“Tether”是存在于Omni協議（比特幣區塊鏈的擴展）上的美元掛鉤數字代幣。1個單位的“Tether”（USDT）是通過將1美元發送給Tether Limited（Tether發行公司）而創建的，只要相應的USDT代幣在流通，Tether Limited就會保留全部儲備金。因此，人們可以用相同數量的美元兌換其USDT代幣，而USDT在市場上的交易價格為1美元。

與支撐它的實際美元不同，在一個小時之內，Tether就可以在全球范圍內安全地存儲、發送和接收。

了解Tether的效用

從本質上講，通過允許交易所支持類法幣的交易對，Tether使得像幣安或Bitfinex這樣的加密貨幣交易所更容易在KYC / AML法規之外存在。世界上大多數人要么不信任美國，要么根本無法進入美國銀行系統。對于這些人和司法管轄區來說，Tether可以讓他們獲得更靈活版本的美元。

迄今為止Tether已經取得了成功。在兩年內，它的市值從不到1000萬美元增加到近28億美元。它幾乎在每個交易所上市，享有巨大的網絡效應。市場對其可兌換性的信任也幾乎是絕對的。這說明了兩件事：

1. 市場對區塊鏈上存儲和移動穩定價值存在強烈的自然需求?2. 為方便起見，人們愿意承擔相關的集中化風險

Tether的主要客戶是交易所、OTC經紀商和套利商店，它們都為加密貨幣生態系統提供了寶貴的流動性。

風險很高

與此同時，許多人認為Tether是這個行業的責任和結構性風險。除此之外，它被指控為龐氏騙局，憑空發行，只有部分儲備。《華爾街日報》最近的一篇文章再次引起了公眾對Tether的關注，文章表示，“今年夏天，Tether（交易對）有時候占據了比特幣交易量的80％”，稱其為整個加密行業的系統性風險。為支持這一說法，文章間接使用了CoinMarketCap提供的數據，在撰寫本文時，該數據顯示比特幣交易量由62％USDT（Tether），33％USD和5％EUR組成。

我們認為Tether作為一種負債（liability）與它所創造的價值和它在行業中所扮演的重要角色不一致，并決定深入研究。

II – 衡量Tether的實際流動性

交易量報告的替代方案

自我報告的交易量已被證明是長期不可靠的。在這種條件下，根據從CoinMarketCap采樣的數據來評估流動性，往好了說是懶惰，往壞了說是不誠實，在任何情況下都不值得對外發布的。

衡量流動性更可靠的方法就是直接從交易所訂單記錄來獲取流動性。與自我報告的交易量相比，訂單簿通常不會說謊。試圖偽造其訂單記錄的交易所很可能很快被抓現行：每當交易者試圖履行假訂單時，他就會意識到他的訂單只是部分履行或者他的預期執行價格已經過時了。最終，交易者會發現他們正在被搶先交易或者訂單完全是偽造的。據我們所知，從未記錄過有關假訂單的重大報告（雖然訂單篡改無疑會發生，但由于欺騙性訂單在實踐中可以匹配，因此仍然被視為流動性）。

因此，我們開始從所有知名交易所下載當前的訂單數據，將其匯總成一個全球訂單記錄，并將范圍縮小至所有當前市場價格的2％以內的訂單。所有數據已在8月26日的一個8小時的時間段內進行了抽樣，其隨時間的一致性已經過多次驗證。結果可以更準確地描述潛在買家和賣家在特定時間可獲得的流動性。

結果

我們選擇評估比特幣的風險敞口，不僅是交易對，還有交易的平臺。

Bitfinex在交易所競賽中脫穎而出，領先于一群旗鼓相當的競爭對手，但沒有對比特幣的流動性形成壟斷。

請注意，我們選擇不包含韓元或其他本地貨幣。雖然韓元和日元最有可能占全球流動性的至少10％，但韓國和日本交易所的數據并不足以讓我們對我們的數據充滿信心。其他法定貨幣對只是圖表上的一個點。

我們發現USDT只占比特幣流動性的29％，而美元占57％，歐元占14％。實際上，USDT的影響力與80％（華爾街日報）和62％（CoinMarketCap）的數據相差甚遠。

盡管如此，29％仍然是一個相當大的比例，在評估如果Tether面臨危機時可能會承擔多少責任時，應該考慮各種因素。首先需要關注的就是與其密切相關的交易所Bitfinex。

III - 評估Tether的風險因素

Bitfinex和Tether

我們首先應該關注Bitfinex和Tether的緊密關系。實際上，它們擁有相同的所有者，據報道，它們擁有相同的銀行業務關系，新發行的全部USDT通過Bitfinex流出。

雖然目前29％的比特幣流動性來自Tether，但Bitfinex提供了另外的26％。實際上，很多人都不清楚所列出的Bitfinex USD交易對是實際美元還是USDT。我們選擇考慮它是前者，因為Bitfinex允許無縫的美元提款。然而，這種密切關系是另一個需要牢記的風險因素。

Tether危機

Tether被描述為“加密交易的中央銀行”（華爾街日報）和“將3750億美元的加密貨幣市場結合在一起的粘合劑”（彭博）。為了準確評估Tether的風險，我們將區分兩種不同的銀行危機。

1.?償付能力危機，銀行因缺乏資金而無法償還存款人 2.?流動性（可兌換性）危機，銀行可以向存款人付款，但手頭上沒有全部的資金

持續存在的償付能力危機

Tether的償付能力危機將給加密生態系統帶來可怕的后果。高達28億美元價值的Tether將變得毫無價值，不僅代表了非常重要的資本外流，而且還會引發極其嚴重的信心危機，因為大多數人都會預期關系密切Bitfinex也會遭遇重大危機。

然而，Bitmex和彭博的研究已經產生了令人信服的證據，證明Tether確實與波多黎各的Noble銀行保持穩定的銀行業務關系，其資產由Bank New York Mellon Corp.托管。兩個消息來源都發現波多黎各在過去的一年大量涌入與加密貨幣有關的現金。島上所謂的國際金融實體持有的現金和等價物從2016年的1.91億美元飆升至2017年底的33億美元“（彭博）。2018年流入資金的相關財務數據基本證實了這一點。

我們鼓勵讀者從現有證據中形成自己的觀點，但我們認為這種情況非常不可能導致償付能力危機。

沒那么嚴重的流動性危機

假設Tether有全額準備金在手中，它在未來仍可能會被當局關閉，或者失去Noble的銀行牌照，這可能導致流動性危機。在最可能的情況下，Tether持有者將獲得3-6個月的時間來將他們的USDT兌換成實際美元。因此，投資者對整個生態系統的信任可能暫時受到損害，許多加密資產的持有者可能會賣出手中的加密貨幣。

然而，考慮到Tether占據比特幣總流動性的29％，USDT交易對的消失肯定不會劇烈破壞生態系統的供需動態。當然，一些流動性會立即蔓延到實際的法定貨幣對，大家也會猜測下一個被廣泛接受的穩定幣需要多久時間崛起。

很難預測Tether被關閉會對Bitfinex產生什么影響，但很難相信這會產生重大影響。首先，他們是兩家合法獨立的公司。也許更重要的是，Bitfinex盈利能力很強，深受加密行業中大交易者和交易機構的信任，并且在2016年黑客攻擊并盜竊120000比特幣之后證明了其強大的財務彈性。

因此，Tether的流動性危機在我們看來不會被視為“系統性風險”（永久性地破壞該行業并讓其發展后退幾年的事件）。

IV - 展望未來

當Shapeshift（最后一個仍然抵制KYC / AML程序的交易所之一）屈服于美國的監管時，我們認為Tether是“開放式融資”的最后一個先驅之一。雖然“當基礎活動未被當局明確授權或監管時，一些Tether利益相關者預期的透明度在金融領域可能不可能實現”（Bitmex），但這種妥協是值得的。

由于網絡效應，貨幣協議遵循贏家通吃或者冪律分布。出于這個原因，Tether將非常難以自然地破壞，因為相對任何其他穩定幣，它具有巨大的領先優勢。然而，有另外兩種方法可以破壞Tether的網絡效應。第一，Tether可能會在監管壓力下崩潰。第二個是帶來一個獨特的價值主張。

監管合規可能就是這樣一個主張。在這方面，一個有前景的Tether替代品是TrueUSD，它是完全儲備的，但絕對符合美國法規。據消息人士透露，其市值已經從0美元上漲到當前的7500萬美元，并且仍在上漲。隨著TUSD的流動性增加，我們預計未來它將獲得更多的市場份額。同樣值得注意的是Circle，雖然尚未發布，但它是比特大陸支持的穩定幣。

由于完全儲備的穩定幣的價值來自于其可兌換實際美元，這些方案將始終承擔集中化的風險。像Tether這樣沒有被嚴格監管的方案正面臨被當局關閉的風險，而完全合規的方案如TrueUSD則選擇實施更嚴格的KYC / AML程序，可能可以阻止交易或凍結客戶的資金。

像Dai或Basis這樣的項目則是希望創造更多去中心化的穩定幣，但此時我們認為它們是高度實驗性的，并且不認為它們可以成為現有方案的有力競爭對手。有關所有穩定幣項目的概述，我們建議你訪問https://stablecoinindex.com/。

V - 結論

盡管圍繞著Tether存在很多爭議，但這些作者認為它所提供的服務很大程度上抵消了它所構成的威脅。它的償付能力似乎不再存在問題，雖然公眾和媒體的確要考慮當局將USDT交易關停的可能性。即使發生問題，他們也不應該擔心長期的后果。從短期來看，比特幣的價格會受到很大影響，但沒有理由無休止地下降。

事實上，比特幣的流動性在USDT之外廣泛分布，而且重要的是，在交易所間廣泛分布。當前行業已經發展到了較以前成熟很多的階段，不再存在一個行業參與者對市場產生像MT.Gox所造成的那種影響，它的崩潰使行業倒退了三年。盡管主流媒體對Tether非議不斷，但本次研究證明Tether扼殺比特幣的流動性在很大程度上只是一種幻想。