區(qū)塊鏈狂熱者和機(jī)構(gòu)投資者們正把目光聚焦于以太坊區(qū)塊鏈上運(yùn)行的開(kāi)放式金融（又名去中心化金融或 “DeFi”）平臺(tái)。鑒于當(dāng)下利率的歷史性新低，與傳統(tǒng)投資品相比，開(kāi)放式金融應(yīng)用有提供更高收益率的潛力。這些開(kāi)放式金融平臺(tái)通過(guò)智能合約和區(qū)塊鏈技術(shù)提供金融產(chǎn)品和服務(wù)，并賦予它們透明、去中心化以及去中介化等新興特質(zhì)。

Compound借貸平臺(tái)是以太坊區(qū)塊鏈上一個(gè)廣為人知的開(kāi)放式金融應(yīng)用。該平臺(tái)是以太坊上蓬勃發(fā)展的DeFi生態(tài)系統(tǒng)的樞紐，它的使用量及所積聚的資產(chǎn)都展現(xiàn)出了顯著增長(zhǎng)。

有了此等日漸提高的普及度及有用性，Compound 遂成我們?cè)诶斫忾_(kāi)放式金融帶來(lái)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的一個(gè)關(guān)鍵樣本。與其它不透明的金融系統(tǒng)不同，投票且不可更改歷史記錄的區(qū)塊鏈讓我們有能力檢查去中心化系統(tǒng)中有關(guān)貨幣與債務(wù)的部分。引領(lǐng)用戶(hù)進(jìn)入這個(gè)未來(lái)的金融世界要基于共享知識(shí)，而這些知識(shí)扎根于實(shí)證分析。

Compound 用戶(hù)應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到由去中心化借貸帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。包括：

1. 智能合約安全性風(fēng)險(xiǎn)

2. 管理/協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)（包括管理員密鑰泄露的風(fēng)險(xiǎn)）

3. 流動(dòng)性/銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)

4. 信用風(fēng)險(xiǎn)

述了前兩種風(fēng)險(xiǎn)，并暗示了 流動(dòng)性/銀行擠兌 風(fēng)險(xiǎn)的存在。

而這篇文章中，我們會(huì)重點(diǎn)討論第三種風(fēng)險(xiǎn)，用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)分析 Compound 金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本文中所有的 “SAI” 均指代在 Maker DAO 單抵押品時(shí)代被叫做 “DAI” 的代幣。合約地址為（0x89d24a6b4ccb1b6faa2625fe562bdd9a23260359）。

開(kāi)放式金融中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

Compound 借貸平臺(tái)是一種 “去中心化協(xié)議， 它可以根據(jù)供求情況，通過(guò)算法設(shè)定利率來(lái)建立貨幣市場(chǎng)，從而讓用戶(hù)能夠無(wú)摩擦交易以太坊資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值 ” （引自 Compound 白皮書(shū)）。

簡(jiǎn)而言之，Compound 允許用戶(hù)：

· 出借區(qū)塊鏈上資產(chǎn)到貨幣市場(chǎng)，從而賺取利率收益；

· 從貨幣市場(chǎng)借入鏈上資產(chǎn)。

在 Compound 借貸協(xié)議中，用戶(hù)可將下列種類(lèi)的代幣——BAT，DAI，SAI，ETH，REP，USDC，WBTC，ZRX——存入借貸市場(chǎng)中以賺取利率收益。這些由用戶(hù)自發(fā)提供的代幣形成流動(dòng)性貨幣池，成為其他用戶(hù)貸款的資金來(lái)源。

一般來(lái)說(shuō)，大家都認(rèn)為，資金供應(yīng)方可以在任意時(shí)刻將投入的本金和利息提現(xiàn)——即，Compound 將為存款方留出足夠多的 流動(dòng)性，以讓他們可以隨時(shí)使用他們的資金。然而，正如貸款方受制于流動(dòng)性池的規(guī)模一樣，資金供應(yīng)方亦是如此；可借用的資金上限與可取出的資金上限之和便等于資金池的規(guī)模；而每一筆貸款都會(huì)縮小資金池的規(guī)模。

流動(dòng)性開(kāi)始下降時(shí)，超出流動(dòng)性上限的提現(xiàn)操作以及貸款操作都會(huì)失敗。就流動(dòng)性本身而言，這并非一個(gè)壞事。這可能只是供給和需求上升的表征，也是新興市場(chǎng)的表征，因此在新生的密碼學(xué)貨幣行業(yè)中，出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況是意料之中的。Compound 的設(shè)計(jì)者們?cè)缇土系綍?huì)出現(xiàn)這種情況，因此該協(xié)議會(huì)通過(guò)浮動(dòng)利率來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供需。運(yùn)算浮動(dòng)利率的算法是寫(xiě)到貨幣市場(chǎng)的智能合約中的。在某一貨幣市場(chǎng)中，

當(dāng)流動(dòng)性較低時(shí)：

· 存款的年化收益率上升，激勵(lì)用戶(hù)提供資金

· 貸款的年利率上升，激勵(lì)用戶(hù)償還其借入的代幣

當(dāng)流動(dòng)性較高時(shí)：

· 存款的年化收益率下降，減少用戶(hù)存款的激勵(lì)

· 貸款的年利率下降，激勵(lì)用戶(hù)以低利率借入資金

該協(xié)議的浮動(dòng)利率旨在以去中心化的形式應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足。然而，這樣的開(kāi)放式金融應(yīng)用給用戶(hù)造成的潛在風(fēng)險(xiǎn)為 銀行擠兌。

當(dāng)存款方對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性感到焦慮，并試圖快速同時(shí)提現(xiàn)超出平臺(tái)可承受范圍的資金時(shí)，銀行擠兌 便會(huì)發(fā)生，從而引發(fā)更嚴(yán)重的對(duì)系統(tǒng)的恐慌及不信任。在開(kāi)放式區(qū)塊鏈金融應(yīng)用的背景下，銀行擠兌意味著強(qiáng)大的力量——無(wú)論是資本市場(chǎng)自身或是被操縱的利益——沖破了去中心化協(xié)議及其自動(dòng)反饋機(jī)制。

Johannes Pfeffer，Alethio 的聯(lián)合創(chuàng)始人指出，“一旦系統(tǒng)中某一部分出現(xiàn)問(wèn)題，例如 DAI 或其它穩(wěn)定幣崩潰，DeFi 很可能就會(huì)上演銀行擠兌。”這是一個(gè)眾所周知的問(wèn)題，也引起了區(qū)塊鏈社區(qū)的重視。SAI 和 DAI 穩(wěn)定幣的發(fā)行方 Maker DAO 有一套全局清算機(jī)制來(lái)處理市場(chǎng)崩潰可能造成的影響。不能否認(rèn)的是，Compound 采用激勵(lì)機(jī)制以控制嚴(yán)重的流動(dòng)性不足（詳情請(qǐng)參見(jiàn)附錄）。然而，以下問(wèn)題對(duì)開(kāi)放式金融應(yīng)用至關(guān)重要：

流動(dòng)性枯竭的情形之前是否發(fā)生過(guò)？

Compound 的價(jià)值是否會(huì)隨著時(shí)間流逝而改變？

銀行擠兌是否發(fā)生過(guò)？在將來(lái)有沒(méi)有可能發(fā)生？

為了回答這幾個(gè)問(wèn)題，我們將以 SAI（也就是人們之前叫 DAI 的代幣），我們撰寫(xiě)本文時(shí) Compound 借貸市場(chǎng)上最活躍的借貸資產(chǎn)，作為核心來(lái)分析。

流動(dòng)性枯竭之解釋

通過(guò)對(duì) Compound 的分析，我們將流動(dòng)性不足分為三個(gè)引導(dǎo)性的定義或 “階段”，最終給出我們的結(jié)論：

準(zhǔn)流動(dòng)性枯竭：當(dāng)流動(dòng)性接近 0 時(shí)產(chǎn)生。然而，由于流動(dòng)池較小，暫時(shí)還沒(méi)有發(fā)生提現(xiàn)或貸款失敗的情形。

實(shí)際流動(dòng)性枯竭：當(dāng)由于流動(dòng)池中資金不足導(dǎo)致提現(xiàn)或貸款失敗時(shí)。

銀行擠兌：連續(xù)提現(xiàn)行為導(dǎo)致流動(dòng)池迅速耗盡，直到 “零供給”，更大的市場(chǎng)恐慌出現(xiàn)。

下表顯示了 2019 年 7 月 Compound 的 SAI 市場(chǎng)中總借出與總借入量。

在圖 5 中：

綠色的線為 SAI 總存款量

紅色的線為 SAI 總貸款量

灰色的線為利用率（貸款量/存款量）

藍(lán)色圓形——綠色和紅線 貼近 處——為流動(dòng)性枯竭及準(zhǔn)流動(dòng)性枯竭之時(shí)

7 月份 SAI 貨幣市場(chǎng)總共發(fā)生了三次 準(zhǔn)流動(dòng)性枯竭 以及一次 實(shí)際流動(dòng)性枯竭——分別發(fā)生在 7 月 15 日，19 日以及 23 日。我們注意到一些有趣的共性。

存款方提現(xiàn)并非導(dǎo)致 準(zhǔn)流動(dòng)性枯竭 的元兇。在這些日期，綠線并沒(méi)有顯著下跌（即沒(méi)有出現(xiàn)突然的大規(guī)模提現(xiàn)）。

連續(xù)的大規(guī)模貸款才是 準(zhǔn)流動(dòng)性枯竭 產(chǎn)生的真正原因。在這些日期，紅線突然出現(xiàn)尖峰（即出現(xiàn)了突然的大規(guī)模借入）。

這些貸款使得流動(dòng)性資金池減少到 幾乎 所有可用資金都被借走的地步。

在兩種流動(dòng)性不足所導(dǎo)致的操作失敗中，貸款失敗的負(fù)面影響相對(duì)較小。顯然，無(wú)法從資金池中提現(xiàn)自己的資金相較無(wú)法借走一定數(shù)額的資金更加嚴(yán)重。因此，我們的重點(diǎn)是，人們?cè)噲D提現(xiàn)自己的資金，卻由于流動(dòng)性不足而操作失敗的時(shí)刻。

那么，Compound 是否出現(xiàn)過(guò) 實(shí)際流動(dòng)性枯竭 的情形？換句話說(shuō)，盡管流動(dòng)性幾乎貼近 0，但實(shí)際上是否有人遇到過(guò)流動(dòng)性導(dǎo)致的從協(xié)議提現(xiàn)失敗的問(wèn)題？

答案是，有。

上表顯示，在整個(gè) Compound 貨幣市場(chǎng)的歷史上，提現(xiàn)失敗（“Info Descripition” 欄中的 “REDEEM”）已然發(fā)生三次之多，其中有兩次與 BAT 有關(guān)。介于 BAT 市場(chǎng)正處于形成初期，且交易量較少，我們并不認(rèn)為這些提現(xiàn)失敗很能說(shuō)明問(wèn)題。更值得關(guān)注的是 2019 年 7 月 19 日在交易量更大的 SAI 市場(chǎng)上發(fā)生的案例。因此，我們可以下結(jié)論：圖 5 中顯示的 2019 年 7 月間發(fā)生的三次準(zhǔn)流動(dòng)性枯竭中有一次（發(fā)生于 7 月 19 日）乃是 實(shí)際流動(dòng)性枯竭。

圖 6 將 7 月 19 日發(fā)生的提現(xiàn)失敗標(biāo)記成了黃色，圖 3 以及圖 5 中也能觀測(cè)到這一事件。圖 7 是有關(guān)這一時(shí)刻的放大版示意圖。未能生效的提現(xiàn)交易原本試圖兌現(xiàn) 344020.128054 枚 cSAI 代幣 —— 當(dāng)時(shí)的 cSAI 兌 SAI 比率為 0.0203495763，意味著這筆交易價(jià)值 7000.66 SAI。然而，同一時(shí)刻市場(chǎng)中的資金利用率已超過(guò) 99.97%，可用的流動(dòng)性?xún)H有 5790.16 SAI。

對(duì)于交易發(fā)起人而言，這一事件意味著 TA 嘗試提現(xiàn)自己名下的 34.4 萬(wàn)枚 cSAI，但由于應(yīng)用無(wú)法提供足夠的資金，提現(xiàn)失敗發(fā)生了。作為回應(yīng)，Compound 調(diào)整了利率模型，以激勵(lì)用戶(hù)重新形成更大規(guī)模的資金池，從而使流動(dòng)性回到一個(gè)較高水平（詳見(jiàn)附錄）。這一措施帶來(lái)的結(jié)果是，不到 5 分鐘的時(shí)間，這筆提現(xiàn)就得以成功兌付（參見(jiàn)圖 8）。

千鈞一發(fā)？

我們完全可以把 7 月 19 日發(fā)生的提現(xiàn)失敗當(dāng)作一個(gè)不常見(jiàn)的特殊案例。然而，盡管事實(shí)可能確實(shí)如此，深入的分析顯示 Compound 金融過(guò)去已然經(jīng)歷了幾次千鈞一發(fā)的時(shí)刻。

我們將展示規(guī)模較大的五次事件，并深入分析其中最嚴(yán)重的一次。

在這五次事件中，Compound 遭遇了足以讓可用流動(dòng)性下降超過(guò)四分之一的單筆提現(xiàn)。

其中（占百分比）最大的一筆于 7 月 23 日 18：04 發(fā)生于第 8208406 個(gè)區(qū)塊。（圖 5 展示了這一交易，這一時(shí)刻市場(chǎng)中的資金利用率達(dá)到了 99.17%）。一個(gè)地址發(fā)起了超過(guò) 21 萬(wàn) 6 千枚 SAI 的提現(xiàn)，讓流動(dòng)池瞬間跌至僅有 1 萬(wàn)零 9 百枚 SAI。下圖（圖 10）展示了大體量的資金供應(yīng)方以及在這次提現(xiàn)行為發(fā)生之前市場(chǎng)的流動(dòng)性情形。

我們亦能看到，即使在這筆 21 萬(wàn) 6 千枚 SAI 巨額提現(xiàn)交易發(fā)生之前，位列存款量前三十的大部分用戶(hù)也無(wú)法將他們的資金全額提現(xiàn)。可以想象的是，圖中這根臨界線面臨兩種壓力——存款方會(huì)通過(guò)注入資金將這條線推向右邊，而 提現(xiàn)方/貸款 會(huì)將其推回左邊。在地址為 0x…5e3d 的用戶(hù)（圖 10 中有專(zhuān)門(mén)標(biāo)記）提現(xiàn)了 21 萬(wàn) 6 千枚 SAI 后，可用流動(dòng)性降至 1 萬(wàn)枚 SAI 以下，使得更多用戶(hù)無(wú)法成功提現(xiàn)：相較該筆提現(xiàn)前，另有 2125 位之多的用戶(hù)面臨無(wú)法全額提現(xiàn)的問(wèn)題。

黑天鵝危機(jī)：銀行擠兌

因此，我們根據(jù)這些圖片可以得出結(jié)論：Compound 金融中已經(jīng)發(fā)生了至少五次準(zhǔn)流動(dòng)性枯竭（圖 9）以及一次實(shí)際流動(dòng)性枯竭（圖 6）。有些人對(duì)此已有所警覺(jué)，但大部分人選擇忽略這些事件。通過(guò)調(diào)整利率模型，協(xié)議重獲其功能性以及流動(dòng)性。但鑒于事實(shí)證明 Compound 的激勵(lì)機(jī)制無(wú)法有效對(duì)沖流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，并且還會(huì)導(dǎo)致提現(xiàn)失敗，我們必須準(zhǔn)確評(píng)估銀行擠兌發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。一次被證實(shí)的流動(dòng)性不足也許只會(huì)影響一位或數(shù)位用戶(hù)（通常是規(guī)模較大的用戶(hù)）無(wú)法成功提現(xiàn)，但 銀行擠兌 卻會(huì)讓大量其它用戶(hù)也無(wú)法提現(xiàn)，即使他們只持有相對(duì)較小的存款額。

隨著 Compound 用戶(hù)基礎(chǔ)的增長(zhǎng)，貸款規(guī)模的擴(kuò)大極大地削減了流動(dòng)性，這可能讓存款方陷入恐慌，并開(kāi)始提現(xiàn)資金。首先，大額的提現(xiàn)會(huì)失敗，同時(shí)隨著流動(dòng)池進(jìn)一步縮小，越來(lái)越多的用戶(hù)將無(wú)法成功取回他們的資金。最終結(jié)果將如同傳統(tǒng)的銀行擠兌一般，唯一區(qū)別是它發(fā)生于去中心化的平臺(tái)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，類(lèi)似這樣的銀行擠兌將會(huì)成為 “黑天鵝” 事件——也就是終生難遇的不可預(yù)測(cè)事件，因此也對(duì)于用戶(hù)而言也難以預(yù)防。然而，我們已經(jīng)知道歷史上的五起流動(dòng)性枯竭（7 月份發(fā)生了三起）以及一次取款失敗事件。此外，通過(guò)檢測(cè)借出者與借入者，我們也能觀察到，在某些時(shí)刻流動(dòng)性有多接近于 0 點(diǎn)。

緩解流動(dòng)性不足與銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)

引入監(jiān)控措施

流動(dòng)性枯竭的情形總會(huì)出現(xiàn)。盡可能快地向開(kāi)放式金融用戶(hù)提供有關(guān)的信息才是幫助他們避免 和/或 應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（從而防止諸如銀行擠兌等更嚴(yán)重事件發(fā)生）的最佳辦法。及時(shí)的警報(bào)能幫助用戶(hù)更好地理解 DeFi 應(yīng)用，促使他們做出抉擇并采取行動(dòng)，從而更好地實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)。

有效的警報(bào)及監(jiān)控設(shè)施能：

理解來(lái)自區(qū)塊鏈及其它去中心化應(yīng)用的數(shù)據(jù)

能不斷重復(fù)以下步驟：“告知 ? 敦促做出抉擇/采取行動(dòng) ? 告知 ? 敦促做出抉擇/采取行動(dòng)……”

衡量抉擇/行動(dòng)的效果，并將其整合到數(shù)據(jù)中

我們相信 Alethio 能做到以上這些。

利用 Alethio 的監(jiān)控工具，用戶(hù)可以對(duì)任何已部署的智能合約或賬戶(hù)設(shè)定活躍且可自定義的監(jiān)控。有了這些監(jiān)控，一旦設(shè)置的條件觸發(fā)，用戶(hù)就可以實(shí)時(shí)獲得警報(bào)。Alethio 監(jiān)控能夠免去用戶(hù)主動(dòng)搜索信息的操作，同時(shí)滿足用戶(hù)實(shí)時(shí)訪問(wèn)鏈上數(shù)據(jù)的需求。

上面的截圖展示了 Alethio 監(jiān)控頁(yè)面中有關(guān) Compound 流動(dòng)性的警報(bào)。每當(dāng)流動(dòng)性下降 1% ——或是任何設(shè)定的百分比或數(shù)值（即，當(dāng)流動(dòng)性下降或上升超過(guò)某個(gè)限度時(shí)）——監(jiān)控就會(huì)發(fā)出警報(bào)。

總而言之，我們已經(jīng)將警報(bào)功能搭建好，以讓現(xiàn)有和潛在的用戶(hù)能夠更加放心地使用諸如 Compound 這樣的開(kāi)放式金融產(chǎn)品，并希望借此將 DeFi 系統(tǒng)發(fā)揚(yáng)光大。有方便的渠道獲取數(shù)據(jù)、信息和分析，用戶(hù)才能安心地使用開(kāi)放式平臺(tái)。我們已開(kāi)發(fā)好 Alethio 組件，力求便利以太坊用戶(hù)。而且隨著整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的成長(zhǎng)，我相信我們能夠?qū)⑵浒l(fā)展得更好。

附錄：Compound 的利率激勵(lì)技術(shù)

作為借貸協(xié)議，Compound 的工作原理如下所示（響應(yīng)強(qiáng)度可能有出入）：

存款方將下列七種代幣 （BAT，SAI，ETH，REP，USDC，WBTC，ZRX） 之一存入相應(yīng)市場(chǎng)中，同時(shí)貸款方憑借抵押品借走這些代幣。貸款方借入的款項(xiàng)是從存款方存款所形成的資金池中取出的。由于每筆貸款都會(huì)縮小流動(dòng)性池，貸款規(guī)模受限于流動(dòng)性池的規(guī)模。然而，不是只有貸款才會(huì)縮小資金池。

一個(gè)對(duì) Compound 的普遍理解是，借出方可以在任何時(shí)間提現(xiàn)他們的存款。但真是如此嗎？正如前文所提及的，用戶(hù)可貸的款項(xiàng)受流動(dòng)池規(guī)模限制；圖 B 展示了協(xié)議在兩個(gè)方向上的資金流出——貸款方的貸款、存款方的提現(xiàn)，都會(huì)減少流動(dòng)性池中的資金。一旦流動(dòng)性開(kāi)始減少，超過(guò)流動(dòng)性的提現(xiàn)或借貸將無(wú)法完成。

因此，兩種流出資金最終會(huì)匯總到一個(gè)數(shù)字上——利用率。根據(jù) Compound 白皮書(shū)：

請(qǐng)注意，以上兩個(gè)公式中的常量?jī)H作為示例；盡管它們被硬編碼在每個(gè)市場(chǎng)相關(guān)的利率模型合約中，通過(guò)完全更新利率模型合約，它們也能被（管理員，也即由 Compound 持有的多用戶(hù)地址）更改。第一個(gè)常量稱(chēng)為基本費(fèi)率，第二個(gè)稱(chēng)為倍率。此外，該公式還展示了貸款利率的上限（在 100% 的利用率下，貸款利率達(dá)到最大值，為兩個(gè)常量之和）。

本文撰寫(xiě)之時(shí)，在 Compound 的七個(gè)貨幣市場(chǎng)中存在著三種不同的利率模型合約，每種合約都有其特定的參數(shù)。現(xiàn)在，讓我們探索這些合約中曾發(fā)生的改變——更重要的是，要了解這些改變發(fā)生時(shí)的背景（介于這些改變的細(xì)節(jié)過(guò)于豐富，我們僅討論 SAI 這一個(gè)市場(chǎng)）。

利率模型

到目前為止最有趣的是 SAI 市場(chǎng)（直到最近的十一月中旬，USDC 才取而代之，成為貸款規(guī)模最大的幣種）發(fā)生的兩處改變（確切地說(shuō)，第一次是更改合同，第二次是還原為原始合同）。發(fā)生的改變?nèi)缦滤荆?/p>

0xa1046abfc2598f48c44fb320d281d3f3c0733c9a — 原始合約，五月七日由交易

0x8caa40e8b5227b7a1079a9e883d92de018957e5256f356aa6d28b2610e7b1c44 創(chuàng)建

基本費(fèi)率：5%

倍率：12%

最大貸款利率 = 最大存款收益率 = 17%

0xd928c8ead620bb316d2cefe3caf81dc2dec6ff63 — 第二份合約，七月十九日于 0x3abfc9be9f02c449bf85750736ecdca25bbe33e3632cae9c682824fd97e16cc9 創(chuàng)建

基本費(fèi)率：5%

倍率：15%

最大貸款利率 = 最大存款收益率 = 20%

0xa1046abfc2598f48c44fb320d281d3f3c0733c9a — 回歸原始合約，九月十六日由交易 0xd763ddbd5f7444bacc3dcbb2e21b4b8c864fd1b4bccf05ab11192e27a1acbbc1 激活

基本費(fèi)率：5%

倍率：12%

最大貸款利率 = 最大存款收益率 = 17%
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