PCB產業的高峰，2000年附近日本PCB行業達到了高點，后續***企業受益本土代工行業以及智能手機行業爆發，多家公司躍居全球PCB行業領導者。當前，全球PCB產能在往中國大陸轉移，一方面是海外巨頭出于成本考慮，另一方面是發達地區環保政策嚴苛所致。從趨勢看，日系PCB企業收入持續下滑，盈利出于虧損邊緣，臺系主要龍頭企業凈利潤整體呈下滑趨勢，我們推測與日臺PCB產業進入成熟期有關，出于盈利角度考量，后續日、臺PCB企業擴產預計將較為謹慎。但整體來看大陸當前承接的還是以中低端產能為主，后續仍有技術追趕空間。

1.2 PCB產業鏈：CCL價格預計將企穩，環保出臺加速行業洗牌

PCB上游主要材料是覆銅板（CCL，分為剛性和柔性），其它還有干膜、油墨等，覆銅板約占據PCB材料成本的30~40%。而覆銅板的上游包括玻璃纖維、銅箔、樹脂等，覆銅板（CCL）成本構成中，銅箔約占40~50%，主要起到導電、散熱作用，玻纖布約占總成本的20~40%，主要是絕緣以及強化強度的作用。由此可見，CCL是PCB成本的關鍵，而CCL價格又主要取決于銅箔和玻璃纖維。

CCL行業集中度高，CCL價格波動會影響PCB廠商盈利能力。CCL行業2016年總產值101.23億美元，其中行業龍頭主要集中在日本、***、中國大陸，產值top 5的廠商依次是建滔化工、生益科技、南亞塑膠、松下電工、臺光電子，分別占據13.94%、11.69%、11.13%、8.13%、6.49%的市場份額。CCL行業top 5廠商市場份額為51.38%，top 10份額為72.39%，市場集中度遠高于PCB廠商。CCL對下游PCB廠商議價能力強，價格的波動會對PCB廠商盈利造成擾動。但PCB大廠能把CCL上漲的價格壓力轉移到下游，而小廠因為議價能力弱，難以承受，因此CCL價格的波動也從客觀上促進了PCB行業的集中。

銅箔是CCL關鍵材料之一，銅箔的價格受上游原材料及下游需求影響。銅價從2016年中有明顯反彈，LME的銅現貨結算價格從4700左右美元/噸上漲至2018年年中的7200美元/噸左右，不過自2018年6月中旬以來，LME3個月銅期貨開始持續下跌，若未來銅價持續走低，有利于銅箔及CCL價格下降。同時，下游需求也是影響銅箔價格的重要因素，尤其是當前新能源汽車帶動鋰電銅箔需求迅速放量，而本身鋰電銅箔盈利能力好于電子銅箔，導致銅箔廠更有動力去生產鋰電銅箔，這也是2016年電子銅箔供給緊缺、價格大幅上漲的關鍵原因。

結合中電協銅箔分會的數據，2016年全球銅箔產能、產量分別為63.2、50.63萬噸，銅箔產能穩定增長且產能利用率呈現持續上升態勢，我們推測主要是新能源汽車帶動的鋰電銅箔需求及高階PCB板份額增大帶動的電子銅箔需求所致。

環氧樹脂是CCL的另一種關鍵材料，環氧樹脂價格在2017年漲幅較大，2018年逐漸下跌，近期呈現企穩的態勢。

結合銅箔和環氧樹脂近期價格的走勢來看，CCL上游原材料價格呈現穩定態勢。預計后續隨著國內PCB新產能投產、鋰電銅箔需求持續釋放，CCL的價格有望長期穩中有升。

近年環保政策趨嚴，產能退出會帶來PCB價格波動，亦會加速PCB行業洗牌。2018年7月，歐姆威電子、建滔集團等PCB廠均發布漲價通知。近年來國內環保政策逐漸趨嚴，從2017年12月昆山限排，后續珠海、上海、深圳限排、嚴查等，生產規模小、排污指標少、生產效率低下、污染大的小廠預計將面臨往中西部轉移甚至“供給側改革”的風險。各地環保政策趨嚴預計將加速PCB行業洗牌，份額將向龍頭企業集中。