英偉達(dá)無需進(jìn)一步介紹。從2015年到2018年底，這家GPU巨頭在近四年的時間里一直是華爾街的寵兒。在此期間，英偉達(dá)的股價飆升超過130%，從2015年1月的20美元飆升至2018年10月的280美元。這支股票勢不可擋，每一個季度的收益似乎都在上漲。在強(qiáng)勁的需求和游戲、人工智能計(jì)算、自動駕駛和加密貨幣的增長的推動下，該公司的業(yè)務(wù)正在起飛。

2018年11月，英偉達(dá)第三季度收入低于預(yù)期，第四季度收入下降(預(yù)期收入33億美元下降到27億美元)，在一月份，另一個指標(biāo)下降(從27億美元下降到22億美元)。2019年1月加密泡沫破裂后，該公司股價跌至130美元左右的低點(diǎn)。

自那以后，英偉達(dá)公布了兩個并不令人鼓舞但還過得去的季度業(yè)績。由于全年前景不明朗，投資者情緒一直較為謹(jǐn)慎，而全球局勢顯然對股價沒有好處消極情緒、謹(jǐn)慎的前景和較低的預(yù)期共同作用，使英偉達(dá)的股價接近兩年低點(diǎn)。鑒于英偉達(dá)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁的基本面，我們相信長期前景是穩(wěn)固的，在當(dāng)前的價格水平上，該股值得一看。

我們認(rèn)為英偉達(dá)未來復(fù)蘇和增長的動力來自四個方面:

1.作為GPU硬件的主要供應(yīng)商，英偉達(dá)將能夠在未來幾年趕上人工智能的浪潮，并享受增長。

人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)在商業(yè)和社會運(yùn)作中發(fā)揮了重要作用。根據(jù)思科系統(tǒng)在2018年進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查，越來越多的公司表示他們依賴人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)。

其結(jié)果是人工智能領(lǐng)域的支出持續(xù)快速增長。人們普遍預(yù)計(jì)，人工智能的收入將在未來繼續(xù)增長。2017年和2018年企業(yè)應(yīng)用AI市場增長率分別為134%和93%，預(yù)計(jì)2016年至2025年CAGR增長率為64%。

隨著人工智能的高速發(fā)展，由人工智能驅(qū)動的硬件收入也將以驚人的速度增長。硬件市場收入將從2018年的196.4億美元增長到2025年的2346億美元，CAGR為43%。GPU硬件的CAGR將達(dá)到34%，而其他種類的芯片，如CPU、ASIC、FPGA和SoCaccelerator的總和CAGR將達(dá)到48%。

由于對功耗和效率的關(guān)注，各大廠商越來越多地投入到ASIC、FPGA等更具體的任務(wù)芯片的研發(fā)中，這類芯片前期成本較高，但可編程性強(qiáng)，更符合算法流程。但是，由于進(jìn)程變化的適應(yīng)性的限制，預(yù)計(jì)這些芯片仍然主要用作加速器，GPU和CPU對于數(shù)據(jù)中心的計(jì)算仍然是非常必要的。

在過去的幾年里，英偉達(dá)已經(jīng)在GPU行業(yè)確立了領(lǐng)先地位。NvidiaGPU的市場份額一直在60%到80%之間，英特爾(INTC)和AMD(AMD)占據(jù)了剩余的份額。

GTX，RTX和特斯拉的芯片是來自英偉達(dá)，而Radeon是來自AMD。英偉達(dá)提供了一個更全面和更廣泛的產(chǎn)品范圍的選擇，從高性能到低性能的顯卡的所有范圍。GPU在深度學(xué)習(xí)和算法訓(xùn)練方面的軟件支持也占據(jù)了主導(dǎo)地位。Nvidia的產(chǎn)品系列幾乎支持所有DL框架，而AMD的GPU則不受支持。這使得英偉達(dá)的GPU在卷積網(wǎng)絡(luò)上的計(jì)算性能優(yōu)越得多，成為其客戶的首選。

英偉達(dá)人工智能的另一個高增長領(lǐng)域來自自動駕駛。預(yù)計(jì)從2016年到2025年，自動駕駛功能的市場規(guī)模將以14%的復(fù)合年增長率增長。

目前，英偉達(dá)為自動駕駛汽車的硬件、軟件和仿真提供業(yè)務(wù)解決方案。它的DRIVEAPX2平臺提供了2級以上的自動駕駛功能，根據(jù)該公司的公告，通過與該領(lǐng)域的主要汽車制造商合作，它已經(jīng)取得了良好的進(jìn)展。奧迪、大眾、沃爾沃、梅塞德斯-奔馳和豐田都宣布了與英偉達(dá)的合作伙伴關(guān)系，計(jì)劃在其汽車AI平臺上部署DRIVEAPX2。該公司還宣布與人工智能領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)百度合作，為自動駕駛汽車開發(fā)一個云平臺。

英偉達(dá)公布的汽車收入在2019年第二季度中期有所增長，但在最近兩個季度有所放緩。這一增長是由于該公司在2016年宣布了XavierSoC，隨后在2018年初部署。2020年第二季度在汽車業(yè)的收入將略有增長，因?yàn)橛ミ_(dá)正在采取措施與汽車制造商合作并開發(fā)新技術(shù)。然而，由于沒有新的改變游戲規(guī)則的產(chǎn)品，數(shù)字不太可能發(fā)生巨大變化。

雖然英偉達(dá)預(yù)計(jì)的汽車收入增長速度較慢，但隨著行業(yè)的快速增長，未來隨著研發(fā)的成熟和商業(yè)化，財(cái)務(wù)業(yè)績可能會有所回升。

2.英偉達(dá)的CUDAAI平臺和對MLNX的收購使其能夠?yàn)榭蛻籼峁└娴慕鉀Q方案。

與AMD產(chǎn)品相比，英偉達(dá)的GPU的主要優(yōu)勢之一是軟件支持。通過幫助開發(fā)和維護(hù)一個開源社區(qū)，英偉達(dá)推動了數(shù)據(jù)分析和并行計(jì)算結(jié)構(gòu)的多個應(yīng)用程序的開發(fā)，其GPU可以完美地運(yùn)行這些應(yīng)用程序，但在使用AMD或英特爾時需要做一些工作，例如將CUDA應(yīng)用程序指令翻譯成OpenCL(AMD使用的框架)。

收購Mellanox也表明，Nvidia希望通過向客戶提供更全面的解決方案來提高銷售額和利潤。Mellanox是計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)InfiniBand的提供商。他們的產(chǎn)品一起形成了一個端到端的綜合網(wǎng)絡(luò)解決方案。

如果Nvidia和Mellanox合并，Nvidia將能夠?yàn)閿?shù)據(jù)中心客戶提供高計(jì)算能力的硬件和軟件解決方案，而Mellanox將能夠?yàn)榭蛻籼峁┛绶?wù)器、內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)傳輸。通過這筆交易，可以實(shí)現(xiàn)兩個業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng):

銷售部門成本削減的協(xié)同效應(yīng)。目前，梅拉諾克斯擁有460名銷售和營銷人員，銷售和營銷收入約占公司總收入的10%-15%。雖然為英偉達(dá)節(jié)省銷售人員是不現(xiàn)實(shí)的，但Mellanox肯定可以通過整合其銷售團(tuán)隊(duì)和英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心銷售團(tuán)隊(duì)來削減成本。

新客戶開發(fā)的協(xié)同效應(yīng):Mellanox擁有龐大的數(shù)據(jù)中心客戶群，高質(zhì)量的客戶和戴爾占總收入的25%以上)。這一客戶群將幫助英偉達(dá)更容易地與這些公司接觸，獲得自己的數(shù)據(jù)中心服務(wù)。因此，使客戶開發(fā)成功率更高，甚至更低的流失率。此外，通過向客戶提供更全面的解決方案，英偉達(dá)和Mellanox將能夠共同收取更高的價格。

3.新技術(shù)和趨勢的轉(zhuǎn)變將幫助英偉達(dá)繼續(xù)鞏固其在游戲領(lǐng)域的地位，并抓住一些增長機(jī)遇。

游戲業(yè)經(jīng)歷了低迷的一年。過去幾年，GPU的附加率(由于出售個人電腦而出售的GPU)一直波動在130%至140%之間，包括分立和集成的GPU，總體PC市場環(huán)比下降了14.4%，環(huán)比下降了4.2%。這兩個數(shù)據(jù)加在一起表明，由于PC銷售，GPU的總發(fā)貨量正在下降。游戲行業(yè)的總體趨勢是，玩家正在從個人電腦轉(zhuǎn)向游戲機(jī)，而移動游戲正以更快的速度增長。其背后的原因是，具有離散gpu、控制臺和移動設(shè)備的pc機(jī)之間的性能差距正在縮小。未來5年，整個游戲行業(yè)的收入預(yù)計(jì)將以6%的年復(fù)合增長率增長。

有兩個主要原因，英偉達(dá)的游戲部分可以證明在未來幾年的強(qiáng)勁增長。原因之一是英偉達(dá)目前在其GPU上提供光線追蹤加速，這是一種提供更好光線的渲染技術(shù)，而AMD沒有向市場提供相應(yīng)的產(chǎn)品。AMD的市場份額在短期內(nèi)將受到缺乏這種技術(shù)的影響，因?yàn)樵S多游戲公司已經(jīng)推出了基于這種技術(shù)的相關(guān)游戲開發(fā)計(jì)劃。

最近，英偉達(dá)推出了新產(chǎn)品2080Super零售價為699美元，2070Super零售價為499美元，2060Super售價399美元。該聲明發(fā)布的一個月后，AMD宣布提供AMDRXRadeon5700XT游戲卡，零售價為449美元。RXRadeon5700XT比2070Super便宜50美元。

該產(chǎn)品回應(yīng)了AMD和Nvidia的戰(zhàn)略，而AMD試圖以更便宜的價格對抗英偉達(dá)，但英偉達(dá)專注于引領(lǐng)市場趨勢。這兩種芯片的主要區(qū)別在于它們的計(jì)算能力(見下面的最終幻想XV基準(zhǔn)測試結(jié)果)，2070Super提供了射線追蹤技術(shù)和DLSS(深度學(xué)習(xí)超級抽樣，一種提高幀率的人工智能技術(shù))。因此，消費(fèi)者為額外的性能、射線跟蹤和DLSS支付額外的50美元。這是大型游戲工廠探索這項(xiàng)技術(shù)的初始階段，隨著越來越多的游戲開始依賴這項(xiàng)技術(shù)，這將提升英偉達(dá)的市場地位。

另一個最近的熱門話題是云游戲，原因是更快的互聯(lián)網(wǎng)的可訪問性。

大多數(shù)云服務(wù)需要超過10-15兆比特每秒的互聯(lián)網(wǎng)速度才能平穩(wěn)運(yùn)行，最小延遲，速度超過10兆比特每秒的固定連接的權(quán)重從2014年的69.4%增加到2017年的84.2%。

對于英偉達(dá)來說，云游戲?qū)⑹且粋€巨大的機(jī)會，因?yàn)闊o論GeForceNow多么成功，大多數(shù)云游戲提供商都會選擇在他們的數(shù)據(jù)中心使用Nvidia的GPU，尤其是那些缺乏設(shè)計(jì)和制造自己芯片能力的創(chuàng)業(yè)公司。

未來，隨著為游戲玩家提供的云服務(wù)成熟，個人購買GPU的數(shù)量可能會減少，而云游戲供應(yīng)商將購買更多的GPU來構(gòu)建他們的數(shù)據(jù)中心。只要游戲需求仍在增長，就會推動英偉達(dá)的增長。

4.對于英偉達(dá)來說，密碼問題似乎已經(jīng)成為過去。該公司對解決庫存問題的關(guān)注正顯示出積極的效果，管理層多次表示業(yè)務(wù)正在回歸正軌。

在2018年下半年之前，英偉達(dá)的庫存管理和周轉(zhuǎn)率一直表現(xiàn)出色，庫存大幅飆升，存貨週轉(zhuǎn)比去年同期下降了一半以上。加密貨幣的下降消除了礦商使用的圖形芯片的需求，由此產(chǎn)生的庫存過剩導(dǎo)致個人電腦游戲玩家通常使用的芯片訂單放緩。庫存問題導(dǎo)致銷售額和利潤下降。根據(jù)管理層的評論，英偉達(dá)應(yīng)該需要幾個季度的時間才能解決庫存問題(2019年上半年)，之后應(yīng)該就能恢復(fù)運(yùn)營(2019年下半年)。

通過對英偉達(dá)庫存的快速分析，我們發(fā)現(xiàn)去年第四季度的總庫存達(dá)到了峰值(1575億美元)，隨后有所下降;第四季度觸底的存貨週轉(zhuǎn)也開始趨于穩(wěn)定。這個指標(biāo)將是一個需要注意的重要指標(biāo)，如果存貨週轉(zhuǎn)能夠在下半年繼續(xù)保持上升趨勢，這將是一個明確的證明，庫存問題得到控制，然后應(yīng)該轉(zhuǎn)化為盈利能力的改善。

估值

根據(jù)我們的假設(shè)，現(xiàn)金流量分析給出的價格范圍是每股122-293美元，而目前的價格是160美元。這個模型很大程度上依賴于這樣的假設(shè):到2023年英偉達(dá)的年收入將超過200億美元，到2026年將超過300億美元，在接下來的6年里，這大約是20%的復(fù)合年增長率。在12%的折扣率和3%的終端增長率的不利情況下，英偉達(dá)的最低價格為122美元，比目前的價格水平低25%，5%的終端增長率和8%的折扣率的有利條款使得估計(jì)價格達(dá)到293美元，這意味著比今天的價格增加了80%。

雖然價格區(qū)間很寬，但是基于收入增長、EBITDA利潤率和資本成本的結(jié)果，這一分析很好地理解了英偉達(dá)的交易價格區(qū)間。考慮到這支股票最近的波動性，低于130美元肯定是一個不錯的切入點(diǎn)，前提是增長仍然完好無損。

目前，由于英偉達(dá)在GPU領(lǐng)域的主導(dǎo)地位、快速增長的預(yù)測和盈利能力，該公司的交易成本相對較高。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的宏觀趨勢轉(zhuǎn)變，市場可能不再愿意在估值中支付溢價，這可能會嚴(yán)重影響英偉達(dá)的股價。

總結(jié)

在我們的眼中，英偉達(dá)在秘密破產(chǎn)期間臉上挨了一記重拳，其股價遭受了意義深遠(yuǎn)的打擊。發(fā)布其股價調(diào)整后，從根本上來說，Nvidia還是和以前一樣穩(wěn)固。雖然潛在的風(fēng)險仍然存在，但是由于人工智能、游戲和自動駕駛汽車的需求增長，英偉達(dá)的前景是光明的。

目前該股價格在160美元至170美元之間，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型給出的價格區(qū)間為122美元至293美元，基于2021年和2022年的市盈率，市盈率分析給出的基本情況為168美元至215美元。因此，因此，目前的買入頭寸沒有足夠的安全邊際。如果英偉達(dá)的基本面沒有改變，股價跌至130美元左右(下跌15-20%)，這肯定會讓該股更具吸引力，更值得一試。

本文來源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察