01

集成電路企業(yè)上市難題

自2017年底瑞芯微IPO被否之后，數(shù)家集成電路企業(yè)連續(xù)上會(huì)被否定。然而與此同時(shí)，工業(yè)富聯(lián)的快速I(mǎi)PO以及和艦科技和日月新等臺(tái)企加速在A股的上市計(jì)劃讓部分評(píng)論家認(rèn)為證監(jiān)會(huì)對(duì)于臺(tái)資集成電路企業(yè)有所偏袒，阻礙了制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮核心作用的大陸集成電路企業(yè)。

IPO遇冷和火熱的一級(jí)市場(chǎng)投資形成了鮮明對(duì)比。隨著國(guó)家大基金一期投資期接近結(jié)束，其起到的示范作用帶動(dòng)各級(jí)政府和社會(huì)資本大量進(jìn)入集成電路領(lǐng)域。不僅在集成電路領(lǐng)域深耕多年的地方政府和老牌投資機(jī)構(gòu)紛紛加大了投入，一些大型企業(yè)也開(kāi)始跨界進(jìn)入，其中不乏阿里巴巴、格力和碧桂園這些巨頭的身影。阿里巴巴更是在整合中天微和達(dá)摩院的基礎(chǔ)上重新成立了平頭哥半導(dǎo)體，預(yù)計(jì)在“數(shù)年”之后實(shí)現(xiàn)盈利。

然而，如果說(shuō)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略投資者還不是特別在意IPO帶來(lái)的財(cái)務(wù)回報(bào)，財(cái)務(wù)投資者卻無(wú)法繞開(kāi)退出方式對(duì)自身的巨大影響。由于A股高估值的特性，IPO帶來(lái)的股權(quán)價(jià)值的巨大升值是諸多財(cái)務(wù)投資者所追求的目標(biāo)。例如，2012年8月兆易創(chuàng)新上市之前最后一輪融資的股權(quán)價(jià)格為10.65-14.62元之間，而2016年8月在A股IPO發(fā)行價(jià)達(dá)到23.26元，之后接連漲停，不足一個(gè)月的時(shí)間在停牌前最高價(jià)格已達(dá)到188.47元。財(cái)務(wù)投資者賬面受益明顯。因此，證監(jiān)會(huì)接連暫緩或否決集成電路企業(yè)的IPO計(jì)劃，對(duì)于財(cái)務(wù)投資者的信心有著最直接的影響。

02

A股市場(chǎng)中的集成電路企業(yè)

（一）企業(yè)基本經(jīng)營(yíng)狀況和問(wèn)題

隨著國(guó)內(nèi)業(yè)界、投資界和社會(huì)公眾對(duì)于集成電路產(chǎn)業(yè)關(guān)注的不斷增多，大量資金隨著各級(jí)政府的優(yōu)惠政策進(jìn)入產(chǎn)業(yè)。在這樣的背景下，證監(jiān)會(huì)對(duì)于集成電路企業(yè)IPO的接連否決使得投資者有監(jiān)管步調(diào)不一致的想法。但顯然證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)集成電路企業(yè)進(jìn)行封殺，近期過(guò)會(huì)不順或許更多是業(yè)界對(duì)于后市過(guò)于樂(lè)觀的表現(xiàn)。

以明微電子為例。2011年其曾提交上市申請(qǐng)，但又因“業(yè)績(jī)沒(méi)預(yù)計(jì)的那么好”撤回。2018年再次提交材料，發(fā)審委認(rèn)為明微電子的業(yè)績(jī)?nèi)匀贿€有明顯問(wèn)題。首先，2014年到2017上半年，明微電子的非經(jīng)常性損益占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例分別為41.93%， 66.40%，20.51%和26.48%，均保持極高水平。其次，存在一定的關(guān)聯(lián)交易，其2016年和2017年第一大經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)為前員工親屬所創(chuàng)辦的公司。最后，在盈利的穩(wěn)定性方面，2017年明微電子毛利率上升較快，但ASP卻呈下降趨勢(shì)。這些問(wèn)題并非明微電子單獨(dú)面臨的問(wèn)題，瑞芯微的財(cái)務(wù)報(bào)表在關(guān)聯(lián)交易和非經(jīng)常性損益上也表現(xiàn)不佳，博通集成財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)出的供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)前后矛盾。監(jiān)管層有理由認(rèn)為企業(yè)脆弱的經(jīng)營(yíng)狀況使其無(wú)法應(yīng)對(duì)更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其股權(quán)也無(wú)法成為可以在公眾中流通發(fā)行。而如果僅就通過(guò)發(fā)審委審核的利通電子和博通集成之間的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，也可以看出博通集成并沒(méi)有明顯的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。

（二）A股芯片概念被過(guò)度炒作

在A股市場(chǎng)2017年中到2018年初的這段時(shí)間的上漲趨勢(shì)中，部分集成電路企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)異常顯眼。這與整體市場(chǎng)對(duì)于芯片概念的熱捧有著密切的聯(lián)系。2017年5月以7.02元發(fā)行價(jià)IPO的韋爾股份連續(xù)十個(gè)交易日漲停，于2018年1月最高價(jià)達(dá)到45.93元，漲幅554%。2017年8月兆易創(chuàng)新價(jià)格最低為64.28元，2018年4月最高價(jià)達(dá)215.67元，漲幅236%。2017年5月北方華創(chuàng)價(jià)格最低為21.62元，2018年4月最高價(jià)達(dá)56.47元，漲幅161%。這些個(gè)股的漲幅不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏滬深大盤(pán)，甚至也遠(yuǎn)超A股電子信息板塊的漲幅。這在一定程度上是投資者對(duì)于集成電路產(chǎn)業(yè)未來(lái)的看好，但在另一方面，對(duì)于芯片概念的過(guò)度炒作卻對(duì)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展有著一定的負(fù)面影響。

雖然這并不意味著A股上市的集成電路企業(yè)是業(yè)績(jī)?cè)愀獾钠髽I(yè)，但企業(yè)業(yè)績(jī)的改善并不能夠合理地解釋股價(jià)的異常變動(dòng)。盡管韋爾股份業(yè)績(jī)不斷改善是不爭(zhēng)的事實(shí)，但在并購(gòu)消息爆出之后其市盈率一度達(dá)到了95倍，北方華創(chuàng)9月份的市盈率也一度高達(dá)134倍，已經(jīng)嚴(yán)重偏離了正常的估值水平。這不僅大大超過(guò)了比特大陸Pre-IPO輪融資的7倍左右的市盈率（以2017年數(shù)據(jù)保守計(jì)算）和國(guó)外集成電路企業(yè)的市盈率（臺(tái)積電約18倍，英特爾約16倍），也遠(yuǎn)超同期A股市場(chǎng)整體平均市盈率，甚至超過(guò)了阿里巴巴（40倍左右）這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

03

未過(guò)會(huì)企業(yè)與同期在香港申請(qǐng)上市的企業(yè)比較

近年來(lái)中國(guó)礦機(jī)企業(yè)的異軍突起是集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驚喜，在這一細(xì)分領(lǐng)域中國(guó)目前已毫無(wú)爭(zhēng)議地成為了全球第一強(qiáng)國(guó)。2017年比特大陸營(yíng)收達(dá)到25.18億美元，嘉楠耘智營(yíng)收約1.94億美元，億邦國(guó)際營(yíng)收約1.45億美元（其中區(qū)塊鏈芯片占比54.3%），分別于9月和5月在港交所申請(qǐng)上市。比特大陸的營(yíng)收已經(jīng)超過(guò)全球Fabless廠商排名第八的賽靈思，在國(guó)內(nèi)也僅次于海思位列第二。其2018年上半年?duì)I收已經(jīng)達(dá)到28.46億美元，極大地縮小了和身前AMD同期34.03億美元的差距（營(yíng)收占比從2017年的47.24%提高到2018年上半年的83.63%）。

毫無(wú)疑問(wèn)，相比于大陸A股市場(chǎng)，港交所H股的上市條件更加寬松。A股上市最難以滿(mǎn)足的是連續(xù)三年盈利的標(biāo)準(zhǔn)，而H股則沒(méi)有盈利的要求，企業(yè)營(yíng)收或現(xiàn)金流達(dá)標(biāo)亦可。

然而，即便按照較為嚴(yán)格的大陸A股發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，比特大陸和嘉楠耘智也滿(mǎn)足了苛刻的條件，而如果橫向?qū)Ρ冗@兩家公司與近期通過(guò)發(fā)審委審核并得到普遍關(guān)注的天風(fēng)證券和中信建投證券，也可以看出在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上比特大陸并不遜色。

（注：按照2017年平均匯率1美元=6.75元人民幣，2016年平均匯率1美元=6.64元人民幣，2015年平均匯率1美元=6.23元人民幣計(jì)算，中信建投和天風(fēng)證券招股說(shuō)明書(shū)中未公開(kāi)2017年下半年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，按照上半年數(shù)據(jù)翻倍推算而得）

如果再來(lái)對(duì)比嘉楠耘智、億邦國(guó)際以及被大陸證監(jiān)會(huì)否定或暫緩表決的幾家泛集成電路企業(yè)，也可以發(fā)現(xiàn)從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上來(lái)看它們并沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)。即便是在區(qū)塊鏈尚未成為風(fēng)口的2016年，嘉楠耘智的凈利潤(rùn)總額和凈利率（16.6%）都已經(jīng)超過(guò)了同期的明微電子和晶豐明源，而2017年這一差距進(jìn)一步加大，億邦國(guó)際和嘉楠耘智的銷(xiāo)售凈利率均反超博通集成。

就近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，至少比特大陸如果在A股申請(qǐng)上市通過(guò)發(fā)審委審核的可能性極大，嘉楠耘智也得到證監(jiān)會(huì)姜洋副主席“不管你們芯片用于什么，本質(zhì)上都還是一家芯片公司，希望你們?cè)趪?guó)內(nèi)上市”的評(píng)價(jià)。從技術(shù)水平上來(lái)看也有很大的優(yōu)勢(shì)，比特大陸和嘉楠耘智已經(jīng)與海思幾乎同步邁入了7nm節(jié)點(diǎn)，億邦國(guó)際早在2017年底已經(jīng)量產(chǎn)10nm芯片，且均為自主研發(fā)產(chǎn)品。然而，國(guó)內(nèi)2017年九四禁令之后趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境可能是三大礦機(jī)芯片廠商均選擇在香港上市的最主要原因，而并非財(cái)務(wù)或估值考慮。

如果一家企業(yè)得到監(jiān)管層“希望你們?cè)趪?guó)內(nèi)上市”的評(píng)價(jià)，那么通過(guò)審批應(yīng)該大概率不成問(wèn)題。僅從融資的便利程度來(lái)看，如果達(dá)不到A股市場(chǎng)的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，比特大陸和嘉楠耘智赴港上市的選擇也可以效仿。實(shí)際上，中國(guó)諸多優(yōu)秀的集成電路企業(yè)已經(jīng)在境外市場(chǎng)上市，這絲毫無(wú)礙它們的成功并成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中流砥柱。

→那么為什么部分準(zhǔn)備在A股IPO的集成電路企業(yè)，并沒(méi)有選擇去上市條件更寬松的香港或美國(guó)上市？

?這顯然無(wú)法與A股對(duì)芯片企業(yè)的高估值完全脫離干系。雖然企業(yè)的這種選擇無(wú)可非議，但試圖在高估值市場(chǎng)上市就應(yīng)該遵守高估值市場(chǎng)的規(guī)則。A股市場(chǎng)的高估值顯然與審核制有著密切的聯(lián)系。不能一邊借助國(guó)家的扶持政策和社會(huì)關(guān)注得到了寬松的發(fā)展環(huán)境之后，一邊又要希望監(jiān)管對(duì)自己網(wǎng)開(kāi)一面，這顯然是雙重套利。在這個(gè)層面上，過(guò)度強(qiáng)調(diào)政策對(duì)于產(chǎn)業(yè)的保護(hù)反而可能有害。適度的關(guān)注對(duì)于行業(yè)的發(fā)展有促進(jìn)作用，但高調(diào)過(guò)度也可能帶來(lái)負(fù)面的影響，這不僅僅是國(guó)際環(huán)境的變化，同時(shí)還是產(chǎn)業(yè)生態(tài)健康發(fā)展的議題。

04

當(dāng)下集成電路企業(yè)真的非常缺錢(qián)？

由于產(chǎn)業(yè)政策下的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，立意好的政策往往遇到企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。2010年以來(lái)接連發(fā)生了大規(guī)模的光伏騙補(bǔ)和新能源汽車(chē)騙補(bǔ)事件，使得我們不得不重視政策落地效率的問(wèn)題。Max Ahman在《能源政策》上曾撰文分析世紀(jì)初的日本通產(chǎn)省的新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策效率的問(wèn)題，由于信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，純電動(dòng)汽車(chē)企業(yè)并沒(méi)有在日本政府的產(chǎn)業(yè)政策的支持下迅速成長(zhǎng)，反而是油電混動(dòng)汽車(chē)企業(yè)迅速成長(zhǎng)。《經(jīng)濟(jì)研究》2013和2015年的兩篇文章也認(rèn)為，企業(yè)的行為反應(yīng)與產(chǎn)業(yè)政策的預(yù)期可能不同，從而影響產(chǎn)業(yè)政策的結(jié)果。

顯然，《集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》的推出和新國(guó)際局勢(shì)下舉國(guó)上下對(duì)于產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，目前集成電路企業(yè)所享受到的待遇已經(jīng)有了大幅度的改善。盡管弱小的集成電路產(chǎn)業(yè)仍然需要國(guó)家的政策保護(hù)，但最終的目的仍然需要是讓市場(chǎng)篩選和培養(yǎng)出真正有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)主體。一味地強(qiáng)調(diào)政策的扶持作用，卻有可能產(chǎn)生一定的逆向選擇的問(wèn)題，無(wú)法真正讓優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，從長(zhǎng)遠(yuǎn)上不利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

作為全球最大的電子消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)有著足夠的內(nèi)生空間供集成電路企業(yè)迅速成長(zhǎng)。就融資環(huán)境而言，投資機(jī)構(gòu)也面臨的主要難題也并不是資金不夠，而是優(yōu)秀的企業(yè)案源難尋，有能力提供先進(jìn)解決方案的集成電路企業(yè)在當(dāng)下比任何時(shí)候都更容易獲得資金的支持。畢竟在當(dāng)前的集成電路產(chǎn)業(yè)投資態(tài)勢(shì)下，優(yōu)秀的企業(yè)除了進(jìn)行IPO之外還有著其他豐富的融資渠道。大基金2014年以來(lái)的努力使得專(zhuān)注集成電路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展，融資難的問(wèn)題已經(jīng)得到了有效改善。IPO上市在這樣的情況下更多的是原股東退出渠道，而非企業(yè)最必要的融資渠道。

瑞芯微IPO融資的目標(biāo)金額為4.23億元，而博通集成的融資目標(biāo)金額為6.71億元。而同比企業(yè)商湯科技在2017年的營(yíng)收也僅是“億級(jí)”，預(yù)計(jì)在7-9億元之間，略低于瑞芯微，略高于博通集成，然而其在剛剛結(jié)束的D輪中單輪融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到10億美元之巨。地平線機(jī)器人2017年?duì)I收目標(biāo)定在1億元左右的規(guī)模，明顯小于瑞芯微和博通集成。但是在2017年的A+輪融資規(guī)模就達(dá)到了近1億美元，超過(guò)了瑞芯微，大致與博通集成持平。可以看出，在當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)熱度升高，未上市企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)，一二級(jí)市場(chǎng)估值趨近的環(huán)境下，IPO并不一定能夠?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)提供體量明顯高于一級(jí)市場(chǎng)的資金。這也能在一定程度上解釋最近集成電路領(lǐng)域?qū)I(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)明顯放緩在集成電路領(lǐng)域的投資節(jié)奏。公開(kāi)資料顯示，近一年武岳峰資本僅投資陸芯電子、英韌科技和新恒匯電子三家集成電路企業(yè)。

05

結(jié)論

經(jīng)得起市場(chǎng)考驗(yàn)的企業(yè)注定有上市的資質(zhì)，而太急于上市的企業(yè)則往往有發(fā)展?jié)摿Σ蛔愕碾[患。誠(chéng)然，一個(gè)上市企業(yè)往往是一個(gè)業(yè)績(jī)出眾的企業(yè)，然而上市并不能解決一個(gè)企業(yè)面臨的所有問(wèn)題，行業(yè)的成熟度與有多少企業(yè)上市也沒(méi)有直接必然的聯(lián)系。為整個(gè)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展著想，在光伏產(chǎn)業(yè)中發(fā)生過(guò)的運(yùn)動(dòng)式的加產(chǎn)能和去產(chǎn)能不應(yīng)再次在集成電路產(chǎn)業(yè)中發(fā)生。集成電路是周期較長(zhǎng)，更需要耐心資本的行業(yè)，更不能僅憑短時(shí)間的大干快上解決全部的問(wèn)題。

越來(lái)越多的集成電路企業(yè)進(jìn)行IPO的準(zhǔn)備整體上來(lái)看是一件好事，但這并不意味著產(chǎn)業(yè)落后的情況發(fā)生了根本的變化，企業(yè)上市更不應(yīng)該成為檢驗(yàn)發(fā)展績(jī)效的唯一標(biāo)準(zhǔn)。為了更好地迎接國(guó)際挑戰(zhàn)，承擔(dān)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重大任務(wù)，集成電路企業(yè)繼續(xù)修煉內(nèi)功是不二法門(mén)。