發(fā)行機(jī)構(gòu)不斷地提交關(guān)于比特幣ETF的提案，卻紛紛被美國證券交易委員會(huì)（SEC）擱置或駁回。那么，是時(shí)候問問這背后的原因了，以及這是否是因?yàn)槠鋵?duì)加密貨幣沒有管轄權(quán)所導(dǎo)致（個(gè)人認(rèn)為，極有這種可能）。

在開始之前，有必要提醒一下，很多人對(duì)投資比特幣和其他數(shù)字資產(chǎn)很感興趣，這種興趣是 SEC 所無法消滅的，所以唯一有意義的問題在于，比特幣的 ETF 是否能達(dá)到 SEC 要求的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。換言之，SEC主張比特幣盡管擁有多個(gè)可以合理發(fā)現(xiàn)價(jià)格的市場，但還是上述市場均未達(dá)到其所要求的標(biāo)準(zhǔn)。

此前 SEC 駁回比特幣ETF申請的文件中寫道：

“此外，因?yàn)樨?zé)任人（Sponsor）已經(jīng)估計(jì)出 95% 的比特幣現(xiàn)貨市場都由虛假和不具有經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的活動(dòng)（fake and non-economic activity）構(gòu)成，但尚未證明他們已經(jīng)在事實(shí)上識(shí)別除了 ‘真實(shí)的’ 比特幣市場，也不能證明 ‘真實(shí)的’ 比特幣市場隔絕于欺詐和操縱活動(dòng)哦，因此我們認(rèn)為，紐約證券交易所 NYSE Arca 完全沒有盡到證明其提案能與 Exchange Act Section（交易活動(dòng)部分）6（b）（5） 條款的要求相一致的責(zé)任，因此委員會(huì)不批準(zhǔn)他們所提議的規(guī)則變更。”

為什么比特幣ETF仍未到來？

上述意見存在三個(gè)主要漏洞：首先，有很多的比特幣 “交易所” 都使用透明訂單簿和匹配技術(shù)、受到貨幣服務(wù)業(yè)務(wù)或者信托銀行業(yè)務(wù)相關(guān)的監(jiān)管措施的監(jiān)管。沒有任何證據(jù)能證明這些交易所上有 “虛假” 交易并且虛假交易的流動(dòng)性大到可以影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程；這一點(diǎn)我們后面還會(huì)討論。

其次，SEC 已經(jīng)許可了黃金、白銀和其他貴金屬的 ETF，而這些資產(chǎn)的底層現(xiàn)貨市場顯然還不如比特幣。這些貴金屬現(xiàn)貨市場幾乎完全是協(xié)商的（negotiated）。因此，在這些獲批的貴金屬 ETF 中，期貨市場是僅有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)渠道。在現(xiàn)在美國也有多個(gè)合規(guī)的比特幣期貨市場的前提下，我們很難理解為什么 SEC 認(rèn)為這些期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力是不充分的。

再深入比較一下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在 SEC 已經(jīng)批準(zhǔn) ETF 產(chǎn)品的黃金、白銀、鉑金、石油等商品中，沒有哪種資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場會(huì)比比特幣更加透明，這些資產(chǎn)的市場也同樣容易受到操控。

黃金的現(xiàn)貨價(jià)格是在互不相連的網(wǎng)站和交易中基于（幾乎完全手動(dòng)的）談判而達(dá)成的，但比特幣的定價(jià)是在多個(gè)電子化運(yùn)行的訂單簿和接受多個(gè)監(jiān)管的市場上得出的。因此，比特幣的現(xiàn)貨市場比那些商品的透明得多，流動(dòng)性更大，價(jià)差也更小。

為求實(shí)證，我還查看了多個(gè)知名的交易金幣或金錠（gold coins or rounds）的網(wǎng)站，買賣價(jià)格的平均價(jià)差都高于 4%。當(dāng)然，對(duì)于大規(guī)模的訂單，價(jià)差可能會(huì)更小，但看起來是不太可能進(jìn)一步縮窄了。這與包含零售交易費(fèi)的比特幣價(jià)差形成了鮮明對(duì)比，因?yàn)楸忍貛诺钠骄鶅r(jià)差都遠(yuǎn)低于 1%，甚至在交易規(guī)模達(dá)到 500~1000 比特幣的時(shí)候仍是如此（這一規(guī)模已經(jīng)大于一支 ETF 創(chuàng)建和贖回的單位）。舉例而言，就在我撰寫本文之時(shí)，在受監(jiān)管的交易所上購買 500 個(gè)比特幣的幣單價(jià)（扣除零售手續(xù)費(fèi)），是 8491 美元（使用 CoinRoutes 軟件算出）；而賣出 500 個(gè)比特幣的幣單價(jià)（同樣扣除手續(xù)費(fèi)），是 8438 美元。使用我們的 RealPrice 機(jī)制，我們可以使用實(shí)時(shí)價(jià)格來贖回或創(chuàng)建一支完整的比特幣 ETF，并且其透明性遠(yuǎn)高于現(xiàn)獲批的 ETF 的底層資產(chǎn)。

上面那個(gè)分析的第三個(gè)缺點(diǎn)在于，在已經(jīng)有 ETF 的其它商品上，已經(jīng)出現(xiàn)了多項(xiàng)針對(duì)市場操控行為的指控。我們要清楚的是。值得強(qiáng)調(diào)的是，比特幣并不比其他 ETF 的底層資產(chǎn)更容易被操控。

比特幣在美國有多個(gè)受監(jiān)管的期貨市場，這就讓美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）對(duì)比特幣期貨具有了對(duì)貴金屬期貨一樣的司法管轄權(quán)，而且，比特幣與貴金屬不同的是，其現(xiàn)貨市場有更多的買家賣家電子化數(shù)據(jù)（因此也更可審計(jì)）。這些市場表現(xiàn)出了高度的透明性和顯而易見的流動(dòng)性，這些特征應(yīng)該成為這一決策的關(guān)鍵依據(jù)。電子化數(shù)據(jù)保證了當(dāng)市場操縱行為發(fā)生的時(shí)候 CFTC 有足夠多的數(shù)據(jù)可以查證。

其他的感想

在下結(jié)論以前，我想提兩個(gè)別的點(diǎn)。第一點(diǎn)是，SEC 是否懷疑比特幣，或者是否擔(dān)心它會(huì)歸零，不應(yīng)該介入決策判斷。這個(gè)機(jī)構(gòu)沒有責(zé)任去判斷一項(xiàng)投資是好是壞，它更應(yīng)該判斷資產(chǎn)信息對(duì)投資者來說是否通暢、市場數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確而且公平開放。

第二，盡管 SEC 堅(jiān)稱它在通過拒絕這些申請來保護(hù)投資者，實(shí)際造成的效果是有害的。想要投資比特幣的散戶投資者，會(huì)被驅(qū)趕到那些凈資產(chǎn)價(jià)值有顯著溢價(jià)的基金產(chǎn)品上去。這些溢價(jià)可能會(huì)蒸發(fā)，給投資者造成比購買 ETF 更大的損失。此外，缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者還會(huì)到各種平臺(tái)上去購買比特幣，并被榨取高額的手續(xù)費(fèi)，或者要面對(duì)更高的價(jià)差（比起 ETF 所能提供的手續(xù)費(fèi)和價(jià)差），同時(shí)投資者保護(hù)監(jiān)管措施（ investor protection regulation）也會(huì)大打折扣。

最后，有必要糾正一下 SEC 認(rèn)為美國以外的 “虛假交易” 和市場操控活動(dòng)構(gòu)成比特幣 ETF 的觀點(diǎn)。這毫無道理。因?yàn)樗麄兯傅氖袌隹梢员慌懦目傻玫牧鲃?dòng)性和價(jià)格計(jì)算之外。實(shí)際上，很多大宗商品在世界上各地的交易價(jià)格都不相同，但這些價(jià)格不會(huì)影響美國發(fā)行的 ETF。

綜上，我認(rèn)為 SEC 也許由于他們對(duì)比特幣本身的偏見而不合理地推遲了比特幣 ETF 許可。考慮到在美國，比特幣擁有實(shí)時(shí)、實(shí)價(jià)的流動(dòng)性，而且可以僅使用合規(guī)的市場，還有受到 CFTC 監(jiān)管的期貨市場。
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