英偉達的股價花了三年時間，從20美元攀升至292.6美元，漲幅超過13倍；在不到三個月的時間里，一度跌落至124.46美元，跌幅超過一半。這場劇烈的股價“蹦極”背后，是數字貨幣泡沫的膨脹與破裂。而英偉達錯在誤判了市場。

英偉達是全球最大的GPU（圖形處理器）廠商。GPU原本為電腦游戲、視頻等設計，卻在人工智能（AI）任務上有遠超通用CPU的性能，在幾年內幾乎沒有直接競爭者，這讓英偉達成為這波AI浪潮中的明星企業。

就像應用于AI一樣，GPU在“挖礦”方面的效率同樣優于CPU，被廣泛應用于挖掘ETH（以太坊）、Zerocash等數字貨幣。“挖礦”，即通過計算機的運算來獲取數字貨幣的過程。

2017年，數字貨幣價格飛漲，漲幅多為幾十倍甚至數百倍，引來“挖礦潮”，大量用戶購買GPU挖礦。一方面，顯卡運算能力越強，挖礦的速度就越快，一名“礦工”可以同時運轉幾十、數百張甚至更多的顯卡；另一方面，用于挖礦的顯卡24小時不間斷地超負荷運行，電子元件老化迅速，壽命或只有幾個月，高消耗進一步推動了需求。

趙銘（化名）還記得2017年市場狂熱的時候，“貨還沒拿到手，就被人預訂了”。趙銘是北京鼎好電子商城的顯卡經銷商，他告訴財新記者，當時貨源緊缺，每次到貨量只有幾十或上百張顯卡，許多買家也都是幾十、上百張地買，甚至還有外國客戶來店里訂購顯卡挖礦。顯卡即為搭載了GPU的板卡，用戶可直接使用，多為英偉達下游OEM（代工）廠商生產銷售。

英偉達下游OEM廠商影馳的北京總代理表示，英偉達每個季度的芯片產量大致固定。沒人預料到“礦熱”會來，導致原本一個季度的顯卡量十幾天、甚至幾天就賣完了，之后一直處于缺貨狀態。他形容道，當時“全國的貨都到處飛”，工廠也不剩多少。

下游的經銷商們也有類似的感受。為銷售便利，他們與代理商之間建有微信群組作為信息溝通渠道。一旦到貨，總代會先在群里通知，各經銷商紛紛搶貨，一般是先付錢者先得。搶到貨的經銷商一發布到貨通知，立馬就會有買家聯系購買。

市場上“一卡難求”，使得價格越炒越高。趙銘透露，當時顯卡價格漲了1000元-2000元不等。以挖礦中廣泛使用的GTX 1060型號顯卡為例，2017年5月之前的拿貨價約為1650元一張，但2017年6月后價格猛漲到2900元左右。

清晰的盈利周期，令顯卡變身印鈔機，備受市場追捧。上游顯卡市場火熱的場景一直持續到2018年夏天，但趙銘們意想不到的是，這個夏天緊接著凜冬。在政府強監管、社區內部斗爭、技術障礙等因素影響下，數字貨幣市場氛圍突變。從現在回看，事實上從2018年1月開始，包括比特幣、以太坊在內的多數數字貨幣已經走向懸崖，自此開啟一年的價格狂跌。到2019年初，持有者手中大多只剩下10%-30%的殘值，甚至有的真的變成了“空氣”。

百億美元的失誤

數字貨幣價格在2018年下半年急轉直下時，英偉達似乎并無警覺，產能并未得到必要的控制。直到美國時間11月15日，英偉達公布截至10月底的2019財年第三財季報，營收同比增長21%、至31.8億美元，不及市場預期；同時預計第四財季營收僅27億美元，更遠低于分析師此前34億美元的預期。這發生在一家曾連續十余個季度超預期運行的公司身上，立即引發市場聚焦。

市場開始擔心英偉達的存貨問題。至2018年10月底，英偉達的存貨資產價值達到14.2億美元，較1月底上升了78%。財報發布后，英偉達盤后股價下跌16.8%，至每股168.5美元，抹平了過去一年多的漲幅。

英偉達CEO黃仁勛將此比作“宿醉”。一方面數字貨幣市場的不確定性讓投資者有顧慮，另一方面渠道商希望保護價格，造成了市場的“凍結”。過多存貨在市場預料之外，至少需要一兩個季度去消化。

負責全球銷售的英偉達執行副總裁Jay Puri向財新記者解釋稱，在之前的數字貨幣潮中，GPU的渠道價格被抬高，但隨著數字貨幣市場下滑，GPU的渠道價格并沒有出現預計之中的松動，造成了存貨激增。

英偉達原本預計，隨著數字貨幣價格在2018年下半年全線回落，挖礦市場對GPU需求下降，渠道會隨需求下降調低價格。如此，以前因為價格過高而無法買到GPU的游戲用戶，可以獲得低價的供應。

但下層渠道商出于成本考慮，盡量拖延GPU價格下調，力圖保價。“當需求扭頭下降的時候，渠道上的存貨價格高，他們不想降低售價。但同時也無法退貨。”Jay Puri稱。

“你買了GPU，它還能給你賺錢，所以挖礦的激勵很強。”然而，英偉達并不確切知道自己銷售的GPU中，有多少被用于挖礦，又有多少用于傳統的游戲業務，或兼而有之。

挖礦產業快速降溫后，電商網站上的GPU不再缺貨。上述英偉達內部人士打比方，這就像晚飯燒了十人份，最后只來了兩個人，“剩飯”需要時間消化。

用戶主要使用英偉達消費級GPU來挖礦，在其財報中統一為游戲板塊業務。2019財年三財季，英偉達游戲業務營收17.6億美元，同比增長13%，而上季增幅為52%，在絕對值上，也低于上季的18.1億美元。這也使得英偉達過去三個財季總營收保持原地踏步，均在32億美元上下。

這讓市場好奇，在過去幾年英偉達令人艷羨的業績里，有幾分是數字貨幣的功勞？“在多年近乎完美的表現之后，英偉達終于遇到挫折。”德意志銀行稱，雖然下滑可能很殘酷，但存貨調整后，對游戲業務的預期將使之下降到更有意義的水平上。而這也帶來新的問題：沒有了挖礦業務支撐，游戲業務的真實增速是多少？

對于英偉達的處境，市場上一眾知名投行同樣后知后覺，在其股價下跌后，才紛紛下修目標價。高盛在四個月內幾次下調英偉達的目標價，從324美元降至184美元；投行Needham也將目標價從350美元降至225美元。分析師們這樣劇烈的下修評價并不常見，不過他們中的多數仍對英偉達保持正面評級。

黃仁勛在2019年1月CES期間，將英偉達股價“腰斬”完全歸因于數字貨幣。他稱，英偉達在過去一個季度基本沒有發布新款產品；在未來幾周，廣泛用于挖礦的GTX 1060系列GPU存貨就會賣完，“接著，我們就會重回正軌”。

受到拖累的也不僅是英偉達，全球第二大GPU廠商AMD業績也遭受相似的沖擊。2018年三季度總營收16.5億美元，同比增速僅4%，遠不如上季度53%的增速，絕對值環比還下降了6%。這也讓AMD的股價在2018年下半年急升急落，股價翻倍后又近乎“腰斬”。