隨著比特幣在2020年5月減半日期的臨近，比特幣交易人士就市場(chǎng)是否預(yù)期到了比特幣發(fā)行的變化展開了激烈的辯論。

那些淡化此次發(fā)行變動(dòng)影響的人，往往會(huì)提到市場(chǎng)效率。因此，這一概念引起了極大的仇恨和爭(zhēng)論。分歧往往是難以解決的，隨著 EMH （Efficient Market Hypothesis 有效市場(chǎng)假說）的稻草人版本已經(jīng)提出，各方無法在共享定義上達(dá)成一致。相互理解的概念是進(jìn)行有益辯論的先決條件。由于這個(gè)概念被廣泛誤解，我想我應(yīng)該從頭開始解釋。

有效市場(chǎng)假說的起源

有效市場(chǎng)假說被認(rèn)為是由一些思想家提出的，其中包括 Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek 和 Paul Samuelson。哈耶克的《知識(shí)在社會(huì)中的應(yīng)用》是這一概念的有用背景讀物，盡管它從未具體提到有效市場(chǎng)假說。

他在一篇開創(chuàng)性的文章中主張，與中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相比，要發(fā)展分布式的、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)。關(guān)鍵洞見 ：市場(chǎng)是一種信息聚合機(jī)制，任何中央計(jì)劃者，無論多么熟練或資源多么充足，都無法與之匹敵。看看下面這段話 (強(qiáng)調(diào)我自己的觀點(diǎn))：

「毫無疑問，這是一個(gè)非常重要但無組織的知識(shí)體系，在一般知識(shí)規(guī)則的意義上，這是不可能被稱為科學(xué)的：對(duì)時(shí)間和地點(diǎn)的特殊情況的了解。正是在這一點(diǎn)上，實(shí)際上每個(gè)人都比其他人有一些優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麚碛歇?dú)特的信息，這些信息可以得到有益的利用，但是，只有把決定權(quán)交給他或由他積極合作推出時(shí)，才能利用這一信息。

而以不定期輪船的空班次或半滿班次為生的托運(yùn)人，或者房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，他的全部知識(shí)幾乎都是臨時(shí)的機(jī)會(huì)，或者從當(dāng)?shù)?a target="_blank">商品價(jià)格差異中獲利的套利者，都是基于別人不知道的轉(zhuǎn)瞬即逝情況的特殊知識(shí)來執(zhí)行非常有用的功能。」

在標(biāo)注部分，你可以開始看到哈耶克是如何看待市場(chǎng)的：把大量不同的觀點(diǎn)和預(yù)期聚集成價(jià)格的力量。哈耶克將市場(chǎng)衍生價(jià)格理解為信息——一個(gè)特別高的信息信號(hào)源。在哈耶克看來，市場(chǎng)的美妙之處在于，參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的個(gè)人僅僅通過自私地按照自己的利益行事，就以價(jià)格的形式發(fā)出了信號(hào)。有效市場(chǎng)假說特別關(guān)注金融資產(chǎn)，認(rèn)為投資者共同提供相關(guān)信息，這些信息通過交易機(jī)制整合到價(jià)格中。

薩繆爾森 (Samuelson) 1965 年的研究證明，合理預(yù)期的股價(jià)會(huì)隨機(jī)波動(dòng)。在此之后，傳奇的金融學(xué)者尤金?法瑪 (Eugene Fama) 在 1970 年最終將有效市場(chǎng)假說編纂成法典 (你可能聽說過 Fama-French 模型)。在一篇題為《有效資本市場(chǎng) : 理論和實(shí)證研究綜述》的論文中，F(xiàn)ama 將有效市場(chǎng)定義為「價(jià)格總是充分反映」可用信息的市場(chǎng)。

EMH 并不是一個(gè)神秘的說法。它只是認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格反映了可獲得的信息。這就是為什么學(xué)者們經(jīng)常稱它們?yōu)椤感畔⒂行袌?chǎng)」。而效率是指信息擴(kuò)散。

這到底是什么意思呢？它只是意味著，如果有與被交易資產(chǎn)相關(guān)的新信息，這些信息往往會(huì)迅速被納入該資產(chǎn)的價(jià)格。如果你可以合理地想象未來的事件會(huì)影響價(jià)格，它們會(huì)被合并到已知的價(jià)格中。市場(chǎng)不會(huì)等待 (可知的) 事件發(fā)生——它們會(huì)預(yù)測(cè)這些事件。這意味著，如果天氣預(yù)報(bào)預(yù)測(cè)下周將出現(xiàn)颶風(fēng)并摧毀甘蔗種植園，投機(jī)者將推高今天的糖價(jià)，預(yù)測(cè)供應(yīng)沖擊。現(xiàn)在，當(dāng)然，當(dāng)有不可預(yù)測(cè)的外部沖擊 (想象一下，颶風(fēng)沒有警告就發(fā)生了)，那么價(jià)格只能在實(shí)時(shí)反應(yīng)，因?yàn)樾畔⑹且阎摹Ｐ畔⑷诤系乃俣仁切实臋z驗(yàn)之一。

盡管有效市場(chǎng)假說很簡(jiǎn)單，但它能告訴我們很多有關(guān)市場(chǎng)運(yùn)作的信息。如果價(jià)格迅速包含新的信息，市場(chǎng)就是有效的。可預(yù)測(cè)的、未來發(fā)生的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)事件往往會(huì)事先納入價(jià)格。重要的是，有效市場(chǎng)假說的后果之一是，一旦所有相關(guān)信息都被納入價(jià)格，剩下的只有隨機(jī)波動(dòng)，即所謂的「噪音」。這意味著，盡管在沒有新的基本面信息存在的情況下，資產(chǎn)價(jià)格仍將波動(dòng)，但這些波動(dòng)本身不包含任何信息。

最后，根據(jù)市場(chǎng)參與者的成熟度和資產(chǎn)的流動(dòng)性，呈現(xiàn)獨(dú)特新信息 (尚未包含在價(jià)格中) 的難度往往有所不同。這就解釋了為什么你可能能夠在一只不起眼的微市值股票中找到優(yōu)勢(shì)，但在預(yù)測(cè)蘋果的股價(jià)時(shí)卻未必如此。

自從 Fama 的論文發(fā)表以來，再加上伯頓?麥基爾 (Burton Malkiel) 的《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street) 等這一主題的暢銷書，圍繞主動(dòng)管理是否值得展開了一場(chǎng)激烈的辯論。事實(shí)上，由于有效市場(chǎng)假設(shè)很難找到一致的優(yōu)勢(shì)，許多投資者開始質(zhì)疑對(duì)沖基金和共同基金等交易活躍的投資工具是否有意義。在過去 10 年里，數(shù)萬億美元從這種「積極的」選股策略中流出，流入了被動(dòng)投資工具，這些投資工具只是想跟蹤整個(gè)市場(chǎng)或某個(gè)特定領(lǐng)域的表現(xiàn)。這是目前金融領(lǐng)域最關(guān)鍵的爭(zhēng)論之一，這主要是因?yàn)槿藗冊(cè)絹碓秸J(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)總體上是有效的。

有效市場(chǎng)假說的描述

我對(duì) EMH 的「假設(shè)」部分有一點(diǎn)異議。如果由我來決定，我會(huì)稱之為有效市場(chǎng)模型，而不是假設(shè)。這是因?yàn)樗⒉话粋€(gè)假設(shè)。它并沒有對(duì)這個(gè)世界做出一個(gè)具體的可測(cè)試的斷言。如前所述，有效市場(chǎng)假說假設(shè)市場(chǎng)價(jià)格反映了可 用 的信息(我們已經(jīng)注意到，這是市場(chǎng)的首要目的)。有趣的是，F(xiàn)ama 在他 1970 年的論文中稱其為有效市場(chǎng)模型，而不是假設(shè)。他似乎也有同樣的直覺。

我也認(rèn)為 EMH 有點(diǎn)同義反復(fù)。回顧哈耶克，我們知道（自由）市場(chǎng)衡量的是社會(huì)對(duì)各種資產(chǎn)的凈信息狀況。因此，如果我們?cè)谏厦娲煮w的 EMH 結(jié)構(gòu)中用「集中信息輸出」代替「市場(chǎng)價(jià)格」，我們會(huì)得到以下結(jié)果：

集中的信息輸出反映了可用的信息。

這聽起來肯定是重復(fù)的。但這并沒有降低模型的有用性。相反，這意味著反對(duì)有效市場(chǎng)假說就是在質(zhì)疑市場(chǎng)本身的性質(zhì)。事實(shí)上，對(duì)有效市場(chǎng)假說的大多數(shù)批評(píng) (我將在本文后面的幾篇文章中介紹)，通常都涵蓋了市場(chǎng)由于某種原因而沒有進(jìn)行清算的情況。因此，如果你承認(rèn) EMH 是重復(fù)的，那么「有效市場(chǎng)」聽起來也就顯得多余了。事實(shí)上，(自由) 市場(chǎng)的默認(rèn)狀態(tài)是高效的，因?yàn)檫@就是我們擁有市場(chǎng)的原因。市場(chǎng)會(huì)對(duì)找到相關(guān)信息的人進(jìn)行補(bǔ)償。反之，如果它們不是默認(rèn)的有效的，那么我們就不會(huì)為它們操心了。

把它作為一個(gè)模型，說明它只是對(duì)世界的一種抽象，是對(duì)市場(chǎng)應(yīng)該 (和一般情況下) 運(yùn)作方式的一種描述，但絕不是一條鐵律。這是思考市場(chǎng)的一種有用的方式。

讓我說清楚，我不相信有效市場(chǎng)假說的「強(qiáng)勢(shì)形式」。我認(rèn)識(shí)的金融專業(yè)人士都沒有。強(qiáng)型理論認(rèn)為市場(chǎng)每時(shí)每刻都反映了所有的信息。如果這是真的，那么就不會(huì)有對(duì)沖基金或活躍的基金經(jīng)理了。沒人會(huì)費(fèi)心去研究蘋果的季度報(bào)告，也沒人會(huì)費(fèi)心去評(píng)估二疊紀(jì)盆地的石油發(fā)現(xiàn)前景。顯然，考慮到我們擁有一個(gè)龐大的主動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)，其中許多非常聰明的個(gè)人不斷尋求各種資產(chǎn)的新信息，這種強(qiáng)勢(shì)形式是站不住腳的。

說實(shí)話， EMH 不是你「相信」或「不相信」的東西。選擇是將市場(chǎng)理解為有用的信息發(fā)現(xiàn)機(jī)制，還是完全拒絕市場(chǎng)的有用性。

當(dāng)然有導(dǎo)致市場(chǎng)無效的條件。Fama 在他 1970 年的論文中也承認(rèn)了這一點(diǎn)，他將交易成本、獲取相關(guān)信息的成本以及投資者之間的分歧稱為對(duì)市場(chǎng)效率的潛在損害。我將在這里討論兩個(gè)問題：表面材料信息的成本，以及實(shí)際表達(dá)市場(chǎng)觀點(diǎn)所固有的摩擦。

如果有效市場(chǎng)假說普遍成立，尋找信息的資金如何獲得補(bǔ)償 ?

那么，如何解釋這樣一個(gè)事實(shí)：盡管市場(chǎng)總體上是有效的，但仍有一個(gè)規(guī)模龐大 (盡管在萎縮) 的行業(yè)參與了積極的投資？如果市場(chǎng)相關(guān)信息通常被編碼在價(jià)格中，那么尋找新信息并據(jù)此進(jìn)行交易就沒有利潤可言。但很明顯，許多個(gè)人和公司確實(shí)在積極嘗試提供新信息。這有點(diǎn)自相矛盾。

這把我們帶到了我最喜歡的另一篇論文，關(guān)于有效市場(chǎng)的不可能性，作者是格羅斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）。作者指出，收集信息是昂貴的，不是免費(fèi)的。他們接著指出，由于有效市場(chǎng)假說假定所有信息都立即以價(jià)格表示，因此，在該模型下披露新信息的成本不會(huì)得到補(bǔ)償。

因此，市場(chǎng)不可能是完全有效的：信息不對(duì)稱必須存在，因?yàn)楸仨氂修k法補(bǔ)償知情的交易者。他們的模型將有用的信息成本變量引入到市場(chǎng)效率的標(biāo)準(zhǔn)模型中。根據(jù)他們的模型，如果信息變得更昂貴，市場(chǎng)就會(huì)變得更低效，反之亦然。因此，市場(chǎng)是否反映了它們的基本面，至少在一定程度上取決于這些相關(guān)信息的難易程度。

研究者們得出這樣的結(jié)論 :

「 我們認(rèn)為，由于信息是昂貴的，價(jià)格不能完美地反映現(xiàn)有的信息，因?yàn)槿绻从沉耍切┗ㄙM(fèi)資源獲得信息的人將得不到任何補(bǔ)償。市場(chǎng)傳播信息的效率與獲取信息的動(dòng)機(jī)之間存在根本的沖突。」

格羅斯曼和斯蒂格利茨的一個(gè)相當(dāng)令人愉快的暗示是，為了使套利價(jià)格回到「應(yīng)該」的盈利水平，必須有一批交易者常年將價(jià)格打亂。Fischer Black （Black Scholes 期權(quán)定價(jià)模型的作者）給出了答案，他在《金融期刊》(Journal of Finance) 上發(fā)表了一篇題為《噪音》(Noise) 的論文。他指出了不成熟的「噪音」交易者：那些利用噪音而不是信息進(jìn)行交易的人，到處都能聽到噪音。只是在 Tradingview 上閑逛，看看人們信得過的大量指標(biāo)。黑市將市場(chǎng)參與者分為兩類 :

1、基于噪音進(jìn)行交易的人愿意交易，即使從客觀的角度來看，他們最好不要交易。也許他們認(rèn)為他們交易的噪音是信息。或許他們只是喜歡交易。

2、現(xiàn)在市場(chǎng)上有很多噪音交易者，它為那些有信息交易的人買單。大多數(shù)時(shí)候，噪音交易者作為一個(gè)群體會(huì)因交易而虧損，而信息交易者作為一個(gè)群體會(huì)賺錢。

Black 認(rèn)為，噪音「使金融市場(chǎng)成為可能」。「噪音交易者的存在給了對(duì)沖基金等專業(yè)公司流動(dòng)性，也給了有價(jià)值的交易對(duì)手。」

正如格羅斯曼和斯蒂格利茨所指出的，噪音理論解決了有效市場(chǎng)的「明顯不可能性」。由不老練的交易員引入的噪聲的存在，為老練的交易員在價(jià)格中引入信息提供了相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。因此，你可以感謝 degens 在 Bitmex 上的過度交易——它們是那些為比特幣分配資源并快速提供相關(guān)信息的補(bǔ)償資金。

如果有效市場(chǎng)假說普遍成立，如何解釋市場(chǎng)不明朗的情況 ?

這是另一個(gè)好問題。有大量的例子表明，套利機(jī)會(huì)很容易被發(fā)現(xiàn)，但由于某種原因，套利無法被關(guān)閉。這些例子中最著名的，可以說是導(dǎo)致長期資本管理公司 (Long Term Capital Management) 滅亡的交易。

這是一對(duì)債券交易，它們實(shí)際上是一樣的，但價(jià)格不同 (部分原因是 1998 年俄羅斯違約)。長期資本管理公司當(dāng)時(shí)押注債券價(jià)格將趨同。然而，許多其他對(duì)沖基金也用杠桿進(jìn)行了同樣的押注，由于債券未能及時(shí)趨同，一些贖回的對(duì)沖基金的有限合伙人面臨追加保證金的要求，因此被迫平倉。這開啟了一個(gè)反饋回路，造成了進(jìn)一步的擠壓：較便宜的債券被拋售，較貴的工具在空頭回補(bǔ)時(shí)繼續(xù)上漲。長期資本管理公司押注于市場(chǎng)效率和這些工具的融合 ; 但由于市場(chǎng)壓力和被壓抑的杠桿逐漸減少，他們沒能完成交易，基金就垮了。

Shleifer 和 Vishny 在 1997 年發(fā)表了一篇題為《套利的極限》的論文，對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了研究。Shleifer 和 Vishny 指出，一般來說，套利通常不是由市場(chǎng)完成的，而是委托給專門機(jī)構(gòu) (通常是基金) 的任務(wù)。因此，套利是昂貴的：需要可自由獲得的資本。這里有一個(gè)悖論 ：當(dāng)市場(chǎng)處于壓力之下時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)巨大的套利機(jī)會(huì) (例如，許多股票的市凈率較低)。但在市場(chǎng)緊張時(shí)期，資金是最缺乏的。因此，需要資本進(jìn)行操作的套利者，在最需要進(jìn)行必要的套利時(shí)，能力最差。這就是套利的極限。如論文所述：

「當(dāng)套利需要資金時(shí)，當(dāng)套利者擁有最佳機(jī)會(huì)時(shí)，即當(dāng)他們做空的錯(cuò)誤定價(jià)變得更糟時(shí)。對(duì)這種情況的擔(dān)憂將使他們?cè)谶M(jìn)行最初交易時(shí)更加謹(jǐn)慎，因此在提高市場(chǎng)效率方面的效率會(huì)降低。」

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一家以價(jià)值為基礎(chǔ)的對(duì)沖基金從外部籌集了資金。他們會(huì)告訴有限合伙人 (對(duì)沖基金的投資者)，他們打算進(jìn)行反向押注——例如，在估值較低的時(shí)候買入價(jià)值型股票。假設(shè)市場(chǎng)下跌，他們買了一籃子股票，這些股票的估值縮水，市盈率很低。然而，想象一下市場(chǎng)隨后又下跌了 40%。他們的有限合伙人現(xiàn)在正盯著虧損，要求贖回。這可能是最糟糕的時(shí)刻：該基金不得不虧本出售這些股票，即使它們對(duì)從長期獲利抱有很高的信心。他們更愿意購買 (現(xiàn)在已經(jīng)打了很大折扣的) 股票，這些股票的估值甚至更有吸引力。更糟糕的是，清算這些頭寸將迫使它們進(jìn)一步下跌，懲罰其他做同樣交易的基金。

因此，Shleifer 和 Vishny 發(fā)現(xiàn) :

基于業(yè)績(jī)的套利在極端情況下尤其無效，在這種情況下，價(jià)格明顯偏離正常范圍，套利者 得到了充分的 投資。在這種情況下，套利者可能會(huì)在最需要他們參與的時(shí)候退出市場(chǎng)。

EMH 的套利限制警告實(shí)際上解釋了很多情況，在這些情況下，人們會(huì)描述市場(chǎng)狀況，并哀嘆信息沒有被納入。這常常被認(rèn)為是對(duì)有效市場(chǎng)假說的輕視。但當(dāng)然，我們不能指望失靈的市場(chǎng)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，因此，當(dāng) Dentacoin 數(shù)十億美元的假定市值被吹捧為市場(chǎng)效率不高的一個(gè)例子時(shí)，考慮到它可能有一個(gè)非常小的浮動(dòng)，所有權(quán)非常集中，獲得短期借款是不可能的。這意味著市場(chǎng)參與者無法有意義地表達(dá)他們對(duì)資產(chǎn)的看法。

一個(gè)完整的概念

考慮到這些約束 (市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、昂貴的信息、套利限制等問題)，我們可以設(shè)計(jì)一個(gè)更完整的 EMH 版本，其中包括這些注意事項(xiàng)。因此，你可以設(shè)計(jì)一個(gè)修改后的 EMH，聽起來有點(diǎn)像這樣：

自由市場(chǎng)在一定程度上反映了可獲得的信息，定價(jià)實(shí)體愿意并能夠機(jī)械地根據(jù)這些信息采取行動(dòng)。

自由市場(chǎng)：因?yàn)閲铱刂频氖袌?chǎng)可能不明朗（例如，資本管制的貨幣市場(chǎng)沒有給出可靠的信號(hào)，因?yàn)槌鍪蹖?shí)際上受到限制）。

定價(jià)實(shí)體：因?yàn)樾」驹诖蠖鄶?shù)情況下最終并不重要。少量資金充足的參與者就足以將重要信息納入價(jià)格。

在他們?cè)敢獾姆秶鷥?nèi)：這包括了「昂貴的信息」警告。如果獲取信息的成本高于工具化的價(jià)值 (例如，在發(fā)現(xiàn)微型股的會(huì)計(jì)欺詐的情況下)，那么信息就不會(huì)包含在價(jià)格中。

機(jī)械能力：這涵蓋了存在套利限制的情況。如果出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，或市場(chǎng)因各種原因無法正常運(yùn)作，而基金無法運(yùn)作其對(duì)市場(chǎng)的看法，就可能出現(xiàn)低效率

因此，當(dāng)大多數(shù)金融專業(yè)人士談到有效市場(chǎng)假說時(shí)，他們通常指的是一種經(jīng)過修改的、略顯空洞的假說，如上文所述。它們幾乎從未指過有效市場(chǎng)假說的「強(qiáng)勢(shì)形式」。

有趣的是，通過分解 EMH，我們偶然發(fā)現(xiàn)了一個(gè)完全不同的概念。我在這里描述的模型有點(diǎn)類似于 Andrew Lo 的適應(yīng)性市場(chǎng)假說。實(shí)際上，雖然我很高興地認(rèn)為，大多數(shù) (流動(dòng)性) 市場(chǎng)在大多數(shù)時(shí)候都是有效的，但適應(yīng)性市場(chǎng)模型比任何通用的 EMH 公式更能反映我對(duì)市場(chǎng)的看法。

簡(jiǎn)而言之，Lo 試圖將發(fā)現(xiàn)投資者明顯非理性行為的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)果與正統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說 (EMH) 學(xué)派進(jìn)行協(xié)調(diào)。他稱之為適應(yīng)性市場(chǎng)假說，因?yàn)樗蕾囉谝环N漸進(jìn)的市場(chǎng)研究方法。在布萊克的見解的基礎(chǔ)上，Lo 將市場(chǎng)參與者分為「物種」，這讓我們看到了與主流不同的市場(chǎng)效率：

價(jià)格反映了盡可能多的信息，這些信息是由環(huán)境條件和經(jīng)濟(jì)中 「物種」的數(shù)量和性質(zhì)決定的，或者用適當(dāng)?shù)纳飳W(xué)術(shù)語來說，是生態(tài)。

Lo 將信息不對(duì)稱帶來的獲利機(jī)會(huì)描述為「資源」，從而得出如下公式：

如果多個(gè)物種 (或某一高度密集物種的成員) 在一個(gè)單一市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)稀缺的資源，那么該市場(chǎng)可能是高效率的，例如，10 年期美國國債市場(chǎng)，它確實(shí)能夠非常迅速地反映出最相關(guān)的信息。另一方面，如果少數(shù)物種在一個(gè)特定的市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)豐富的資源，那么這個(gè)市場(chǎng)的效率就會(huì)降低，例如，意大利文藝復(fù)興時(shí)期的油畫市場(chǎng)。

Lo 的模型所呈現(xiàn)的情境主義和實(shí)用主義與大多數(shù)交易員的經(jīng)驗(yàn)相一致，他們直觀地理解市場(chǎng)參與者是相當(dāng)多樣化的。
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