依據共享出行、物流、授權費用三個新興產業商業模型評估，大摩（MS）將Waymo的企業價值從750億美元（當時僅計算了共享出行一個業務類型）調整為1750億美元，為谷歌進行分類加總估值從1400美元/股調整為1550美元每股，Waymo是其中的關鍵要素；MS團隊還評估了waymo對交通運輸、零售、不動產帶來的影響（這一部分內容汽創君將單獨撰文分享）。

【Key Points】

自動駕駛出租：估值800億美元

谷歌繼續在鳳凰城的自動駕駛招車服務，按照最新的模型，如果未來的20年里，每公里平均收費0.9美元，在全球出行市場，除中國外（敲黑板：想要“再贏一局”的百度注意了，中國市場靠你了？）其他地區的占有率能達到4%——以此為基礎，評估其企業價值為800億美元（考慮持續的投入和不斷下降以打造具有競爭力的價格，長期邊際利潤率維持在12%，至2040年經營利潤率每1%的浮動，將為估值帶來50億美元的變動）

物流服務：900億美元

作為沃爾瑪、DDR（擁有多個購物中心的不動產巨頭）、Peterbilt（重卡制造商）的戰略合作伙伴，毫無疑問Waymo很專注物流業務。首先，經我們詳細測算，Waymo可以有效降低零售最后一公里投遞的成本，提高流通效率——而這將幫助傳統零售巨頭對抗亞馬遜這類電商巨頭；其次，長期看，我們相信Waymo的自動駕駛技術能緩解全球卡車司機的不足，提升卡車利用率，將卡車運輸成本降低30-50%。我們的Waymo評估模型假定物流收入至2040年達到3300億美元，在全球貨運市場占據8%的目標市場份額。

軟件授權服務：70億美元

從菲亞特克萊斯勒(FCA)與Waymo的合作可以看出，FCA有為自行駕駛技術向Waymo付費的可能性，后續他們可以制造無人駕駛汽車并出售給消費者——這也可能是Waymo和其他整車廠的合作的起點。正如之前我們預測，無人駕駛是一門贏家通吃的生意——因為規模化效應會極大促進算法迭代，以提供更智能更安全的智能駕駛服務。假設至2040年，Waymo提供的系統部件能占據美國L4/L5級（假設在2040年新車占比7%）自動駕駛市場的近20%市場份額，我們為這個高利潤率的收益流估值70億美元。

Waymo業務對其他領域的拓展

對于交通運輸行業，我們相信Waymo能加速電商物流產業鏈的去中介化——類似于UPS和聯邦快遞這種服務商將受影響。

對于零售行業，我們發現Waymo成為沃爾瑪獲客的新渠道，加強與Google的合作能幫助沃爾瑪抗衡亞馬遜，將潛在增加實體店的交通運送需求。

對于房地產信托投資基金，Waymo及其競品提供的專車服務能減少停車空間，將使居住更加稠密，長期看也將有積極影響。

【正文】Waymo三個主要商業模式評估細節

投資人對Waymo最多的疑問就是Waymo的商業模式。

我們之前的工作展示了Waymo的自動駕駛叫車服務可以價值750億美元。這僅僅是個開始，因為還有另外兩個商業模式——物流服務和軟件許可。現在這些商業模式逐漸清晰。我們最終給出1750億美元的估值。在Google長線價值中，我們非常重視Waymo的作用。

一、800億美元的自動駕駛叫車服務

恰如我們所料，咳咳，Waymo持續在鳳凰城投放自動駕駛出行服務。在Waymo專車服務中，我們相信菲亞特、捷豹和其他制造商將扮演供應商的角色。而Waymo將會購買后配備自動駕駛傳感器和軟件，大規模裝備汽車（每輛車的價格可能要20萬美元），收益在共享出行和汽車制造這兩個環節分配。我們想汽車制造商能夠獲取一些Waymo分享的數據來繼續發展各自的自動駕駛汽車和其他服務。這和智能手機廠商和Android之間的關系有點類似。

Waymo的自動駕駛專車服務目前在鳳凰城開展服務，已經擁有超過400輛，公司希望今年本項業務能向公共開放服務。目前看似乎需求強勁，大約2萬人注冊成為這個先期試驗項目的一員。Waymo已經拓展他的潛在消費群體，最近宣布與鳳凰城地鐵Valley Metro合作，提供第一公里和最后一公里運輸服務，這個測試將在八月份為Valley Metro雇員提供測試服務，之后再拓展至其他群體。

同時，Waymo不斷涌現的新伙伴也鼓舞人心，比如沃爾瑪，鳳凰城的消費者在沃爾瑪官網上訂購的打折食品雜貨，Waymo可以幫助提貨。Waymo還與擁有很多購物中心的DDR宣布合作，為到店、到購物中心提供專車服務。

我們相信這一切都表明，Waymo的自動駕駛服務能夠持續發展和迭代。

在曾經報告中，我們認為單單自動駕駛專車服務就可以估值750億美元。更新為如今Waymo的商業模型——考慮FCA和捷豹提供的車隊規模，每公里收入和毛利假設，我們調整我們的共享出行服務價值為800億美元。

我們的關鍵假設如下：

因為我們相信價格是影響自動駕駛招車服務接受度的關鍵要素，我們假設每公里Waymo的收入將從從目前的1.2美元/每公里下降到2040年的0.7美元/公里（我們將目前Waymo的每公里收費大致設定為1.3美元）。我們預測，Waymo的自動駕駛出租車隊2040年將擁有1600萬輛汽車——這至少占據了美國L4-L5級自動駕駛市場的20%。

假設每輛車的利用率將會提高，單車運營里程將每保持4%的年復合增長率，從開始的13000英里，到2040年將達到33000英里。久而久之如果利用率還有更高的潛能可挖，相關評估可能是保守的，以這個角度看，平均每個出租每年可運營40000公里。

營運利潤率將隨著時間推移穩步增長，至2040年至多能達到12%——這對比規范運營的、高利用率的汽車租賃公司來講（不到10%），其實已經比較高了。我們注意到，按照利潤率不斷增長這個角度看，相應的預測還是保守的。這意味著，我們假定Waymo會向Google目前所采用的策略那樣，為了維持持續的競爭優勢會不斷的激進再投資，將利潤率維持在一個較低的水平。理解Waymo的盈利能力非常重要，至2040年營業利潤率每增加1%，Waymo的無人駕駛出行服務估值將增加50億美元。

本版現金流折現模型，加權平均資本成本設定為10%，長期增長率設定為2%

二、Waymo：作為新興的物流玩家，價值900億美元

最近Waymo還測試了幾輛搭載自動駕駛系統集成的Peterbilt微卡，作為試點，投放至亞特蘭大的谷歌數據中心開展貨物運輸工作。我們認為這項舉措說明Waymo可能進入全球3.1萬億美元（美國9000億美元）的貨物運輸市場，并粗略估計未來有機會占據80%的市場份額，扮演一個長途運輸和最后一公里投遞的物流玩家。

隨著Waymo自動駕駛出行服務算法的改進和迭代，我們相信進軍物流水到渠成。對于Waymo來說，應用在卡車上的自動駕駛硬件和目前廂式旅行車Paciifica上已經應用的有95%都相同。

自動駕駛汽車能為出行提供更快捷更廉價的最后一公里投遞服務，有可能一小時內從本地店面運送到家而不是從中心倉庫送達消費者手中，這將極大提升消費者用戶體驗，進而縮小實體店和電商的利潤率差距。Waymo能幫助傳統零售商從成本和服務兩個維度對抗亞馬遜這樣的電商巨頭。這帶來的影響是，Waymo能幫助零售商建立他們自己的prime now業務（亞馬遜的同城兩小時當日達服務)。因而，我們相信實體店將應用自動駕駛汽車來送貨，這比目前的方式能有效降低成本（根據行業交流，目前物流成本占銷售總額的4-5%或4-10%）。

我們相信這將導致電子商務物流產業鏈的去中介化（對于UPS/FDX等等來說不是好事兒啊），因為他們還想漲價來提高收益——然而賣主們都想盡量降低成本。結果可想而知，送你們一句“呵呵”。

考慮到卡車司機的缺乏、卡車自動駕駛技術的商業化進程，我們能看到Waymo對長途貨運市場的顛覆。我們相信L4級別的自動駕駛卡車編隊將在2020年公開出售，在后續的十年營業成本會在目前的基礎上降低30%-50%，有潛力將利用率提升一倍，進而改寫這個目前個體戶占據90%的碎片化市場，個體戶是很難與搭載高科技智能化技術的卡車運輸車隊競爭的。最終，這個市場可能就剩下十多個玩家——包括Waymo、亞馬遜、垂直領域整合的卡車制造商、鐵路物流商等龐大、專注的巨頭。

如上所述，我們為Waymo的物流商業模型估值900億美元。

我們的核心假設如下：

假設Waymo的物流業務收入增長至3300億美元至2040年，或者說占據全球貨物運輸市場的8%。保守估計來看，Waymo物流占據6%（中國市場除外）或者10%（中國美國市場除外）的全球電子商務運送份額。分解來看，我們模型假設至2030年，Waymo物流收入占據全球電子商務銷售額的1-3%（除中國市場外），而目前，實際上運輸成本占據電子商務銷售總額的4-10%。

從另外一個角度看，假設亞馬遜到2040年占據全球電商市場的50%，Waymo物流可以擁有全球電子商務份額的12%（不包括中國）或20%（不包括中國+美國）。

對比物流和自動駕駛出行業務的運營利潤率，至2040年至多能達到12%。同樣，我們相信，Waymo如果想讓這個業務具有持續的競爭力，后續還得持續投入，降低成本并傳導至客戶這一端以利于其接受。利潤率調節對評估至關重要，截至2040年，營業利潤率每增加100個基點，物流板塊的企業價值將增長40億美元。

本版現金流折現模型，加權平均資本成本設定為10%，長期增長率設定為2%

三、對整車廠的授權許可費用：700億美元

與FCA和其他整車廠的關系可以看出，整車廠可能為獲取Waymo的自動駕駛技術和算法支付技術許可費用，這樣，整車制造商可以生產無人駕駛汽車并通過原有的銷售渠道賣給消費者。我們發現這個商業模式和搜索業務誕生之初客戶也是B端如其他出版商等等很像，自動駕駛技術還和搜索業務很像是，他們都是一門贏家通吃的生意。我們相信Waymo的競爭力很可能隨著時間愈發突出（規模化能提升算法，讓其提供的自動駕駛技術更安全）。

因為自動駕駛技術關系到私人用車，我們相信Waymo可能與占據50%以上體量的全球汽車工業巨頭商洽合作。我們相信若干年后，自動駕駛技術的普及將沿著無人駕駛共享出行領域的路線演變，當然這將受限于無人駕駛汽車的成本以及共享出行商業模式的接受程度。我們認為Waymo長期持續具有強大的影響力和全球整車制造商談判獲取軟件許可費用。

我們對這項業務的潛力非常看好，具有很高的利潤率，是重要的經常性收益來源。

因而，我們為Waymo的軟件許可業務板塊估值70億美元。

我們估值模型的關鍵假設如下：

假設Waymo支持每輛汽車實現自動駕駛需要的初始成本是2%，也就是每套Waymo提供支持的汽車收取400美元。2%的假設是對比了評估手機制造商為Android系統，每臺手機要支付給Google的費用。

截至2040年，Waymo自動駕駛系統板塊收入將應用于1300萬輛車上，占據了美國L4+L5級自動駕駛汽車的近20%（或者全美汽車保有量的7%）。隨著利用率提升，每輛車的使用里程將保持年4%的復合增長率，從1萬公里至2040年的2萬5千公里。我們假設私人使用率低于專車服務。

我們將Waymo的軟件授權收入營業利潤率設定為高達80%。

本版現金流折現模型，加權平均資本成本設定為10%，長期增長率設定為2%

報告全文：Morgan Stanley RESEACH

翻譯：汽創君