當前，手機攝像應用分為固定焦距和自動對焦兩類，而自動對焦已成為智能手機后置攝像頭的標配，部分智能手機甚至采用前置自動對焦攝像頭。其中，音圈馬達以其結構簡單、體積小等特點契合了智能手機市場對于外觀的需求，成為現階段的主流應用方案。

與此同時，5G的商用帶動了智能手機存量替換，智能手機后置雙攝/多攝鏡頭和前置自動對焦鏡頭的應用趨勢，也增加了VCM市場需求量，并帶動其出貨量穩健增長，有望實現高于智能手機市場的增長率。

伴隨國內手機產業鏈逐步成熟，以及眾多主流國產品牌手機開始規模化采用國產VCM產品，以河南皓澤電子股份有限公司（以下簡稱：皓澤電子）為代表的音圈馬達廠商逐漸向中高端產品進行布局，并在業績穩步增長的基礎上開啟資本市場探索之路。

近日，發現，皓澤電子也提交了IPO招股書擬深交所創業板上市。查閱招股書發現，盡管皓澤電子的業績保持了穩步增長，但由于客戶集中度較高導致了議價能力弱，令其不得不采取低價策略以增加銷量。因此，隨著主要產品單向開環馬達單價的不斷降低，其毛利率也持續下跌。在議價能力處于弱勢、市場競爭加劇的情形下，其對研發的投入卻僅有小幅增長，研發費用率更低于同行均值，亦令其沖刺IPO暗藏隱憂。

毛利率逐年下降，前五大客戶營收占比超85%

據了解，皓澤電子主營業務為微型驅動馬達的研發、設計、生產和銷售，主要產品包括單向開環馬達、雙向開環馬達、光學防抖馬達、閉環馬達、光學變焦馬達等，產品廣泛應用于智能手機、平板電腦、計算機及周邊、智能穿戴等眾多領域。

目前，其與舜宇光學、丘鈦科技、歐菲光、信利光電、立景、合力泰、同興達、MCNEX、Cammsys、Namuga 等國內外攝像頭模組廠商形成了長期穩定的合作關系，產品應用于華為、小米、OPPO、vivo、聯想、三星、諾基亞、LG、Amazon、小天才等國內外智能終端品牌。

2017年至2020年上半年，皓澤電子的營業收入呈穩步增長態勢，分別為2.00億元、2.92億元、3.79億元和1.69億元，2017年至2019年的年均復合增長率達37.66%；相應凈利潤增幅則較為緩慢，分別為0.30億元、0.30億元、0.51億元和0.11億元。

細分產品來看，其主營業務收入主要來自單向開環馬達和雙向開環馬達，其次是光學防抖馬達，閉環馬達和光學變焦馬達逐步開始打開市場。據其表示，主營業務收入持續增長，系產品銷量增長較快，以及核心客戶銷售額保持較高水平，部分客戶增幅較大所致。其中，皓澤電子對丘鈦科技和信利光電的銷售額大幅增加，對舜宇光學的銷售維持在較高水平。

然而，近年來其綜合毛利率卻呈下降趨勢，分別為37.79%、29.23%、30.35%和22.95%，主要受單向開環和雙向開環產品的收入結構和毛利率水平影響較大。其中，其毛利率2018年同比下降8.65%，系采取降價措施以提高產品競爭力所致；2020年上半年，其毛利率同比下降7.4%，系新冠疫情致復工時間推遲，客戶訂單滯后，產能利用率和產銷量下降，令固定成本分攤較大，單位成本上升。

客戶方面，2017年至2020年上半年，其對前五大客戶的銷售額占營業收入的比例分別為83.64%、87.29%、80.85%和85.28%，對大客戶依賴性較強。從行業來看，目前全球主要攝像頭模組廠商有歐菲光、舜宇光學、丘鈦科技、信利光電、LG Innotek、合力泰、立景、盛泰光學、MCNEX、SEMCO等，行業技術壁壘和集中度較高，而上述廠商多數為皓澤電子的客戶，因此導致其對前五大客戶的集中度也較高。

由此可見，大客戶的助推使皓澤電子的業績保持了穩步增長。而攝像頭模組廠商日趨集中化，不僅令其對大客戶的依賴程度愈發增強，也使議價能力被削弱，利潤進一步被壓榨，進而導致毛利率的下滑。

單向開環馬達降價銷售，產品競爭力遭質疑

從市場來看，目前音圈馬達的制造企業主要分布在日本、韓國、中國等區域。其中日本企業TDK、阿爾卑斯和三美占據了全球音圈馬達超過40%的市場份額，并掌握著先進技術和制造能力，皓澤電子、SEMCO、Jahwa等中國、韓國企業緊隨其后。

不過，隨著中國國內手機產業鏈逐漸成熟，國產品牌VCM的市場份額也在逐步提高。根據日本TSR研究報告，2017年至2019年全球VCM馬達出貨量分別為17.81億顆、17.93億顆和18.03億顆。同期皓澤電子的出貨量分別為0.67億顆、1.23億顆和1.62億顆，市場占有率分別為3.76%、6.86%和8.99%，出貨量及對應的市場占有率均逐年上升。

盡管核心手機攝像頭模組企業對皓澤電子的認可度不斷提升，持續增加對其的采購，但其主營產品單向開環的單價和毛利率卻日益下跌，該產品的議價能力及市場競爭力令人質疑。

據了解，目前單向開環馬達為市場成熟產品，多應用于低像素攝像頭，產品同質化程度較高。近年來，皓澤電子單向開環產品占營收比重分別為91.95%、96.93%、79.39%和82.49%，是其主要收入來源。

值得注意的是，該產品各期的均價分別為2.89元/顆、2.34元/顆、2.11元/顆和2.03元/顆，毛利率分別為36.57%、28.79%、23.89%和16.32%，均呈下降趨勢。也就是說，在日趨激烈的市場競爭中，皓澤電子不得不通過降價銷售的方式以增加單向開環產品的銷量，而單價的不斷下降也令該產品的毛利率逐年降低，并進一步輻射至其綜合毛利率，令其綜合毛利率也呈下降趨勢。

產品單價下降在行業范圍內亦有所體現。由于智能手機更新迭代迅速，國內品牌憑借價格優勢搶占市場，也進一步降低行業的平均價格水平。此外，為保證適度的利潤水平，終端廠商不斷將成本壓力向上游供應商轉移，受此影響，VCM產品價格總體呈下降趨勢。

業內周知，VCM行業具有較高的技術密集性。因此，降低生產成本、持續創新以滿足下游產品的迭代需求，開發高附加值產品，將有助于企業提高產品議價能力及市場競爭力。然而，對于皓澤電子而言，在主營產品單向開環的單價和毛利率雙雙下跌的情況下，其對研發投入的占比卻出現縮水，研發費用率也低于同行均值。

近年來，其研發費用分別為1224.32萬元、1375.29萬元、2023.14萬元和1，050.71萬元，占營收的比重分別為6.12%、4.71%、5.34%和6.23%，而同行五方光電、格科微和昀冢科技的研發費用率均值為8.04%、7.41%、7.06%和5.68%，2017年至2019年均高于皓澤電子。

整體來看，受行業集中度高的影響，皓澤電子對前五大客戶的依賴性也愈發增強。在買方市場以及VCM產品整體下降的情形下，其唯有不斷降低產品價格以搶占更多市場。然而，雖然價格優勢令其訂單量不斷增加，業績也得以逐年增長，但長此以往，其議價能力和產品競爭力只會越發羸弱，對新客戶的開發難度也將提高，自此陷入對大客戶的“死循環”。倘若大客戶訂單出現波動，對其業績都將造成不小的影響
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