更看好半導體產業鏈上游EDA、芯片IP等卡脖子問題更嚴重的環節。

8月22日，由中國科技產業智庫「甲子光年」主辦的「繁星不負長夜——甲子引力X2023科技產業投資大會」在北京召開。

大會當天，40余位投資人齊聚一堂，共同展望中國科技投資領域的下一個“群星閃耀時”。

當天下午，達泰資本創始管理合伙人葉衛剛帶來了題為《半導體行業投資趨勢觀察》的主題演講。

談及芯片產業的卡脖子，葉衛剛表示，整個產業鏈除芯片設計之外，上下游環節卡脖子問題更嚴重。比如下游高端制造領域，7nm以下的制程國產企業暫時做不出來；產業鏈更上游媒體關注沒那么多，但上游的EDA、IP等環節卡脖子問題更嚴重。達泰資本更看好產業鏈上游、卡脖子問題更嚴重的機會。

以下是達泰資本創始管理合伙人葉衛剛的演講實錄，「甲子光年」整理刪改：

1.EDA、IP等環節卡脖子問題更嚴重

各位下午好，非常感謝甲子光年安排這么好的機會，讓我在這里跟創業圈和投資圈的朋友們交流一下關于半導體行業投資的趨勢。

我從事半導體投資20多年，也算是這個行業企業管理和投資的長期從業者，本來想說“行業老兵”，但覺得自己也沒那么老，就改了一個說法。

我見證了過去20年半導體行業的長足發展，中間也經歷了很多起伏。過去5年，半導體行業無論是創業、投資，還是二級市場的股票價格都發展很快，也有朋友說這是半導體的“白金五年”。

去年開始，因為種種原因，行業經歷了一些調整，二級市場股價也有所調整，現在創業融資也比較難了。最近也有媒體報道一些比較高調的企業失敗了，我和圈內外很多朋友交流時，大家也在問行業發展是不是遇到瓶頸，未來有沒有投資機會。

在分享我對這個問題的看法之前，先跟大家回顧一下，半導體行業的“白金五年”從何而來。根據我們在一線摸爬滾打多年的經驗，我總結了半導體行業在過去五年迅速發展的三個核心要素——

第一，中國的市場空間巨大。大概在2000年左右，中國已經成為第一大半導體市場。2000-2010年，中國每年消耗全世界40%的芯片量，但大量芯片組裝成電子產品后都出口了。換言之，中國雖然消耗大量芯片，但對于中國本土的芯片設計企業沒有太多促進，因為采用的芯片的決定大部分都在硅谷做，中國只負責中間的裝配工序，當時中國本土的芯片設計企業沒有優勢。

最近十年，我個人猜想接近一半的電子產品在國內消耗，做芯片采用決策的人在中國本土，這對中國本土芯片設計企業比較有意義。如果我們更接近客戶，更能了解客戶需求的話，和國外同行相比會更有競爭優勢。

同時，中國市場大而不強，供應鏈有很多卡脖子環節，這也在一定程度上刺激了我們加速國產替代。我們團隊的調研數據顯示，2020年，國內的中高端芯片國產化率低于10%。近幾年在CPU方面有幾家比較靠譜的國內供應商。不過手機這個移動終端中，華為海思在被制裁之前供應了20%的份額，現在有所下降。總的來說，現在中高端芯片的國產化率接近10%。

整個產業鏈除芯片設計之外，上下游環節卡脖子問題更嚴重。比如下游高端制造領域，7nm以下的制程國產企業暫時做不出來；產業鏈更上游媒體關注沒那么多，但上游的設備、材料、EDA、IP等環節卡脖子問題更嚴重。但有挑戰才有機會。

第二，在中國做任何事都離不開政府支持，半導體行業更不例外。總體來講，過去20年，特別是最近10年，政府越來越重視半導體產業，而且中國政府越來越有錢，出了各方面扶持政策，總體可劃分為三種方式——

一種是直接投錢，大部分以pre-IPO為主，起到帶動和引領作用；一種是推出大量優惠政策，包括稅收優惠、人才優惠、各方面補貼等，加大政府采購，活躍信創市場等等；一種是半導體企業上市有很多優惠政策。最近科創板上市門檻越來越高，特別是對科創屬性的認定越來越嚴格，大部分企業很難上科創板，但半導體企業相對容易，半導體產業基本是科創板的第一大板塊。只要取得一些發明專利，特別是能解決某些卡脖子問題的專利，半導體企業上科創板還是相對容易。

第三，資本市場看好。今天到場的朋友以做一級市場投資為主，可能也有部分做二級市場的。我們做一級市場，不管是早期還是中后期項目，最重要的退出是看資本市場。中國資本市場非常看好科技企業。

我曾做過一個簡單的分析，我們選取了今年在科創版上市的半導體企業，分析數據顯示，這些企業平均市盈率80幾倍，平均市銷率15倍；創業板情況類似，3月底平均市盈率83倍，市銷率17倍。

據最新統計數據，截至6月底，整個上半年共17家半導體在科創板上市，占科創板募資總額超過一半，并且在所有板塊中表現最好，平均市盈率120多倍，平均市銷率22倍。當然，除此之外，包括設計、設備、材料，都有不錯的上市公司，而且發行的平均市盈率達103倍，股價表現還不錯。

回到當下，我認為過去五年支持半導體行業快速發展的三個因素——要素市場大且存在卡脖子問題，政府支持，資本市場看好，在今天依然存在。

2.未來繼續看好半導體企業融資，不過門檻更高了

展望未來，我依然謹慎看好半導體行業。我認為未來十年行業還會有很大發展， 只是發展的情況和過去五年不一樣。過去五年基本上是個半導體企業就能上市，并且發行價很高，有些半導體創業者甚至寫個PPT都能融到錢。未來可能沒這么容易了，但短期因素、中期因素、長期因素“三期”疊加，未來依然是半導體的黃金十年。

短期來看，過去一段時間盡管宏觀經濟碰到一些挑戰， 資本市場也有所調整，但半導體股票表現還不錯。其中有幾個因素——

第一，消費電子芯片和存儲芯片去庫存周期基本完成，消費電子芯片開始穩下來，存儲芯片價格也穩重有升，利好行業回暖；第二，過去半年，人工智能相關應用帶來一波熱潮，對已經上市的半導體企業推動作用很大。這一波是短期效益，對整個行業的拉動可能會持續6-12個月。但不是所有企業都能得益，最受益是幾個熱門領域，特別跟算力芯片和GPU相關的一些中后期項目。去年年底很多這樣的項目已經很難融到錢，這波熱潮已經讓這些項目融到錢繼續發展。

中期的拉動因素則來自于幾個非常火的新應用，包括通用人工智能、電動汽車、無人駕駛、元宇宙等，會拉動新型半導體的需求。這個機會不僅存在于中國，也存在于美國，受益范圍很廣，尤其有利于面向新興應用的頭部芯片設計公司。

此外，還有一個中國獨有的長期機會——未來十年，中國半導體產業將加速國產替代。在完成產業鏈上85%-90%的國產替代前，半導體創業和一級市場投資的機會永遠存在。

3.看好卡脖子更嚴重的上游環節

總的來說，我認為未來10年是半導體行業創業和投資的黃金十年。

作為專注于半導體行業的早期投資機構，達泰過去十年投了50多個半導體項目。由于是早期投資，我們單個項目投資金額不高，總投資金額10億不到，收益還不錯。

在整個產業鏈中，有三類玩家——國際巨頭、本土已經上市的企業和優秀的創業企業。在中國，半導體產業鏈上總體來說，優秀的未上市企業的技術能力很多都超過上市企業，未來這些企業如果能跑出來，去上市，不光對產業發展有幫助，對股民也有幫助。網上很多言論說股市不好，要停發新股，這是錯誤做法。

除了晶圓廠，我們進行全產業鏈布局。但我們未來一段時間更看好輕資產的企業，尤其是中上游被卡脖子更嚴重的環節，重點關注設計公司、設備、材料、EDA和IP企業。

在芯片設計公司中，我們重點關注幾類——針對通用人工智能等新應用的公司，很多同行也都在布局這類企業，我們已經布局了幾家不錯的公司，未來還會加大布局。另外，人工智能以外的高性能計算芯片、高性能存儲、第三代半導體等也是我們重點布局的設計公司。

最后，我在行業摸爬滾打二十年，總結了一套半導體早期投資的方法論，分享給大家。半導體早期投資最重要的是看市場和團隊，在這基礎上看產品設計的合理性，設計流程的嚴謹性，是否有長遠發展的路徑。

未來，在中國半導體的黃金十年，主要有兩類機會——針對新應用、參與全球化競爭的企業；中高端國產替代型企業。這兩種機會的早期投資對團隊構成的要求也大不一樣。前一類機會需要創始團隊有全球一流的技術能力，以及很強的講故事能力，可能需要燒很多錢才能盈虧平衡；后一類機會需要創始團隊在有技術的基礎上更接地氣，能夠深入了解國內客戶需求，并且有能夠和各級政府打交道的能力。

在上述基礎上，我準備了幾個我們比較成功的投資案例，和大家分享一下。

一個是做大算力芯片的燧原科技，是目前國內做人工智能、大算力芯片中少數實現產業化，并在某些領域能夠與英偉達搶市場的企業。我們領投了天使輪，核心團隊是AMD的老兵，結合了20幾位從業十多年的行業老兵。我們投資前公司做了一個20頁的PPT，愿景很宏大，還沒設計出產品，但我們深入交流之后認為他們符合創業成功的要素，最終投資效果還不錯。

一個是新相微電子，做中高端進口替代，團隊構成和燧原科技明顯不同。領軍人物也是海歸，也有技術能力。其他核心成員都是本土的資深人士，非常接地氣，控制成本和跟客戶打交道能力都非常強——既有如京東方等大牌客戶、同時也能在深圳和很多做白牌產品的客戶建立深度合作。他們從低端做起，現在做到了中高端。

最后一個是位于產業鏈上游，做半導體IP的奎芯科技，創始團隊也是行業老兵，有些是臺積電、新思科技等頭部公司的資深高管。我們也是領投天使輪，多年下來效果不錯。

希望這些案例能夠為接下來同行們的圓桌討論拋磚引玉，謝謝大家。