近幾年，PCB產業重心開始向亞洲地區轉移，尤其是以中國大陸地區增長最為明顯，這也使得中國大陸地區有無數PCB廠商如雨后春筍般涌現，且競爭較為激烈。目前中國大陸PCB生產企業約達1,500家，市場規模約 280億美元，數量眾多，市場分布較為分散。

不過，伴隨市場競爭加劇，環保政策趨嚴的雙向壓力，不少“冒尖”的PCB廠商開始不斷搶奪訂單，同步加速走向資本通道。而對于給華為、中興等供應PCB的興森科技來說，行業競爭加劇毛利下滑，應收賬款龐大且難快速回籠以及多個子公司虧損，正面臨巨大風險。

應收賬款超10億元，三家子公司虧損

據興森科技發布2018年半年報顯示，公司半年度營業收入16.91億元，同比增加1.87%；歸屬上市公司股東的凈利潤9607萬元，同比減少8.9%。其中，當期政府補貼為2173萬元，占當期凈利潤的五分之一以上。

而對于興森科技來說，應收賬款的問題更加嚴峻。截至今年上半年，興森科技應收賬款余額達10.6億元，占公司總資產的22.74%，占營業收入的62.40%。應收賬款如此之大且長期保持在10億元以上，由此興森科技回款風險也在急劇增加，一旦發生壞賬，后果不堪設想。

據筆者了解，PCB業務是興森科技的傳統業務，占其2017年營業收入的76.94%，也是興森科技利潤貢獻的主要來源。

根據CPCA數據統計，目前國內PCB生產企業約達1,500家，市場規模約 280億美元，數量眾多，產業集中度低，市場高度分散，單一企業市場份額較小，且競爭較為激烈。

興森科技表示，近幾年，國內PCB小批量企業逐漸發展壯大，產能也迅速擴張，亦開始不斷搶奪樣板和快件訂單。未來幾年，公司PCB業務將面臨市場競爭加劇的風險。

由于市場競爭激烈，2018上半年興森科技PCB業務銷售收入和毛利率都未能有所增長。

此外，興森科技主營PCB業務的子公司有四家，其中有三家處于虧損狀態。唯有一家控股子公司FINELINE尚在盈利，2018上半年凈利潤達4294萬元，幾乎撐起了興森科技業績的“半壁江山”。需要警惕的是，4294萬元的凈利潤已經是較去年同期下降了16%。興森科技給出的解釋為，廣告費、財務費用（匯兌損失）等費用增加導致凈利潤下降。

此外，原計劃2014年底達產的宜興硅谷卻仍未達到預期產能，項目自2010年開始建設，目前已經歷了近8年建設期，截至2018年6月30日，宜興硅谷實現銷售收入1.78億元，虧損1131.24萬元，公司產能尚處于釋放爬坡的階段，交期和良率極不穩定。

控股股東質押率超9成，接洽國資未見成效

資料顯示，截至目前，興森科技控股股東邱醒亞先生直接持有興森科技股份283,519,604股，占公司總股本的19.05%。其所持有公司股份累計被質押股份數為259,168,994股，占其持有公司股份總數的比例為91.41%，占興森科技總股本的17.42%。

興森科技2018年11月13日發布公告，公司控股股東邱醒亞先生將所持有的2000萬股公司股份辦理了提前解除質押手續，此次解除質押占其所持股份比例為7.05%。

在此之前，邱醒亞先生累計被質押股份數為279,168,994股，占其直接持有公司股份總數的比例為98.47%。且自2018年6月起，由于興森科技公司股價不斷下跌，去杠桿等因素的影響，控股股東邱醒亞先生不得不持續進行補充質押，導致其所持有公司股份累計被質押率一直保持在9成以上。

除控股股東有大量股權質押外，據興森科技三季報顯示，在公司前10名股東中，二股東中金宇星、六股東大成創新資本－興業銀行－深圳市國能金匯資產管理有限公司以及七股東柳敏皆進行了大量的股權質押，且占其所持股份比例皆達90%以上。

據筆者查詢資料得知，截至目前，興森科技股權質押比例高達28.58%。

從邱醒亞先生不斷進行股權質押，高峰時質押率達98.47%可知，其資金鏈出現了短期緊張狀態。

由此帶來的問題也引起了深交所的注意，深交所于9月6日對興森科技下發了問詢函，詢問關于邱醒亞先生質押融資的主要用途、質押股權被強制平倉風險、實控人發生變化風險以及防范控股股東違規資金占用的措施等問題。

對此，興森科技在回復問詢函時表示，公司控股股東邱醒亞先生股份質押的主要原因是個人融資需求，質押融資資金主要用于2016年-2017年期間增持公司股票、歸還前期借款、對外投資以及支付融資利息。

興森科技還表示，質押股權尚不存在平倉風險，公司控制權亦未存在發生變更風險的可能性。為防范控股股東違規占用上市公司資金，公司制定了《防范大股東及其關聯方資金占用制度》并正式生效實施。

值得注意的是，為穩定資本市場，深圳市國資委支持深投控與各相關金融機構聯合設立兩只上市公司紓困私募基金，且多方消息表明，興森科技在深圳市國資委首批紓困名單中。

興森科技10月份也曾表示，公司及公司控股股東邱醒亞先生已與深圳市國資委進行了對接洽談。但截至目前，首期馳援對象已有部分企業拿到紓困資金，而并未傳出相關消息。

有投資者11月21日在互動平臺上向興森科技提出了眾多問題，其中包括關于紓困資金相關問題，興森科技卻在積極回復其它問題后，并未對此問題做出回答。

收購終止，被質疑躲跌“假重組”

此外，興森科技還被質疑“假重組”。今年6月份，興森科技宣布停牌，籌劃收購其聯營公司深圳市銳駿半導體股份有限公司（下稱“銳駿半導體”）剩余65.16%股權。興森科技原持有深圳銳駿12%股權，此次意在繼續收購獲得該公司實控權。根據雙方簽訂的《股份購買意見書》顯示，預計收購的成交金額為人民幣6億元到7億元之間。

不過，經歷三個月的溝通后，因雙方在交易細節上無法達成一致意見，興森科技于9月13日宣布終止此次收購事項。

興森科技股價自4月下旬起一直跌跌不休，在6月4日停牌前，股價下跌接近30%。然而在長達3個月的停牌期間，A股市場持續表現低迷。

興森科技股票復牌后，投資者并紛紛質疑其目的不純。

在復牌后的投資者說明會上，有投資者質問興森科技，本次資產重組是否是公司為了防止股價繼續下跌的“假重組”？興森科技回應，公司停牌收購是既定的發展戰略執行的，符合監管規定。

只不過，筆者向知情人士求證得知，在興森科技停牌期間，銳駿半導體正與多家企業接洽，并未明確收購對象。

在這系列變動下，興森科技的發展風險加劇，很難被投資者看好。而在汽車電子/IoT、5G通訊等驅動下，PCB市場空間持續加大，這也正推動著PCB行業大廠進入新一波的成長期，對于興森科技來說，能否朝著PCB行業“大者恒大、強者愈強”的發展軌跡，還有待考驗。