迷失在 2017 年的 ICO 熱潮中。

2017 年 4 月，區塊鏈資本（Blockchain Capital）為其第三只基金籌集了 1000 萬美元，這是一支“通證化的 VC 基金”。不同于多數刻意規避監管的 ICO 項目，這次區塊鏈資本發行了符合美國監管要求的通證形式證券。

這是預料中的所謂 “通證化”證券浪潮的開始，它將以通證的形式提供符合法律規定的證券——這一變化將通過利用區塊鏈和智能合約技術使交易各方實現自動化，由此提升對這些證券的需求及交易的流動性，同時使這些工具能夠提供全新并且有用的功能。這預計將會為發行人和購買者帶來更多的價值。

根據美國法律，證券的定義中包括多種金融工具，包括股票（即產權）、債券（即債務）和投資合同（請注意，美國證券交易委員會（SEC）將某些 ICO 視為投資合同）。盡管大多數投資者可能更熟悉在紐約證券交易所以及納斯達克等國家性證券交易所進行的上市公司股票交易，但各種監管豁免也允許發行人在非公開和更低的報告要求門檻下發行證券。這些所謂“私募”的證券會視發行情況來使用監管豁免，不過這可能會限制其所籌集的資金量、潛在買家的范圍以及這些投資的市場營銷范圍。

盡管存在這些限制，但“一輪輪”的股權私募仍然是初創企業的熱門選擇。快速增長和資本密集型公司通常在保持私有的同時，會通過私募來籌集發展所需的資本；大約有 270 家價值超過 10 億美元的“獨角獸”公司選擇保持私有。大多數通證化的證券，在初期，都會選擇開展私募。

僅在 2017 年，在美國境內就有超過 2.4 萬億美元的債務和股權通過私募進行籌資。這個數字比處于泡沫時期的 ICO 市場高出了好幾個數量級。與一般的 ICO 不同，通證化的證券將遵守法律，起碼在初期，會將通證歸類在少數幾個證券類別中。此前，ICO 曾依靠違規的套利模式而獲得價值，不按法律要求向購買者披露事實以及提供使用未來產品或享受未來服務的權利。

清楚了解這些證券的類型以及提供給購買者的權利，對于理解為何對證券進行通證化會改善其效用、功能和流通性至關重要。

關于分類的提議

“證券通證發行” （Security Token Offering，簡稱 STO） 是為了將符合法規的通證產品與早期在未遵從相應法規的 ICO 區分開來。然而，STO 與證券型通證之間存在細微的差別。

為了清楚說明所討論的內容，我建議使用以下術語來描述已經存在的或預計將開發的各類型通證化證券：

1. 證券包裹的 ICO（Security-wrapped ICO），也稱為 SICO。這類是根據注冊豁免發行的 ICO 一代的“網絡資產”或“實用通證”，以使其符合美國法律。 SICO 通常不向買家提供債務（可強制執行的還款保證）或股份（即按比例分配的所有權、股息權、發行人治理參與）權利，通常是提供最低限度的投資者保護，最低限度的發行人信息披露，并在有限的情況下提供對發行人的追索權。這些資產本身就是數字資產，除非是作為二級產品進行提供，由發行人根據未來通證的簡單協議（ SAFT ）或類似協議進行分發。

2. 通證化的權益或債務（Tokenized Equity or Debt），也稱為 TED。那是以數字通證形式發行的傳統證券（即股本/債務）。這些產品與傳統的私募完全相同，只不過它們是以通證的形式發行，而不是以電子表格記錄或紙質文本形式發行的。這些金融工具最終將包含新的特性和功能，比如直接向持有者報告數據，以及交互式治理。

3. 通證化資產背書的證券（Tokenized Asset-Backed Securities），也稱為 TABS。此類數字化通證代表著對資產、資產池的所有權或所擁有份額。這一類別包括基于對金屬、珠寶、商品、證券、房地產、藝術品、獨特商品及發行人或由發行人指定人員持有的其他資產進行索賠的產品。

4. 交易性證券票據（Transactional Security Instruments），也稱為 TSI。此類資產是以通證形式發行的證券，可由發行人或發行人指定人員贖回或受理，以直接交易產品或服務。贖回或受理這些票據的過程允許發行人直接償還債務或贖回股本，以換取向投資者提供服務或商品的權利。雖然這類產品尚不存在，并且需要某些證券法更新才能夠實施，但它們代表了一種新的資產類別，并且可以通過證券通證化來實現。

STO 并非 ICO

除了通證化證券的分類外，市場也應該了解到通證化證券與 ICO 的其他不同。

1. 大多數證券不是不記名票據。將證券通證化也不會讓其變為不記名票據。證券發行人有義務跟蹤證券的所有權，并在某些情況下，替換丟失或被銷毀的證券份額；對于通證化形式的證券，這一義務將繼續存在。

2. 私募份額不能自由交易。證券交易需要 （a） 證券經紀商，（b） 替代交易系統（ ATS ），或 （c） 國家證券交易所的參與。如果證券發行人的證券交易違反這些限制，可能會喪失其注冊豁免權，并被迫成為一家公開的上市公司。因此，證券型通證將被創建在（a） 由發行者控制的私有鏈上，或 （b） 允許發行者控制和跟蹤這些資產交易的且有限制代碼約束的公鏈上。

3. “ICO 指導者”或“ ICO顧問”除非有適當的許可，否則不得參與證券的架構設計或發行（即銷售營銷）。通常，先前參與設計 ICO “通證經濟模型”或“通證經濟學”的顧問將由證券經紀商的注冊代表代替，這些經紀商將按照相關法律進行“構造”或證券設計，并對這些證券進行配售。這些注冊代表通過金融業監管局（ FINRA ）和/或北美證券管理人協會（ NASAA ）金融證券考試（即“系列”考試）來獲得執行這些服務的許可。通證化證券的發行人可以依賴技術服務提供商，并可以獲得內部技術設計方面的幫助，但通常應通過經紀交易商的注冊代表進行證券的結構設計、營銷和配售，以避免違反美國法律。

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