前言：治理代幣跟其他代幣不同，它不是價值存儲，也沒有直接效用價值，那么它應該如何估值？這里涉及到治理代幣的網絡分叉成本。例如，如果某個參與者在該網絡中已經獲得了一定的收益，但它對新升級不滿，它試圖硬分叉以延續原來的體驗。那么，分叉的成本，即分叉后凈現值和分叉前凈現值的差值，就是參與者愿意為51%的治理代幣支付的最高價格。本文作者Phil Bonello，由“藍狐筆記”社群的“SL”翻譯。

加密圈經常討論的一個問題是關于在分布式開源網絡中的治理。這些網絡允許開發者創建和測試復雜的治理模式，并且以快速迭代方式進行。當用治理代幣進行項目實驗時，衡量代幣為其治理功能所捕獲的價值是有用的，參與者愿意為投票支付多少錢？

概述：網絡參與者（可能是中繼者）愿意為51%的治理代幣支付的最大價格受制于跟網絡分叉相關的成本。成本等于分叉前和分叉后業務的凈現值之間的差額。這是確定網絡公允價值的起點。

背景

1.鏈下治理

在鏈下治理中，網絡參與者在網絡外溝通。像CarbonVote這樣的機制可用來為代幣持有人提供非正式的投票權。投票可以作為社區下載更新代碼的信號，但該投票并不自動觸發更改。如果少數人不同意，它可以選擇不去下載更新代碼。這將導致兩個獨立的網絡。通過這種方式，鏈下投票主要作為協調工具。

2.鏈上治理

通過鏈上治理，在投票完成后代碼更改會自動執行。跟鏈下治理類似，少數人可以選擇另外一條路：取消代碼更改，進行硬分叉。不管哪種情況，少數人都有權通過復制網絡并創建新的發展路徑來反抗大多數人的投票。

兩個系統的關鍵區別在于參與者選擇加入的方式不同。鏈上治理允許通過大多數人投票同意的方式來實現代碼的更改，而鏈下治理要求參與者下載更改的軟件。作為開源網絡，每種場景都為少數人提供了創建適合自己的網絡的機會。

治理代幣允許持有人為屬于他們的網絡變化進行投票。通常來說，一個人持有的代幣數量跟他們的投票票數成正比。在一個可以被拷貝的系統中，治理代幣的價值是什么？如果Facebook的代碼可以被拷貝，股東可能不會非常關心他們的投票權。當然，代碼不是一個公司、網絡或平臺唯一擁有的東西。

分叉是重大事件，應該盡可能避免。但如果有分歧，或有讓人信服的理由進行升級，一群用戶可以選擇開發出變體并分叉其原始網絡。

從根本上，治理代幣的網絡價值受制于分叉或創建新網絡副本的凈成本。

以0x為案例分析

0x是去中心化的交易協議，是erc20項目中最引人注目的項目之一，也已經發布不錯的產品。0x協議為去中心化交易所，如RadarRelay和Paradex提供了發展的基礎，它們被稱為中繼商。

0x的原生代幣是ZRX，它推動協議治理和允許代幣持有人安全地對協議升級進行投票。向社區治理的過渡分階段進行。治理是持有ZRX的主要功能，探索其公允價值是合適的。

為嘗試評估0x治理代幣的價值，會從一個中繼商的角度來探索，一個面向應用的用戶，該應用有助于在0x協議上進行交易。因為中繼者目前在0x上運行成功的業務，他們似乎是未來最大的利益相關者。下面假設一個名為“FastRelay”的中繼商。

FastRelay應該為ZRX代幣支付多少錢？

FastRelay是去中心化的交易所，它構建于0x協議之上。作為一個建立在協議之上的公司，它有興趣定義協議發展的具體方向。這種興趣可以用投票權來表示。投票權則用ZRX代幣來表示。

FastRelay 正在考慮是否要購買ZRX代幣，目的是確保0x的方向。FastRelay需要考慮兩個關鍵極值，以確定它愿意為ZRX代幣支付的最高價格：

1.維持現狀：FastRelay正在成功運營業務，并希望保持這種狀態。為了確保生意正常，FastRelay可以通過購買51%的ZRX來決定0x的方向。

2.走向變革：FastRela沒有ZRX代幣，希望0x順利升級。如果FastRelay跟大多數0x投票者的意見存在分歧，它可以決定拷貝0x，并在新的0x網絡上托管FastRelay平臺。這存在維護副本的持續開發成本以及潛在收入損失成本。

通過分析不同場景下的凈收入差異，FastRelay能夠確定它愿意支付的最高價格，以通過購買51%的ZRX來確保現狀。

我們試圖計算FastRelay業務在每種場景下的凈現值。

假設

所有假設都是說明性的。

情景1（沒有分叉）

1.總收入：10，000，000美元——它假設FastRelay日均交易量為2000萬美元，費用為0.15%。

2.年增長率：假設0x實現廣泛采用，假設FastRelay收入將以每年80%的速度增長。

3.研發費用：假設FastRelay需要10名工程師，人均開銷合計為20萬美元。

4.運營費用：100萬美元——稅收、辦公室、用品、旅行等。

5.市場費用：100萬美元——傳播很重要。

6.費用增長：每年30%。

7.貼現率：40%——風險資本率通常在30%-70%之間。

8.終端增長率：5%。

預計五年的現金流量，可以獲得的凈現值為3.606億美元。

情景2（分叉）

1.總收入：7，000，000美元——假設由于聲譽受損導致收入減少30%，并且可能會更低（因為沒有共享流動資金池）。

2.年增長率：45%——由于缺乏流動資金池和聲譽受損，增長率降低。

3.工程研發：20名工程師——FastRelay雇用了額外的10名工程師來維護新的0x網絡。那么，比之前的開銷翻了一倍。

4.業務費用：100萬美元——辦公室、用品、旅行等。

5.市場營銷：150萬美元——由于聲譽受損，增加了營銷費用。

6.費用增長：每年30%。

7.貼現率：40%——風險資本率通常在30%-70%之間。

8.終端增長率：5%

由于成本增加和收入減少10%，FastRelay分叉后的凈現值為1.058億美元。

那么，

不分叉

FastRelay凈現值：3.66億美元

分叉

FastRelay凈現值：1.058億美元

從邏輯上講，FastRelay不會愿意為51%的ZRX代幣支付超過2.548億美元，原因是超過了這個數則意味著不如選擇分叉，分叉更便宜。鑒于51%的代幣價值為2.548億美元，那么，ZRX的公允市場價值為4.995億美元。

但是，FastRelay可能不想控制51%的ZRX投票權。相反，公司確定30%的代幣就足以影響網絡的方向。使用上述的框架，FastRelay發現它愿意為1%的ZRX支付500萬美元的最高價格。對于ZRX的30%，那么，這意味著FastRelay愿意支付高達1.5億美元。

注意事項：

購買51%的ZRX可能非常困難。

對于每增加1%的ZRX，其邊際效用可能會降低。

一組中繼商可以合作選擇分叉。

資金池的流動性可能會比估計的價值更高或更低。

每個網絡參與者的成本有差別。

結論

在試圖估算ZRX價值時，我們圍繞交易量、增長率、分叉相關的成本做出了一些假設。這篇文章的目標是就治理代幣的價值進行衡量，而不是為ZRX確定真正的估值。

分叉網絡的成本決定了其治理代幣的價值。實施治理代幣的網絡會增加其分叉相關的成本，同時保持開源。