在過去的一個多月，作為美股市場上最耀眼的人工智能概念股——英偉達（NVDA），股價連續下跌，從2018年10月1日的最高292.76美金，下跌到最低2018年11月16日的最低161.61美金，股價回撤幅度近45%。

作為曾經華爾街最寵愛的公司之一，機構和散戶都必備的人工智能概念股，英偉達在最新一季度的季報后連續暴跌，創造了52周新低。人們不禁也會嘀咕，英偉達究竟發生了什么？難道昔日的人工智能第一股就此涼涼？

在回答英偉達究竟發生了什么之前，我們需要先普及一個概念，以幫助我們了解英偉達的時代背景。即憑什么英偉達這家做GPU的公司，能夠成為近年來市場上的人工智能第一股。

人工智能的商業模式是什么？

人工智能這個產業的標志性興起事件，無疑是當時Deepmind團隊的Alpha Go與圍棋世界冠軍李世石的史詩對決。當時，所有人都不看好Alpha Go，但結果卻出人意料。Alpha Go四比一完敗李世石獲勝。

人們驚嘆于Alpha Go的強大時，聰明的商人也看到了里面能夠改變世界的商機。很快，緊隨其后，一大批從事于人工智能的公司，如雨后春筍一般崛起。那么人工智能是怎么運作的呢？為了方便理解，我們可以簡單的拆分為三個步驟：

1、我們獲取了大量的原始數據。

2、我們通過人工智能算法工程師，把這些原始數據輸入到人工智能算法里。

3、在大量計算能力的支持下，人工智能算法將這些數據處理之后，輸出成更智能的信息，應用到終端產品上，讓終端產品變的更加智能。

所以，在這三個步驟里面，我們可以看到，人工智能有三個核心要素是必不可少的：

1、大量的原始數據

2、算法工程師

3、大量的計算能力

而在這三個核心要素里面，剛好英偉達這家公司，就牢牢的占據了算法工程師和計算能力這兩個核心要素。

在計算能力上，因為相比CPU，英偉達生產的GPU，更適用人工智能所需的大規模通用并行計算能力。所以很多人工智能公司，都購買英偉達的GPU作為人工智能訓練芯片。

另一方面，英偉達投入大量時間和金錢培育的CUDA編譯器，在GPU工程師的使用場景里占有極高的市場份額。對于這些算法工程師而言，習慣于CUDA編譯器，也成了英偉達這家公司在軟件層面上的一個護城河。

因此，從某程度上來說，英偉達再人工智能領域具有先發優勢和壟斷效應，基本上目前所有的人工智能相關公司，都會采購英偉達家的產品。

自然而然，英偉達也從一個做游戲芯片的硬件廠商，轉型成了現在以人工智能為核心競爭力的科技公司。其財報里面，也將業務劃分成為了游戲、專業視覺化、數據中心、自動駕駛、授權和代工五個領域。

在市場的眼里，從英偉達轉型成功的那一刻起，英偉達就被賦予了人工智能第一股的概念，成為華爾街寵兒。在盈利和業績增長的戴維斯雙擊下，英偉達市值節節攀高，成為一個非常典型的從眾交易（crowd trading）。

有句話說，天才與瘋子只有一紙之隔。其實在資本市場上，從戴維斯雙擊到戴維斯雙殺也不過轉瞬之間。

擁擠交易的特征是什么？其一就是投資者對其風險偏好逐步提高，企業的估值倍數不斷提升。這一點從英偉達的歷史PE變化，就能夠一窺端倪。

數據來源：彭博，云鋒金融整理

成也蕭何敗也蕭何，高昂的估值成了英偉達近期股價下挫的根本原因，那么從結果來說，引起這次事件的催化劑是什么呢？我們可以從英偉達發布的最新財報尋找原因。

從英偉達的最新季報開始說起

英偉達在2018年11月15日美股盤后，發布了最新一季度的財報，報告顯示：總收入31.81億美金，同比＋21%，但是環比卻是負增長。而且，對于下一個季度的業績預期展望，是27億美金，環比負增長近17%。

投資者對于英偉達這家公司給予了極高的增長預期和估值水平。如此差勁的業績預期展望，無疑給了投資人一記重錘。

在英偉達的財報里面，管理層把收入放緩的原因，主要歸咎為mid-range Pascal products的GPU渠道庫存積壓。而導致渠道庫存積壓的深層原因，卻是數字貨幣下跌。

挖比特幣需要礦機，礦機運行哈希算法需要算力，算力來自于采購的英偉達GPU。火熱的數字貨幣行情給了英偉達GPU零售業務巨大的需求市場，但是一旦數字貨幣行情下跌，大量的礦機挖礦成本高于數字貨幣價格，自然會把這些礦機淘汰。這些被淘汰的GPU進入了二手市場，不僅導致了GPU價格持續下跌，更是讓短期市場需求完全飽和，對上游英偉達的產能產生了負面沖擊。

數據來源：pcpartpicker.com （價格單位：美元）

BTC價格趨勢

數據來源：彭博，云鋒金融整理 （價格單位：美元）

那么這個影響會持續多久呢？據英偉達的管理層自己披露，預期的庫存積壓可能需要1－2個季度才能釋放完畢。但是，從更保守的角度來看，如果數字貨幣進一步下跌，并且長期在低價位運行的話，釋放出來的二手GPU增量會更多，這對于英偉達無疑是一場有關時間和價格的鏖戰。

同樣的情況，我們也可以在油服行業和原油的關系中獲得借鑒。原油價格自從2008年后持續下跌，雖然在2016年觸底反彈，但是初期過剩的油服產能，并沒有因為油價的復蘇有所改善。以油服行業ETF為例和美國石油ETF作比較也可以看出，油價的波動和反彈并不改變油服的持續衰退。

數據來源：彭博，云鋒金融整理

那么英偉達的GPU呢？從業績拆分上來看，英偉達零售GPU的銷售收入主要劃分到游戲收入領域，2017整個火熱的數字貨幣行情，帶動了挖礦市場的蓬勃發展。從季度收入增長上也可以看出，2019財年的一季度的游戲業務增長，相比2018財年一季度游戲業務同比增長近68%。

數據來源：彭博，云鋒金融整理

游戲業務，目前依然是英偉達整個收入板塊最主要的收入來源，收入占比始終在50%左右。快速增長的收入，支撐起了英偉達高昂的估值。但是一旦數字貨幣市場走熊，價格下跌，大量二手GPU持續流入市場，導致英偉達游戲業務市場需求不斷萎縮，讓占比50%收入的游戲業務增長放緩，甚至進一步下滑到q1FY18的十億美金收入水平，那么對英偉達的估值體系無疑是致命的打擊，這也是英偉達業績展望預期不佳的重要原因。

游戲之外

除了游戲業務之外，投資者更關注的兩個業務是自動駕駛（Automotive）和數據中心(date center)。

在英偉達的估值體系中，數據中心和自動駕駛一直都是支撐英偉達人工智能信仰的重要業務。因為他們都是人工智能領域里最落地的商業場景。但是，從最新一季的財報顯示，數據中心的增長數據在放緩，而自動駕駛大規模增長的時間點還未來到。

數據中心在整個英偉達的收入構成中，目前是僅次于游戲的第二收入來源。如何理解這項業務？可以簡單的把他理解為其他科技公司在做人工智能云計算平臺，需要采購英偉達的GPU。比如Google、亞馬遜、IBM這類大公司，英偉達在數據中心上的收入對應的是這些公司在資本開支上的成本。

數據中心的環比增長速度從上上個季度的16%環比增長，到上個季度的8%，再逐步下滑到現在最新的4%環比增長，或許可以看出或許兩個問題：

1、階段性的人工智能市場容量增長放緩，有可能在人工智能大規模商業落地場景出現前，這些大公司在數據中心服務器上的投入正在審慎性的放緩。

2、同行業競爭者開始進入。尤其像華為也在推出自己人工智能芯片，與微軟這樣的公司型大客戶洽談合作。Google的TPU也在進入人工智能芯片訓練端的市場。從邏輯上說，云計算具有規模經濟的競爭特征，能夠壓縮自己的成本是這些需要建立數據中心公司的訴求。而且，在人工智能大規模爆發的時候，這些科技公司肯定也不會眼睜睜的，看著英偉達獨享如此巨大的一個市場。這也讓投資者開始擔心，英偉達是否還能獨享這一塊高利潤的蛋糕。

而在英偉達的自動駕駛業務上，最主要的問題是，目前體量較小，單季度收入僅1.72億美金，占比5.4%。從大規模增長的角度來看，市場預估是在2020年，比如是與英偉達合作最密切的傳統車廠沃爾沃，也要在2020年才能量產基于英偉達Xavier方案的L2自動駕駛車輛。又或者像市場認為的，5G通信才能帶來自動駕駛的根本改變。總之，目前的自動駕駛業務還不足以成為英偉達的潛在業績增長點，并且在2020年來到之間，還存在巨大的不確定性。

所以總結一下，英偉達的現況——受人工智能概念的影響，英偉達短期過高的估值成了股價調整的根本原因。而在業績上，因為數字貨幣下跌帶來的產能過剩，以及數據中心增長放緩和自動駕駛的進展緩慢，也讓投資者開始擔憂英偉達的未來業績增長能力。

價值還是價格

回到投資本源的問題上，價格與價值的關系。格雷厄姆說過，股市短期是個投票機，而長期是稱重機。很多時候，股票價格是圍繞著股票價值上下波動。

從目前的價格問題上看，目前英偉達的靜態PE估值22倍，對應最新一季度20%的同比增長速度看起來比較合理。但是不可忽視的，下一季度環比增長為負，同比零增長的一個狀態。同時，數字貨幣下跌導致的二手GPU泛濫，對英偉達的負面究竟能夠持續多久，會對沖掉多少的正常增長，并且數據中心這類高毛利潤業務的增長放緩，是否會影響到英偉達公司的毛利潤和凈利潤，導致動態估值變得更昂貴。這些都是很多投資者都關心，卻也很難完全弄明白的事情。

除了價格，在價值的問題上，投資者應該關注英偉達的GPU在人工智能領域的壟斷地位是否牢固，人工智能商業場景的落地難度究竟有多難，落地后的市場容量規模究竟有多大。

這些因素才決定英偉達的長期投資價值關鍵因素，而這也是科技股投資的難度和魅力所在。

結尾

當人工智能第一股的股價表現和數字貨幣強相關時，我們就明白了。

熱鬧的數字貨幣市場才是盈利的基礎，而那些無法帶來利潤的人工智能故事，都將在市場風險偏好下降時面臨無情的質疑。

時隔20年，是否還有人記得，當年互聯網泡沫，人們瘋狂地將所有故事制造的泡沫狠狠摔在腳下？

當風暴來臨時，華爾街不相信故事，也不相信眼淚。