雖然毛利率有限，但富士康如果完成上市，借助其頭部的市場地位和當前的電商環境，其相應的轉型機會也有可能被進一步放大。

作為全球最大的電子消費產品代工廠，富士康工業互聯網股份有限公司（下稱富士康）的首發申請無疑引來了全市場的高度關注。

2月9日，證監會發布了富士康的IPO預披露材料顯示，其擬申請在上交所上市，保薦機構確定為中金公司。

由于富士康尚不滿足首發主體“成立滿三年”的硬門檻，因此其上市也通過即報即審的快速通道開展運作。21世紀資本研究院認為，富士康此次IPO大概率會得到監管部門的支持，在BATJ等IT巨頭已在海外上市的情況下，富士康IPO對A股市場培育電子工業等新興產業龍頭起到了正面激勵作用。

不過富士康目前也客觀存在著無實際控制人、關聯交易、上下游重疊等發審層面的技術問題，而這些因素是否能通過發審委審核猶未可知。

此外，代工廠模式所帶來的高營收、低毛利率問題同樣是市場關注的重心。但我們認為，隨著富士康體量的擴大和未來資本運作的提速，不排除時下火熱的工廠品牌模式也有可能為富士康創造轉型契機。

IPO搶跑內情

對于設立于2015年3月6日的富士康股份來說，當前提交IPO申報無疑是一次“搶跑”。

《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定“發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外”。

富士康正式提交招股書的時間是2月1日，這也意味著，此時距離其成立滿三年僅有34天，但富士康仍然選擇了提前申報。

富士康也在招股書的重大事項中陳情：“截至本招股說明書出具之日，公司持續經營時間未滿三年，公司已就前述情形向有權部門申請豁免。”

事實上，特別申報在A股市場中也曾有過發生，但大多屬于中國建筑、中國電建等大型央企，而富士康是第一家以民營企業身份進行特別申報的IPO企業。

“雖然是搶跑，但為了上市申報仍然做了大量的準備工作和監管部門的溝通。”2月下旬，一位接近富士康的投行人士表示。

21世紀資本研究院認為，推動富士康此次搶跑IPO的原因，或與政策層面的潛在支持不無關聯。

一方面，富士康作為全球知名電子消費品代工龍頭，其招股書顯示其提供通信網絡設備、云服務設備、精密工具和工業機器人專業設計制造服務，與新興產業緊密關聯，在BATJ等互聯網巨頭紛紛趕赴海外市場上市后，A股市場需要此類代表公司入駐。

另一方面，作為代工廠，富士康是實體經濟的組成部分，符合國家提出脫虛向實的大方向，并提供了近27萬人大量就業崗位，因此也容易受到政策層面的支持。

事實上，此前監管層已釋放出支持以富士康為代表的新興技術、產業企業上市融資的信號。1月31日晚，證監會在2018證券期貨監管工作通報中明確指出，“要吸收國際資本市場成熟有效的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。”

與此同時，新華社等官方媒體也表態稱“互聯網、智能制造等領域將獲特別上市支持”、“中國資本市場的‘BATJ夢’該圓了”。

我們認為，富士康的IPO搶跑某種程度上也是在向市場釋放這一政策信號。即A股市場將進一步接受新興技術、新興產業類企業的登陸；如若富士康上市成功，將對同類型企業在國內籌備上市形成明顯的激勵作用。

仍存多重審核難點

雖然富士康的IPO屬于在政策支持背景下的特別申報，但其多個可能在上會審核中存在的問題仍然不可忽視。事實上，其在預披露前夕就被監管層提出了多達69項反饋意見，涉及信息披露、規范性等多個方面。

例如富士康雖然眾所周知系臺商郭臺銘創辦，目前形式上不存在實際控制人。

據招股說明書披露，富士康的大股東為中堅企業有限公司（下稱中堅公司），而該公司權益則被***上市公司鴻海精密（2317.TW）所全資持有，而由于鴻海精密屬無實際控制人企業，因此富士康也成為了無實控人企業。

這與國內多數擬IPO企業的情況大為不同，除更換上市地回歸A股的情形，國內擬IPO企業往往為自然人實際控制的民營企業和國資委控股的國企；而無實控人這一鮮見因素是否會構成審核障礙，有待監管層的判定。

同時，富士康還存在客戶、供應商部分相同的狀況。招股書顯示，富士康前五大供應商中的Dell、HPE、華為既為其主要客戶，也同樣出現在主要供應商名錄中。

2月26日，華泰聯合證券一位保代指出，客戶、供應商重疊的情況容易混淆財務的清晰度。“比如A企業要上市，它可以架設一個不存在法定關聯關系，但實際控制的公司成為供應商和客戶，進而實現業績調解。”

上述接近富士康的投行人士在2月下旬還表示，由于富士康較多采取來料加工模式，即其富士康客戶向富士康銷售原材料，并于加工后進行購回；而該模式在代工廠中也較為常見。

“因為品牌廠商在供應鏈管理上較為強勢，所以往往也成為原材料的提供者，”前述投行人士坦言，“而且富士康的情況不一樣在于他的客戶、供應商都是大廠商，這種關聯方的可信度是比較真實可查的，在做好信息披露的基礎上，這并不會構成實質障礙。”

此外，富士康和控股股東中堅公司間也存在潛在的同業競爭隱患。雖然此次上市前鴻海精密已將同類業務注入富士康，但其仍然控股的香港上市公司富智康（2038.HK）也存在手機代工業務，此外還有兩家注冊于巴西的公司也存在電子產品生產業務。

對此，鴻海精密、中堅公司也作出了避免同業競爭的承諾，并表示旗下其他公司不會涉及富士康現有業務，同時也將促使富智康逐步放棄原有手機代工業務。

高營收下的低毛利

作為國際代工行業龍頭，千億級營業收入的富士康與當前的多數A股上市公司相比絕對可謂重量級選手。

招股書顯示，2015年-2017年富士康的營業收入分別高達2727.00億元、2727.13億元和3545.44億元。若拿出2016年數據同期對比，富士康的營業收入將在3492家A股可比對象中排列第14名，僅次于央企中國聯通（600050.SH）。

這顯然與富士康在全球電子消費品制造市場中的占比有關。

根據IDC 數據庫統計，2016 年全球服務器與存儲設備制造市場產值約為353 億美元，而富士康在其中的占比達40%；全球網絡設備制造市場產值約為279 億美元，富士康占比超過30%；全球電信設備制造市場產值約為122 億美元，富士康占比超過20%。

不過市占率的優勢并未能掩蓋其作為代工廠的“低毛利率”短板。

21世紀資本研究院通過招股書發現，2107年富士康綜合毛利率僅為10.14%，較2016年出現微弱下降。

具體到產品類別，其通信網絡設備和云服務設備的毛利率分別為15.88%和4.64%；而其毛利率高達47.61%的精密工具與工業機器人領域，其營收僅為6.51億元；難以對其整體毛利率的形成助力，這也是造成其凈利潤率僅為4.48%的原因。

因此，即便坐擁千億級營收，其凈利潤和經營性凈現金流也大多在200億元以下徘徊。

招股書顯示，2015至2017年富士康的凈利潤分別為143.50億元、143.66億元和158.68億元，經營性凈現金流則分別為85.79億元、209億元、85億元。

同樣以2016年數據進行橫向比較，營業收入排名14的富士康凈利潤、凈現金流分別僅排名27名和42名。

代工模式破局之機？

雖然毛利率有限，但富士康如果完成上市，借助其頭部的市場地位和當前的電商環境，其相應的轉型機會也有可能被進一步放大。

21世紀資本研究院認為，重視工廠與消費者直接聯系的C2F（customer to Factory）模式、C2M（ Customer-to- Manufactory）模式（下稱工廠品牌模式）均有可能為富士康的轉型提供參考路徑，即代工廠依托多年來的代工能力開創或發展自有品牌直接面向消費者提供產品。

在電子消費品領域，往往直接掌握終端客戶渠道的品牌商掌握著較高的毛利率，而工廠品牌模式繞過了傳統品牌商、經銷商等環節，顯然能夠在極大程度上提高出廠品的毛利率，進而實現轉型。

不過該模式對富士康而言也有諸多難點需要解決。

一方面，C2M、C2F模式當下已通過移動互聯網在服飾鞋帽、家具用品等領域有所突破，但電子消費品不同于日用品，其軟硬件準入門檻、推廣費用仍然居高不下，而代工廠在該領域復制C2M、C2F模式的難度顯然高于其他行業。

另一方面，受制于供應鏈地位，富士康代工業務采用來料加工模式，原材料大多被品牌商所供應，而獨立完善上游供應體系的高成本也顯而易見。

因此我們在觀察富士康如何轉型時可參考的一個重要事件，即是富士康母公司鴻海精密對日本夏普的收購。

2016年，鴻海精密以35億美元收購夏普，被視為富士康加速向品牌化方向轉型的契機。另一方面，夏普本身也陷入了虧損陷阱，收購前的2015年第四季度，夏普虧損額達2470億日元。而在鴻海精密入主后，夏普已連續五個季度實現了盈利，其中2017年第四季度盈利已達1.90億美元。

整合帶來盈利后，夏普的證券化價值也在逐漸提升。去年12月7日，夏普重返東京證券交易所主板市場，對其修復市場信譽和融資起到推動作用。

我們認為，夏普收購案也間接證明，在轉型C2M的過程中，處于頭部地位的代工廠利用資本市場對上下游進行整合，將成為一條極其重要的路徑。而如今正在沖刺IPO的富士康如若完成上市，其亦可通過重組、收購國內外的知名電子產品品牌商，進而實現從代工廠模式的轉型和產品毛利率的提升。