日前，中芯國際發布了2018年第四季度及全年財報。財報顯示，2018年第四季度，中心國際收入7.88億美元，同比持平，其中中國區增長12％；毛利潤1.34億美元，毛利率17%，同比下降9.7％；凈利潤2652萬美元，同比減少44.4％。縱觀2018年全年，中芯國際收入同比增長8.3%，其中中國區占比達到歷史新高59.1％，比上年增長11.8個百分點；毛利率22.2％，下滑1.7個百分點，凈利潤1.34億美元，減少25.6％。

按照工藝劃分的收入占比分別為：28nm 5.4％、40/45nm 20.3％、55/65nm 23.0％、90nm 1.7％、110/130nm 7.3％、150/180nm 38.7％、250/350nm 3.6％。

雖18Q4業績及19Q1指引較弱，但是公司股價今日收8.03港元，下跌-2.9%，年初至今上漲17.22%說明市場對于行業景氣度下滑及其對中芯國際影響充分預期。18Q4除收入和毛利率下滑外，我們注意到庫存周轉率4.30次，創歷史新低但公司Q4整體庫存絕對水平5.93億美元，較18Q3環比大幅下滑1億美元，結合公司19Q1指引（公司19Q1毛利率較高的原因包括產品組合結構調整、將原先上海12寸產線28/40nm部分移至北京以及光罩廠貢獻利潤等）符合我們前期【盡管目前庫存水位較高，但行業龍頭公司自發調節庫存水平，帶來本次庫存周期預計較短】的結論。同時景氣度下滑也影響了公司產能利用率水平跌到90%以下，且主要是12寸晶圓受到影響。

存貨周轉率處于歷史低位但是存貨已經自發下調

受制于景氣度公司產能利用率下滑

從下游應用角度，各市場18Q4較18Q3不同程度下滑，預計2019年新平臺（相對于傳統平臺）將會保持較快成長。其中PC市場下滑20.98%，通訊下滑10.60%，消費下滑8.54%，汽車/工業下滑1.23%。考慮到19Q2訂單較為強勁我們預計19Q2趨勢將會止跌，其中新的平臺如CIS，24nm NAND（根據公司法說會，存儲NOR 2018較2017收入翻倍，38nm NAND 2018H2較上半年快速成長且24nm良率、穩定性較好已經開始出貨），PMIC（18Q4環比Q3增長4%+）、高壓驅動（18Q4已經開始出貨）、屏下電容指紋識別芯片等，以及28nm下新應用如high-k+,RF,低功耗等都會獲得較強勁的成長，彌補手機市場下滑帶來的影響。

從制程端我們看到28nm占比18Q4進一步下滑至5.4%，符合預期，我們預計2019年28nm 新應用（High-K，低功耗，RF等）及22nm產品占比將會較為顯著提升。

先進制程布局：14nm提前2個季度量產在即，12nm pdk 1.0準備就緒，N+1穩步布局。

公司14nm機臺預計19Q2搬入，19Q2/Q3即開始生產，我們認為14nm是中芯國際FinFET制程的重要入場券，預示后續研發會進展順利（N+1等）。考慮到14nm之下的幾個技術代都是基于FinFET架構的（EUV在N7+才必須采用，且是設備層面而不是晶體管層面的變化），因此相信中芯國際突破14nm后路會順暢的多并在2019年放量。同時在盈利能力、客戶結構、產能規劃等諸多角度，14/12nm都有超市場預期的可能。由于臺積電16nm于2015H2導入，12nm2018年導入，因此還處于設備折舊周期以內，并不存在顯著降價的趨勢，目前14nm一片wafer價格約6000美金左右，我們預計2019年將小幅下滑（但下滑程度將顯著低于28nm技術代），仍能為公司盈利做出較大貢獻；從客戶角度，不能忽視AI帶來的變革。綜上，我們認為在14nm研發順利突破下，半制程12nm必然快速推進導入客戶，而更重要的N+1制程穩步推進，表明公司將突破晶圓代工第二梯隊，有望成為晶圓代工先進制程第二供應商。

綜上我們認為盡管景氣周期至公司業績18Q4下滑，但19Q2產業預計反轉，同時公司目前PB僅為0.86，處于歷史低位，考慮到14nm貢獻收入及12nm、N+1研發持續推進，給予增持評級。

法說會問答環節全文紀要（由于是聽譯，部分內容需更新）

Q&A

1、我們對于今年有怎樣的預期，為什么預期一季度是底部？

總體來看代工行業今年不會大幅下滑，盡管當下市場和客戶對景氣度都有擔心，部分客戶由于自身庫存較高不愿意取走wafer，但是我們看到庫存體量將出現下滑，二季度訂單加強。雖然手機等市場下滑，但是如BCD，CIS，24nm NAND，高壓驅動等新平臺，尤其是擴展的28nm平臺（low power，RF， higk-K+）預計將在2018年較快成長。因此2019年應該較2018年持平。

2、一季度收入下滑但毛利率回升的原因？

主要有以下幾點：（1）產品結構改善，一些產品價格低但是毛利率高。（2）上海的R&D工廠過去也部分用于40/28nm產線生產，目前陸續全部轉移至北京，從而改善了總體營運效能。（3）我們的光罩廠開始貢獻收益。（4）把很多原先由生產部門負責技術研發的部分從生產中分離（比如CIS，memory還有MCU等），從財務上處理從生產成本放到了OPEX。從純生產端的毛利率來看將會處于highteen的水平。

3、公司其他收益主要來源？

其他收益有兩部分：對基金投資收益，確認了2000萬美金基金投資收益。我們有一部分金融資產，理財收益。

4、作為客戶如何選擇14/12nm，目前12nm研發狀態？

客戶一般都會分開，但是部分產品會有重疊，12nm的pdk已經ready，ip研發已經進行。性能方面功耗降低20%， 性能提高10%，面積減少20%。我們的12nm有競爭優勢。

5、競爭對手走到7nm并往5nm走，如何看待這種變化？

我們樂于見到領先者每年更新制程，我們也受益于產業進步。客戶和投資者都希望我們進步，但我們要先做好14/12，才能做好更多。

6、7nm是個過度制程，不像28nm長制程，我們是這樣認為么？

我們看到很多客戶樂于從7nm跳到5nm，但是有的客戶長期在7nm。

7、南京臺積電是否對于我們14nm產能供給造成沖擊？

我們樂于見到很多很多服務國內客戶的晶圓廠誕生，而我們是國際公司，國外客戶目前仍占比40%。另一方面我們技術是多樣化的，以前只關注數字芯片，但是現在我們每年都有新節點和平臺，服務更多的客戶，包括memory，high voltage drive，CIS，RF等。SMIC可以服務國內和全球的公司。

8、22nm SMIC進展

客戶有需求，我們設備可以做22nm，進展一年后baseline 建立起來了。但是我們現在跑的多是28nm higk-k+

9、OPEX為什么近幾個季度增長很多？

OPEX近期增長，一季度OPEX 250-255MILLION，最主要是因為研發費用增長，第二個是中芯國際南方投產前CAPEX會計入到OPEX內。

10、capacity 上海四季度下滑原因？

customer-base以前很小，因此上海有一部分產能用于28和40生產，過去三年生產了15-20 thousand wafer，但是北京產能很大，因此把產能移到了北京，因此我們上海廠下滑。

11、什么時候finfet產能釋放？

19H2 miniline finfet就規模生產

12、N+1是什么？

下一代Finfet制程