1962年7月10日，世界首顆商業通訊衛星Telstar1被發射升空，這是諧波減速器這一產品首次被用于空間飛行器。

時至今日，諧波減速器已經被廣泛應用于太陽翼驅動機構、天線指向機構、有效載荷驅動、行星著陸器行進驅動機構、掃描機構、空間機器人關節等，成為空間飛行器的一項關鍵核心技術。

太空探索只是諧波減速器的一個應用場景，工業機器人領域才是目前諧波減速器的主戰場。減速器一般占到機器人總成本的35%，它與控制器、伺服電機合稱為工業機器人三大核心零部件。

8月28日，A股首家以諧波減速器為主業的公司綠的諧波（688017.SH）登陸科創板。在經歷一段調整后，股價從9月1日開始反彈，4天漲幅達到45%。目前公司市值94億元，靜態市盈率和市銷率分別為160倍和50倍。

綠的諧波的快速反彈的一個原因是IPO募投項目中“年產50萬臺精密諧波減速器項目”對于業績的影響。目前，公司諧波減速器產品產能為9萬臺/年。換而言之，綠的諧波未來兩年內的產能將是目前的五倍以上。綠的諧波瘋狂擴張的背后，真的沒有隱患么?

減速器雙寡頭

綠的諧波在國產諧波減速器領域處于一家獨大的地位。但事實上，日本納博特斯克(Nabtesco)和日本哈默納科（Harmonic）才是真正的壟斷。

減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用。目前，機器人用的減速器主要有RV減速器和諧波減速器兩種。

其中，諧波減速器體積小，重量輕，這使其在機器人小臂、腕部、手部等部件具有較強優勢。RV減速器具有更高的剛性和扭矩承載能力，在機器人大臂、機座等重負載部位具有優勢。價格上，諧波減速器一般是1000-5000元/臺，RV減速器一般為5000-8000元/臺。

機器人減速器的國際市場上，日本納博特斯克和日本哈默納科分別壟斷了RV減速器和諧波減速器市場，兩者合計占據全球70%以上的機器人減速器市場。這兩家公司均在減速器領域深耕多年，納博特斯克的前身日本帝人于1980年就開始生產RV減速器，哈默納科于1970年首次生產諧波減速器。

從市場規模看，RV減速器的規模顯著大于諧波減速器。目前RV減速器與諧波減速器在工業機器人領域的消費比重約為 7：3。這從兩家公司的規模也可以驗證這一點。納博特斯克2019年總營收為185.7億元，減速器為其一個業務板塊，營收為69.02億元；而哈默納科2019年的營收僅為24.14億元，遠小于納博特斯克的減速器業務收入。

盡管機器人行業被稱作朝陽行業，但從這兩家公司的收入看，減速器伴隨著機器人行業存在一定周期性波動的情況。

2019年可謂是機器人行業的寒冬。根據高工產研機器人研究所（GGII）統計，中國機器人銷量在2019年首次出現下滑，其銷量相比2018年下滑了2.11%。

但從未來發展趨勢看，諧波減速器在機器人減速器中的比例還將呈逐步上升態勢。

機器人在未來將會替代大部分依靠手工的工作。由于人的負載并不大，所以機器人會日趨小型化甚至微型化。

以小型化的協作機器人為例。根據高工機器人研究所（GGII）發布的《2019年協作機器人行業發展藍皮書》，2018年全球協作機器人銷量占工業機器人市場5.6%，同比提升1.3%，預計到2020年有望達到8%以上。

同時，服務機器人和醫療機器人的發展還處于非常早期的階段，而這兩種機器人均使用的是諧波減速器。

綠的諧波的野心

綠的諧波在國產諧波減速器領域處于一家獨大的地位，其他公司如中技美克、來福諧波也具有一定規模。

2019年綠的諧波實現營收1.86億元，凈利潤為5775萬元 。其中，諧波減速器營收為1.45億元，占收入的78.56%，其他收入為精密零部件和機電一體化執行器。2020年上半年，綠的諧波營收和凈利潤分別增長14.8%和159.9%。

公司招股書顯示，2018年公司諧波減速器銷量為7.51萬臺，在全球機器人諧波減速器121.85萬的用量中，占據6.16%的市場份額，在自主品牌機器人市場占有率高達62.55%。

目前綠的諧波的諧波減速器產品產能為9萬臺，此次IPO將募集4.8億元用于年產50萬臺精密諧波減速器項目。

綠的諧波董秘在投資者調研活動時表示，“公司計劃到2020年年底在9萬臺產能的基礎上新增5萬臺產能，根據募投項目規劃預計到2022年底達到60萬臺的總產能。”

據此計算，綠的諧波2022年底的產能，至少將是目前產能的五倍以上。綠的諧波的野心可見一斑。

兩大風險不可忽視

但是急速擴張產能將會有兩大不可忽略的風險。第一是下游的需求。

假設2020年到2022年，全球機器人諧波減速器用量增速為10%，據此估計，2022年全球機器人諧波減速器用量將達到162萬臺。在綠的諧波產銷率為100%的情況下，其全球市占率將從當前的6.16%提升至37%。

這一市占率將極大的挑戰日本納博特斯克和哈默納科在諧波減速器領域的壟斷地位。換而言之，綠的諧波在拋出擴產預案之時，就已經樂觀的將國產替代的因素引入其中。

綠的諧波急速擴張的第二個風險是價格戰的產生。擴張將會對現有的市場格局造成很大的沖擊。

此前，綠的諧波產品價格整體就已經呈現下降態勢。從2017年到2019年，公司主要產品諧波減速器的平均銷售單價分別為1922.79元/臺、1885.13 元/臺、1631.95 元/臺。公司對此解釋是，價格下降原因一方面是產品結構中小型諧波減速器占比上升，另一方面是公司結合下游需求、市場情況調整了產品零售價格。

綠的諧波工作人員告訴界面新聞，此次IPO擴產的產品并非新產品。

假設公司在大幅度擴產后仍能維持現有單價，且精密零部件和機電一體化執行器的規模同步增長。那么到2023年，公司的營收規模有望達到2019年的6倍，即11.2億元。

過去幾年，隨著公司規模效應的增加，公司凈利率在2017年的27.15%增加到2019年的31.07%。2020年上半年隨著行業復蘇，公司凈利率進一步提升到38.34%。假設到2023年，公司仍能維持這一凈利率，那么到2023年時凈利潤將達到4.3億元。

按照目前綠的諧波94億元的市值，對應公司2023年的市盈率約為22倍。

這個估值似乎還不算離譜。但這一估值前提是公司產品在量、價兩方面都要維持穩定。這有可能實現嗎？