近年來，隨著國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金動作頻頻以及全球存儲價格的不斷上漲，集成電路行業(yè)仿佛枯木逢春般受到各路資本的關(guān)注。然而在各地政府與各路企業(yè)擬合作建設(shè)的各類集成電路項目如雨后春筍般出現(xiàn)的當(dāng)下，我們不妨關(guān)注下這家憑借集成電路產(chǎn)業(yè)再現(xiàn)活力之機持續(xù)提升其壟斷地位并默默提升收入利潤的光刻機設(shè)備制造商，荷蘭阿斯麥（ASML）。

光刻機重要性依舊，ASML營收利潤大幅增長

ASML脫胎于飛利浦、成立于1984年，其唯一產(chǎn)品類型就是集成電路制造環(huán)節(jié)中最核心的設(shè)備——光刻機。光刻機設(shè)備通過光源將掩模上的電路圖曝光至涂滿光刻膠的晶圓之上，從而通過化學(xué)作用將電路圖曝光至晶圓上并進(jìn)行后續(xù)的刻蝕工藝，其原理與照相機將景物曝光至底片類似。隨著集成電路制程水平以及復(fù)雜度的不斷提升，集成電路制造基地的投資也不斷提高，因而集成電路制造企業(yè)對其中核心設(shè)備光刻機的要求也越來越高，不僅包括光刻機能夠達(dá)到的制程水平，也包括光刻機的運行效率與可靠性等指標(biāo)。

ASML憑借多年積累的技術(shù)優(yōu)勢，在2017年取得收入增長33%、凈利潤增長43%的驕人業(yè)績，二者均為歷史新高；同時，ASML的毛利率達(dá)到45%，較上年度略有上升；拆分來看，ASML的銷售收入主要分為服務(wù)收入與設(shè)備收入兩大類，其中服務(wù)收入來自于為客戶提供現(xiàn)場安裝、系統(tǒng)升級等服務(wù)，約占總收入的30%，毛利率水平約為40%；設(shè)備收入來自于銷售EUV光刻機（極紫外）、DUV（深紫外）及其他光刻機設(shè)備，約占總收入的70%，毛利率水平約為47%。

圖1. ASML經(jīng)營業(yè)績概況

EUV光刻機一枝獨秀，銷量快速增長并有望延續(xù)

在EUV光刻機領(lǐng)域，ASML是全球唯一的設(shè)備供應(yīng)商，處于絕對壟斷地位。EUV光刻機采用波長為13.5nm的極紫外光作為光源，是集成電路制程進(jìn)入10nm的重要手段。ASML于2010年正式推出第一代EUV光刻機NXE:3100；后于2013年收購EUV光源領(lǐng)域翹楚Cymer后推出第三代EUV光刻機NXE:3300B；直至2016年才推出達(dá)到生產(chǎn)要求的第四代EUV光刻機NXE:3350B，實現(xiàn)銷量提升；2017年，ASML對外銷售的是更加成熟的NXE:3400B型EUV光刻機，其生產(chǎn)效率可達(dá)每小時處理125片晶圓的水平。

表1. EUV光刻機產(chǎn)品線

其實，EUV光刻機的研發(fā)歷程并未達(dá)到當(dāng)初預(yù)期，一方面是由于下游廠商通過工藝改進(jìn)等方式不斷提高DUV光刻機的制程水平，同時在資本開支上保持謹(jǐn)慎所致，而另一方面則由于EUV光刻機研發(fā)進(jìn)展緩慢，如光源功率不足等問題難以解決等原因。EUV采用激光脈沖激發(fā)等離子體（Laser-Produced Plasma, LPP）作為光源，通過高功率激光器與錫相互作用生成EUV散射光子，其散射性導(dǎo)致單點聚集下光源的能量密度極低，功率無法達(dá)到生產(chǎn)線的要求。據(jù)媒體報道，3300B的EUV光源功率只能達(dá)到100W，而3400B的EUV光源功率則大幅提升至250W，滿足生產(chǎn)要求。對EUV光刻機后續(xù)的研發(fā)路徑，ASML表示將通過將數(shù)值孔徑（NA）由0.33提高至0.5從而提升透鏡聚集光線的能力，進(jìn)而依據(jù)瑞利（Rayleigh）公式繼續(xù)提高制程水平，以滿足客戶3nm制程規(guī)劃。

2017年ASML共出貨EUV光刻機11臺，其中包含因客戶需急而在4季度提前出貨的2臺設(shè)備；2017年EUV光刻機平均售價約1億歐元/臺，年末積壓28臺EUV光刻機訂單尚未出貨，平均售價達(dá)1.1億歐元/臺。ASML預(yù)計EUV光刻機需求量在未來兩年將持續(xù)增長，而公司也將竭盡所能滿足客戶需求，預(yù)計2018年出貨22臺設(shè)備，2019年出貨30臺設(shè)備。

圖2. EUV光刻機銷售情況統(tǒng)計

DUV及其他光刻機競爭優(yōu)勢明顯，浸沒式設(shè)備訂購踴躍

相對成熟的DUV及其他光刻機設(shè)備主要包括浸沒式ArF光源、干式ArF光源、KrF光源、I線光源等類型，其中1980i型號DUV光刻機生產(chǎn)效率可達(dá)每小時處理275片晶圓。此外，2017年ASML還供給3家客戶2000i型號以幫助客戶探索5nm制程的工藝體系。

近年來，DUV及其他光刻機銷售收入穩(wěn)定增長，其中全新設(shè)備約占9成比例；浸沒式ArF光源DUV光刻機作為旗艦產(chǎn)品貢獻(xiàn)銷售收入與平均售價均高于其他同類設(shè)備。2017年末AMSL積壓的DUV光刻機訂單為112臺，總金額為36億歐元，其中74%是浸沒式設(shè)備，遠(yuǎn)高于前兩年的相應(yīng)比例，證明浸沒式設(shè)備正逐漸成為客戶訂購的熱門產(chǎn)品。

日本尼康與佳能曾經(jīng)是ASML的主要競爭對手，但近幾年日漸式微僅能在DUV及其他光刻機領(lǐng)域依靠低價或差異化策略頑強生存。尼康2016年末啟動的重整計劃對光刻機部門的重整目標(biāo)就是保持盈虧平衡，據(jù)報道尼康光刻機的成品率及效率均偏低，因此售價也僅為ASML對應(yīng)機型的一半而已；近年來其光刻機年銷量約30臺，其中浸沒式光刻機約占20%。佳能則不再追求光源與制程的提升，轉(zhuǎn)而針對應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行差異化優(yōu)化，例如5510iX與6300ESW的單次曝光面積更大，5550iZ2的生產(chǎn)效率更高；據(jù)此，佳能自稱其2017光刻機銷量增長，并稱1其市場占有率約26%（據(jù)推算應(yīng)為數(shù)量占比），并預(yù)計2018年度繼續(xù)增長且全年銷量有望達(dá)到126臺。

亞洲地區(qū)收入占比穩(wěn)步提高，擴大向中國本土企業(yè)交付規(guī)模

近年來，集成電路行業(yè)仍呈現(xiàn)美國、韓國、***三足鼎立之勢，而ASML的銷售收入按交付地域劃分也與之相符；值得注意的是，由于三星、Intel等國際巨頭紛紛在華建廠，近年來ASML直接銷往中國大陸地區(qū)的光刻機貢獻(xiàn)收入占比也穩(wěn)步提升。近期，ASML宣稱預(yù)計在2018年將向5家中國本土企業(yè)交付光刻機設(shè)備，繼續(xù)擴大與中國本土企業(yè)的合作規(guī)模。鑒于EUV光刻機仍處于大規(guī)模推廣初期，且中國本土企業(yè)尚未完全具備相應(yīng)的整體工藝能力，同時ASML的EUV光刻機產(chǎn)能仍然有限，因此我們預(yù)計2018年至2019年間ASML與中國本土企業(yè)的合作仍在DUV及其他光刻機領(lǐng)域，待2020年才有望在EUV光科技領(lǐng)域有更大規(guī)模的合作。

圖3. ASML光刻機銷售收入按區(qū)域統(tǒng)計

存儲行業(yè)景氣提振光刻機購買熱情，新玩家入場有望延續(xù)

得益于近年來大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等領(lǐng)域的迅猛發(fā)展導(dǎo)致對數(shù)據(jù)存儲規(guī)模和速度的迫切需求，以及廠商升級換代周期供不應(yīng)求等因素綜合導(dǎo)致存儲價格從2016年至今價格飆升的影響，存儲廠商可謂日進(jìn)斗金；因而其對在研發(fā)及資本性支出的投入也水漲船高，2017年存儲廠商為ASML貢獻(xiàn)收入較2016年翻倍。于此同時，中國本土企業(yè)在3D NAND閃存、NOR閃存、DRAM內(nèi)存等領(lǐng)域也正籌謀進(jìn)行大規(guī)模投資，如武漢、合肥等存儲生產(chǎn)基地的研發(fā)及建設(shè)投資按計劃推進(jìn)，則未來幾年來源于存儲領(lǐng)域的光刻機需求有望持續(xù)，或在2020年迎來再次爆發(fā)。

圖4. ASML光刻機銷售收入按用途統(tǒng)計（億歐元）

攜手行業(yè)上下游，鞏固市場壟斷地位

ASML最重要的供應(yīng)商是為其提供各類光學(xué)器件的卡爾蔡司半導(dǎo)體有限公司（Carl Zeiss SMT），ASML向卡爾蔡司半導(dǎo)體采購成本占光刻機設(shè)備成本的三成。2016年，ASML以10億歐元的價格獲得卡爾蔡司半導(dǎo)體24.9%的股權(quán)，同時承諾在未來6年向卡爾蔡司半導(dǎo)體提供總額7.6億歐元的資金支持，協(xié)助后者開展提升數(shù)值孔徑的研發(fā)工作，并支持其資本性支出與其他供應(yīng)鏈投資等。

ASML的核心客戶包括IDM巨頭如Intel、三星，以及代工巨頭臺積電等企業(yè)，其在2016年與2017年收入貢獻(xiàn)分別為51.8%和64.7%。長期合作得益于收益的共享，2012年ASML提出客戶共同投資計劃（CCIP）并吸收以上三家客戶成為ASML的股東，三者合計持有約23%的股份。據(jù)公開資料顯示，截至2015年末，臺積電已售罄其持股；截至2016年末，三星也已出售過半的持股，但I(xiàn)ntel仍持有約15%的股份；截至2017年末，Intel的持股比例已降低至5%。

市值不斷提升，估值趨于穩(wěn)定

一方面自身經(jīng)營業(yè)績高速增長，另一方面資本市場連創(chuàng)新高，ASML市值自2015年末的375億歐元提升至2017年末的620億歐元，而在2018年最高時市值曾超過700億歐元。我們計算自2015年末至2017年末各季度滾動凈利潤數(shù)據(jù)可見，ASML市盈率持續(xù)穩(wěn)定在30x以上，最高時曾達(dá)到37x的水平。

圖5. ASML市值變動及滾動計算經(jīng)營業(yè)績

業(yè)績預(yù)測相對保守，近期或可超預(yù)期

2016年Q4的投資者見面會上，ASML對未來幾年的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行預(yù)測認(rèn)為，取決于光刻機整體需求以及EUV光刻機的接受度與認(rèn)可度，預(yù)計2020年銷售收入在80億歐元至130億歐元之間，平均可達(dá)110億歐元。同時，ASML預(yù)計2020年毛利率將達(dá)到50%，其研發(fā)費用、銷售及管理費用分別占收入的比例為13%和4%，每股收益達(dá)9歐元。據(jù)此推算，若預(yù)測期間股本無大幅變化，則2020年ASML凈利潤將達(dá)35億歐元以上。

盡管在發(fā)布2017年業(yè)績后，ASML并未修改業(yè)績預(yù)測也未提供對2018年的業(yè)績展望，但是我們根據(jù)現(xiàn)有信息進(jìn)行謹(jǐn)慎預(yù)測其2018年業(yè)績?nèi)缦隆Ｄ壳癊UV光刻機接受度與認(rèn)可度均超出公司預(yù)期導(dǎo)致訂單量暴增，按AMSL預(yù)計2018年交貨22臺EUV光刻機估算，可實現(xiàn)銷售收入約23.2億歐元；DUV及其他光刻機若延續(xù)前兩年穩(wěn)定增長的態(tài)勢，預(yù)計全年實現(xiàn)銷售190臺，按平均售價0.3億歐元估算，可實現(xiàn)銷售收入約57億歐元；服務(wù)收入預(yù)計于2018年穩(wěn)定增長至29億歐元；綜上，2018年全年銷售收入可達(dá)到109.2億歐元，較17年增長20.6%，并且接近ASML對2020年的銷售收入預(yù)計值。

同時，我們預(yù)計ASML在2018年的毛利率及費用控制雖有提升但尚未達(dá)到2020年預(yù)計值的水平：其中我們預(yù)計整體毛利率可提升1個百分點至46%；研發(fā)費用、銷售及管理費用占銷售收入的比例預(yù)計為14%與4.5%，均處于近年來相對較低的水平。據(jù)此測算，2018年ASML的營業(yè)利潤約為30億歐元，凈利潤約為25.5億歐元，較2017年提升20.3%。對應(yīng)按30x市盈率保守估算，19年初市值可以達(dá)到765億歐元，與目前市值相比漲幅有限。

但同時，基于以下原因，我們認(rèn)為ASML在2018年的經(jīng)營業(yè)績存在超預(yù)期的可能：

一是EUV光刻機的實際銷量可能高于預(yù)期，盡管受限于產(chǎn)能有限的原因，EUV光刻機的交貨周期通常在2年左右，但同時我們也看到在2017年四季度ASML曾迫于客戶壓力提前出貨2臺EUV光刻機，因此同樣情形也可能在2018年出現(xiàn)；

二是下游客戶尤其是存儲廠商在2017年普遍業(yè)績不俗，因此下游客戶有能力和意愿繼續(xù)維持高額的研發(fā)及資本性支出，保持對中高端光刻機需求的增長態(tài)勢；

三是中國大陸地區(qū)正大批興建的存儲工廠及代工企業(yè)的工藝提升可能大幅拓展ASML的客戶群體，從而提高DUV及其他光刻機的需求量。

國內(nèi)企業(yè)差距明顯，資本運作或為上策

國內(nèi)從事光刻機設(shè)備生產(chǎn)的龍頭企業(yè)是上海微電子裝備（集團）股份有限公司，目前其600系列光刻機適用于集成電路前道制造領(lǐng)域。據(jù)其網(wǎng)站披露，2016年其生產(chǎn)的國內(nèi)首臺前道掃描光刻機交付客戶使用，同時其承擔(dān)02專項之“浸沒光刻機關(guān)鍵技術(shù)預(yù)研項目”也已通過驗收，預(yù)示著上海微電子正研發(fā)浸沒式光刻機相關(guān)技術(shù)。此外，在02專項下長春光機所等研究機構(gòu)在EUV關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)、高NA浸沒光學(xué)系統(tǒng)關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)等領(lǐng)域也已取得階段性進(jìn)展，也許在不久的將來我國企業(yè)或科研院所將啟動浸沒式光刻機甚至EUV光刻機的整體研發(fā)工作。

即便如此，我們距離ASML的先進(jìn)水平仍有兩代的差距，可能需要十年時間才可能趕上。此外，近年來我國企業(yè)集團曾試圖對美國、***的存儲生產(chǎn)企業(yè)、芯片代工企業(yè)、封裝測試企業(yè)等進(jìn)行并購重組從而迅速切入相關(guān)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)迅速突破，但是無奈受制于各地政府的阻撓而屢次失意。在此背景下，或許我國企業(yè)集團可以考慮轉(zhuǎn)而對原有目標(biāo)公司的上游企業(yè)，如ASML等美國或***等敏感地區(qū)以外的設(shè)備制造商拋出橄欖枝，以適當(dāng)方式形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，從而一方面能夠間接對原有目標(biāo)公司施加壓力，另一方面也能在其塊速增長期間獲得不菲收益。最后，或許我國企業(yè)集團也可以考慮與尼康、佳能、或其他光學(xué)設(shè)備提供商進(jìn)行戰(zhàn)略合作，快速獲得關(guān)鍵技術(shù)以迅速提升我國光刻機整體制造水平，為建立集成電路強國打下堅實基礎(chǔ)。