6月19日早間，小米官方微博稱，公司經過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。

而在此前，小米在CDR招股書中曾表示，小米集團堅持以中國境內證券交易所為主上市地。

一時間，小米推遲CDR發行申請的新聞可以說是鋪天蓋地。

據接近小米IPO的中介人士稱，考慮到境內資本市場環境的不確定性，同時CDR是一項創新舉措，為了更有質量的發行，保證各方權益，決定CDR暫緩審核，后續擇機重新啟動；小米發行H股已經通過聯交所的聆訊，將很快啟動，估值目前維持在700億美元以上。

另據證券時報消息，證監會相關人士稱，“傳統的市盈率等估值方法不完全適用（發行CDR）試點企業，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發現價格。”要求詢價機構在發行定價中，報價前進行獨立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報價要經得起時間檢驗和市場各方推敲，切實起到對發行人的價格約束作用，促進發行人審慎定價。

小米先不玩CDR了

根據證監會官網披露的第十七屆發審委2018年第88次工作會議公告的補充公告顯示，小米決定分步實施港股和中國存托憑證上市計劃，先發行港股，然后擇機在境內發行中國存托憑證，為此向證監會申請推遲發審會時間。證監會尊重小米的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對小米發行申報文件的審核。

小米集團與證監會一搭一檔，“有里有面”，看似合情合理。但與6月14日證監會發給小米的《反饋意見》聯系起來就露出了破綻。面對證監會2.5萬字的《反饋意見》，小米的回應不到80字，核心就是三個字“不玩了”。

據了解，證監會的《反饋意見》包括規范性、信息披露等多個層面的84個問題，涉及同業競爭、公司治理、股權激勵、關聯交易等內容。

小米暫停發行CDR的消息讓不少人松了一口氣。事實上，在端午節前看到小米將于19日上發審會審核的消息，就有多位業內人士對筆者表示感到隱隱不安。一方面，小米在硬件制造商與互聯網科技企業之間的“身份選擇”讓投資者估值無所適從，另一方面，資本市場迎接新經濟的改革節奏，也顯得有些過于“快馬加鞭”。

擇機啟動還是估值問題？

對于此次小米選擇“擇機啟動CDR”，也有一種說法與估值有關。近期監管部門先后召集機構召開了兩次有關創新企業該如何定價的會議，目的其實也是希望通過合理定價，努力引導市場各方理性投資，維護市場平穩運行。

據證券時報，試點企業如何定價、會不會出現定價過高已成為中小投資者越來越擔心的問題。證監會有關人士表示，A股市場以散戶投資者為主，市場脆弱，投資者風險識別和風險承受能力相對較弱，在對試點企業進行估值定價時，更謹慎報價。

“傳統的市盈率等估值方法不完全適用試點企業，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發現價格。”證監會相關人士要求，詢價機構在發行定價中，報價前進行獨立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報價要經得起時間檢驗和市場各方推敲，切實起到對發行人的價格約束作用，促進發行人審慎定價；在新股或存托憑證上市后，有責任引導市場各方理性投資，維護市場平穩運行。

不難發現，證監會對于新經濟企業的定價估值問題是慎之又慎，這也就不難理解證監會對小米2.5萬字“84問”的涉及之廣、問題之細、思慮之慎。

A股落后港股一步

此前對于小米決定先發行CDR的做法，香港輿論普遍對“港交所或失頭啖湯”感到遺憾。港媒分析小米決策背后的原因，多認為估值是一大關鍵。按照之前的預想，若小米CDR順利發行，A股將歷史性的迎來首個同股不同權上市公司，同時也開創了亞洲先河。

小米采用的不同權投票架構為，A類股份持有人每股可投10票，B類股持有人每股可投1票。因此雷軍能夠以31%的持股比例，控制56%的投票權。小米聯合創始人林斌以15%的持股比例，控制著30%的投票權。這意味著小米后續融資的空間和雷軍套現的空間都非常大，小米團隊完全無需擔心“野蠻人”。

此外，按照其他股東和雷軍簽署的投票權委托協議，雷軍作為受托人可實際控制另外2.2%的投票權，總計控制57.9%的投票權。

原本A股可搶先港股一步，成為亞洲同股不同權模式的開創者。沒曾想劇情大反轉，A股落后港股一步。而此前的獨角獸戰略配售基金一時間更是處于尷尬的境地。

6月11日，作為被業界認為是CDR的重要配套措施，南方、易方達、嘉實、華夏、匯添富、招商等六家戰略配售基金正式開放認購。目前認購時間已經結束。

證券時報報道稱，有分析人士表示，短期內若沒有獨角獸公司在境內發行，戰略配售基金的投資主要還是債基，戰略配售基金不是僅投資CDR，只要是新經濟創新型企業的CDR和IPO，戰略配售的都可以參與。

赴港上市后再“回A”

會令市場信心更大

針對小米推遲CDR發行申請一事，德勤中國全國上市業務組聯席主管合伙人歐振興認為，雖然新上市改革制度出臺后，下半年將會陸續有不少新經濟公司在港上市，但仍維持全年的集資額預測在1,600億至1,900億元不變，這主要是因為外圍有眾多不確定因素影響資本市場，包括中美貿易關系等，令一些公司或會因而延遲上市計劃。

歐振興指出，A股的主要問題是零售投資者占比達九成，相信內地監管機構會比較關注新經濟或獨角獸公司在當地上市后，造成大量溢價帶來的市場波動。

另一名合伙人紀文和補充稱，由于小米仍未在市場上定價，因此相信待在香港上市后，股價相對穩定，再回內地上市會令市場信心更大。他亦相信，隨著CDR發展日漸成熟，未來其門檻有望進一步降低。