5月30日寧德時代正式申購，其作為新能源動力電池龍頭企業(yè)，是首個登陸創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)角獸公司。

5月28日，寧德時代發(fā)布公告稱，本次發(fā)行規(guī)模不超過2．17億股，回?fù)軝C(jī)制啟動前，網(wǎng)下初始發(fā)行數(shù)量不超過1．52億股，占本次發(fā)行數(shù)量的70．00％，網(wǎng)上初始發(fā)行數(shù)量不超過6517萬股，占本次發(fā)行數(shù)量的30．00％。

本次發(fā)行采用網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行。此外，發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券股份有限公司、聯(lián)席主承銷商高盛高華證券有限責(zé)任公司和聯(lián)席主承銷商興業(yè)證券股份有限公司將于2018年5月29日舉行網(wǎng)上路演。5月30日啟動網(wǎng)上和網(wǎng)下申購，6月1日公布中簽結(jié)果。

根據(jù)申萬宏源和東莞證券等多家券商預(yù)計，寧德時代發(fā)行價在25．14元／股。也就是說，如果頂格申購，所需配售市值約為65萬元。作為首個登陸創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)角獸，寧德時代高達(dá)53．52億元的首發(fā)募資規(guī)模，已經(jīng)刷新了創(chuàng)業(yè)板公司有史以來的最高募資紀(jì)錄。有媒體計算，如果以寧德時代53．52億元募資額計算，在其還未上市時，市值已超過500億元。而在上市首日，市值接近800億元，7個漲停后，有望成為創(chuàng)業(yè)板新的市值冠軍。

2017年11月，證監(jiān)會官網(wǎng)掛出了寧德時代IPO招股說明書，成立六年后就已崛起為巨無霸的寧德時代沖擊創(chuàng)業(yè)板。據(jù)招股書顯示，寧德時代擬發(fā)行股份不超過2．17億股，占發(fā)行后總股本比例不低于10％，擬募集資金131．2億元，募集資金將用于進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能。其中，寧德時代湖西鋰離子動力電池生產(chǎn)基地項目，投資總額98．6億元，募集資金擬投資額89．2億元，建設(shè)期36個月；寧德時代動力及儲能電池研發(fā)項目，投資總額42億元，擬投資額42億元，建設(shè)期36個月。

近三年，寧德時代營業(yè)收入、凈利潤實現(xiàn)高速增長。根據(jù)寧德時代的數(shù)據(jù)顯示：2015年、2016年和2017年，公司營業(yè)收入分別為57．03億元、148．79億元及199．97億元，年均復(fù)合增長幅度高達(dá)87．26％；凈利潤分別為9．51 億元、29．18億元和41．94億元，年均復(fù)合增長幅度高達(dá)110．05％。

4月的資本市場，鋰電池巨頭頻頻迎來投資者關(guān)注，不過關(guān)注點(diǎn)不再是業(yè)績大幅增長，而是債務(wù)危機(jī)、業(yè)績下滑，上市之后，寧德時代為代表的鋰電大咖是否真的迎來一片光明的春天呢？

鋰電池巨頭之殤,堅瑞沃能大幅虧損

4月1日，堅瑞沃能的一則債務(wù)違約公告揭開了公司的債務(wù)黑洞面紗，隨即公司進(jìn)入了危機(jī)模式。27日，堅瑞沃能發(fā)布的2017年報揭示了其真實業(yè)績：2017年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入96.60億元，較上年同期增長152.88％，實現(xiàn)營業(yè)利潤－36.37億元，較上年同期降低788.83％，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為－36.84億元，較上年同期降低966.82％；這與其稍早前發(fā)布的業(yè)績快報大相徑庭，快報顯示：2017年實現(xiàn)營業(yè)總收入為101.81億元，比上年同期增長166.55％；營業(yè)利潤為7.13億元，比上年同期增長 37.36 ％；利潤總額為7.32億元，比上年同期增長 31.24％；歸屬于上市公司股東凈利潤為5.22億元，比上年同期增長 22.71％。

堅瑞沃能稱，業(yè)績變臉的原因是受國家新能源汽車政策補(bǔ)貼調(diào)整、子公司沃特瑪業(yè)務(wù)擴(kuò)張增速過快、應(yīng)收賬款回款較慢，資金鏈緊張等綜合因素的影響，子公司沃特瑪2017年度實現(xiàn)的凈利潤未達(dá)到盈利預(yù)測值，后續(xù)未來盈利預(yù)估與預(yù)期也會存在較大差異，收購沃特瑪產(chǎn)生的商譽(yù)存在較大減值跡象，基于謹(jǐn)慎性原則，為更加真實、準(zhǔn)確地反映公司截至2017年12月31日的資產(chǎn)狀況和財務(wù)狀況，公司對收購深圳市沃特瑪電池有限公司時所形成的商譽(yù)計提了全額減值。

如此，未來堅瑞沃能業(yè)績下滑似乎也順理成章，其同日公布的2018年第一季度報告顯示：2018一季度堅瑞沃能實現(xiàn)營業(yè)收入11.17億元，較上年同期的27.83億元減少59.88％；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為－3.19億元，較上年同期的2.54億元減少225.86％。

更要命的是，堅瑞沃能債臺高筑且償還困難。根據(jù)財報，截至2018年3月，堅瑞沃能的主要債務(wù)達(dá)221．38 億元，其中：應(yīng)付票據(jù) 100.09 億元，應(yīng)付賬款 22.21 億元，銀行借款 54.74 億元，融資租賃形成長期應(yīng)付款 25.93 億元，非金融機(jī)構(gòu)借款 3.32 億元，股東借款 15.09 億元，而且已有19.98 億元的債務(wù)逾期。

債務(wù)逾期引發(fā)的債務(wù)危機(jī)已經(jīng)給堅瑞沃能的正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來了負(fù)面影響。堅瑞沃能稱，截至2018年3月底，公司開工率大約20％，部分生產(chǎn)型子公司暫停生產(chǎn)，材料需求量減少。同時，供應(yīng)商的支付條件也比之前更加嚴(yán)苛，在全額付款的條件下才能維持正常供貨，假如公司無法解決資金問題，那么會對公司維系正常生產(chǎn)經(jīng)營、持續(xù)經(jīng)營造成風(fēng)險。

顯然，堅瑞沃能已經(jīng)開始陷入了“債務(wù)逾期引發(fā)經(jīng)營困難，業(yè)績下滑，而業(yè)績下滑又導(dǎo)致償債能力減弱，剩余債務(wù)大概率逾期”的惡性循環(huán)，其面臨的危機(jī)大有愈演愈烈，甚至危及其生存之勢。

如果說堅瑞沃能的業(yè)績下滑還在預(yù)料之中，那么另一鋰電池巨頭——比亞迪也出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑情況，則有些出人意料。

比亞迪凈利大幅下滑

4月27日，比亞迪公布了2018年第一季度財務(wù)報告，財報顯示：該公司今年一季度營收247.38億元，同比增長18％；凈利潤1.02億元，同比下降83.09％；扣非后凈利潤為－3.29億元，較上年同期的4.46億元相比下降173.58％；每股收益為0.02元，較上年同期的0.2元下降90.00％。同時，比亞迪還預(yù)計：2018 年第 2 季度公司新能源汽車業(yè)務(wù)延續(xù)第 1 季度強(qiáng)勁發(fā)展勢頭，銷量同比繼續(xù)保持高速增長，但包括電動大巴和新能源乘用車在內(nèi)的新能源汽車業(yè)務(wù)的整體盈利較去年同期相比有較大幅度下降，亦即第二季度的營業(yè)收入將保持增長，但是利潤還將大幅度下滑。

關(guān)于業(yè)績下滑如此之大的原因，比亞迪稱是由于新能源汽車補(bǔ)貼政策調(diào)整，補(bǔ)貼退坡所致。

業(yè)績下滑緣由

兩家鋰電池巨頭都不約而同的把業(yè)績不佳的原因歸咎于新能源汽車補(bǔ)貼退坡。相關(guān)資料顯示，2017年國家的新能源汽車新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)對于乘用車的補(bǔ)貼按照2016年的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)20％，對于客車的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)普遍在2016年的標(biāo)準(zhǔn)上下調(diào)了40％，快充類純電動客車甚至下調(diào)60％。而2018年，新能源汽車的補(bǔ)貼政策有進(jìn)一步調(diào)整趨勢。今年2月初，財政部等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補(bǔ)貼政策的通知》。《通知》提出了新的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，提高了對新能源客車電池能量密度的要求，并下調(diào)了補(bǔ)貼金額：非快充類純電動客車補(bǔ)貼上限由之前的9萬元至30萬元下調(diào)為5．5萬元至18萬元，降幅達(dá)40％；快充類純電動客車補(bǔ)貼上限由之前的6萬元至20萬元下調(diào)為4萬元至13萬元，降幅達(dá)35％；插電式混合動力客車補(bǔ)貼上限由之前的4.5萬元至15萬元，下調(diào)為2.2萬元至7.5萬元，降幅達(dá)50％；在2018年2月12日至2018年6月11日的過渡期，上牌的新能源乘用車、新能源客車按此前對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的0.7倍補(bǔ)貼，新能源貨車和專用車按0.4倍補(bǔ)貼，燃料電池汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)不變。

補(bǔ)貼如此調(diào)整，影響是顯而易見的。以10米以上快充類純電動客車為例，2016年，最高每輛可獲得46萬元的補(bǔ)貼，2017年則為20萬元，2018年則只有13萬元。根據(jù)財報，2017年比亞迪10米以上純電動客車銷量為12228輛。如此算來，在同樣銷量的情況下，2017年其獲得的補(bǔ)貼將比2016年少31.79億元，2018年將比2017年少8.6億元。

而這只是10米以上純電動客車的國家補(bǔ)貼減額，如再加上地方補(bǔ)貼以及其他新能源客車的補(bǔ)貼減額，顯然，數(shù)量要遠(yuǎn)不止上述計算結(jié)果。這樣的結(jié)果對比亞迪來說影響是巨大的。根據(jù)財報，政府補(bǔ)助是比亞迪利潤的重要來源，占比可觀（見表一）。

表一 2015－2017年度比亞迪獲得的政府補(bǔ)助情況

如僅額度調(diào)整，對比亞迪凈利潤降幅或無如此大影響，更為重要的影響應(yīng)是另一項調(diào)整：能量密度。2017年時，能量密度在85Wh／kg的客車就可獲得補(bǔ)貼，115Wh／kg以上就可獲得1．2倍的補(bǔ)貼；而2018年新的政策要求能量密度達(dá)到115Wh／kg才能獲得補(bǔ)貼，135Wh／kg以上才能獲得1．1倍的補(bǔ)貼。這才是對堅瑞沃能和比亞迪影響最大的。二者產(chǎn)品十分單一，都是磷酸鐵鋰電池，相對三元鋰電池來說，能量密度偏低，滿足上述要求的難度較大，特別是前期生產(chǎn)的產(chǎn)品或?qū)o法獲得補(bǔ)貼，而這才是未來最大威脅和業(yè)績變臉的真正根源。

如此情形，我們不禁有此疑問：國內(nèi)排名第二、第三的鋰電池巨頭受到如此大的影響，即將上市的寧德時代能否幸免？

寧德時代能否幸免？

出色的業(yè)績

根據(jù)招股書，寧德時代最近三年，公司營業(yè)收入、凈利潤及資產(chǎn)規(guī)模快速增長。2015 年、2016 年及2017 年，該公司營業(yè)收入分別為57.03 億元、148.79 億元及199.97 億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)87.26％；凈利潤分別9.51 億元、30.89 億元及42.88 億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)112.39％。報告期各期末，該公司資產(chǎn)總額分別為86.73 億元、285.88億元及496.63 億元，公司凈資產(chǎn)分別為14.98 億元、157.91 億元及264.71 億元（見表二）。可見，寧德時代的業(yè)績隨中國新能源汽車的快速發(fā)展而呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，業(yè)績驚人。

表二 2015－2017年度寧德時代基本財務(wù)情況

優(yōu)異的償債能力

根據(jù)招股書，2015年、2016年及2017年度寧德時代的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.72％、44.76％和46.70％，其資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)良好；流動比和速動比也都大于1（見圖一），償債能力很強(qiáng)。

圖一 2015－2017年度寧德時代資產(chǎn)負(fù)債率、流動比、速動比情況

2015年、2016年及2017年末寧德時代的貨幣資金分別為140．81億元、24．57億元和12．93億元（見表三），特別是2017年其貨幣資金基本接近覆蓋其流動負(fù)債，利息保障倍數(shù)更是保持在40左右的水平，償債能力十分優(yōu)秀。

表三 2015－2017年度寧德時代貨幣資金等情況

動力電池營收占比超八成

寧德時代主要從事新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，建立了電池回收系統(tǒng)，回收生產(chǎn)電池材料，形成了電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等完整的電池產(chǎn)業(yè)鏈。

數(shù)據(jù)顯示，2015 年、2016 年和2017 年，寧德時代動力電池系統(tǒng)銷量分別為2．19GWh、6．80GWh 和11．84GWh，其動力電池系統(tǒng)銷量連續(xù)三年在全球動力電池企業(yè)中排名前三位，2017 年銷量排名全球第一。

2015年、2016年及2017年寧德時代的動力電池系統(tǒng)營業(yè)收入分別為49．81億元、139．76億元和166．57億元（見表四）；分別占87．98％、95．55％和87．01％（見圖二）；寧德時代營業(yè)收入對動力電池系統(tǒng)的依賴程度還非常高，但呈減弱趨勢，相反的是鋰電池材料的營業(yè)收入和占比都在穩(wěn)步提高；而儲能系統(tǒng)則逐步下降，顯得可有可無。

值得一提的是，寧德時代國外收入占比開始提升（見圖三），這表明其國際化正在取得成效，這或?qū)⒂兄谄錅p小國內(nèi)補(bǔ)貼降低對其營業(yè)收入的影響。

表四 2015－2017年度寧德時代各主營業(yè)務(wù)營收情況

圖二 2015－2017年度寧德時代主營業(yè)務(wù)收入占比情況

圖三 2015－2017年度寧德時代國內(nèi)外收入占比情況

動力電池毛利占比超八成

縱觀寧德時代各個業(yè)務(wù)板塊的毛利潤情況（見表五、圖四），動力電池系統(tǒng)依舊是寧德時代主要利潤來源，占比超過八成；不過，鋰電池材料和其它業(yè)務(wù)板塊的毛利率（見表六）、毛利潤和毛利潤占比也在穩(wěn)步提升，2017年二者的占比更是接近20％的水平，這有效豐富了其利潤來源并降低了利潤受補(bǔ)貼政策的影響程度。

表五 2015－2017年度寧德時代各個業(yè)務(wù)板塊毛利情況

圖四 2015－2017年度寧德時代各業(yè)務(wù)毛利占比情況

表六 2015－2017年度寧德時代各主營業(yè)務(wù)毛利率情況

客戶集中度大幅下降

寧德時代的主要客戶為新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)，在國內(nèi)品牌客戶方面，該公司與宇通集團(tuán)、上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、吉利集團(tuán)、福汽集團(tuán)、中車集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)和長安集團(tuán)等行業(yè)內(nèi)整車龍頭企業(yè)保持長期戰(zhàn)略合作；在國際品牌客戶方面，該公司已經(jīng)進(jìn)入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應(yīng)體系，也是國內(nèi)少數(shù)為國際汽車品牌提供動力電池解決方案的供應(yīng)商。同時，該公司與蔚來汽車等新興整車企業(yè)開展合作，積極布局智能汽車領(lǐng)域。

2015 年、2016 年及 2017 年，其前五大客戶銷售金額占當(dāng)期公司營業(yè)收入的比例分別為 82.62％、79.49％和 51.90％。2015 年和 2016 年，其對前五大客戶的銷售占營業(yè)收入的比例相對較高，但呈逐年下降趨勢，且寧德時代對單一客戶的銷售占營業(yè)收入比例也在逐年下降，其客戶集中度呈下降趨勢（見圖五），這顯然有利于分散經(jīng)營風(fēng)險。

圖五 2015－2017年度寧德時代對五大客戶銷售占比情況

研發(fā)投入高，創(chuàng)新能力強(qiáng)

據(jù)招股書，寧德時代十分重視企業(yè)研發(fā)，研發(fā)投入較大。2015 年、2016 年及 2017 年寧德時代的研發(fā)費(fèi)用分別為2.81億元、10.81億元和16.03億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 4.96％、7.39％和 8.37％。其研發(fā)投入比堅瑞沃能要高得多（見表七）。

再者，截至 2017 年底，寧德時代共有研發(fā)技術(shù)人員3425名，占員工總數(shù)比例為 23.28％，其中有2名國家千人計劃專家和6名福建省百人計劃及創(chuàng)新人才。其研發(fā)人員占企業(yè)員工數(shù)的占比比堅瑞沃能要高得多（見表八）。

高投入和數(shù)量眾多的研發(fā)人員使得寧德時代的創(chuàng)新能力十分強(qiáng)大。據(jù)招股書，截至 2017 年 12 月 31 日，寧德時代及其子公司共擁有 907 項境內(nèi)專利及 17 項境外專利，正在申請的境內(nèi)和境外專利合計1440 項；專利規(guī)模和數(shù)量都居行業(yè)前列。

表七 2015－2017年度寧德時代與堅瑞沃能研發(fā)投入占營業(yè)收入比例情況

表八 2015－2016年度寧德時代等企業(yè)研發(fā)人員占總員工數(shù)比例情況

顯然與堅瑞沃能相比，寧德時代具有良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)和優(yōu)秀的償債能力；而與比亞迪相比，寧德時代的客戶集中度比較低、經(jīng)營風(fēng)險比較分散；而且，寧德時代不僅有磷酸鐵鋰、還有三元電池及電池材料，其產(chǎn)品線比較豐富，再加上強(qiáng)大的研發(fā)能力，其產(chǎn)品性能提升和轉(zhuǎn)向?qū)⒈容^迅速和靈活，這或?qū)⒂兄谔岣咂涞钟a(bǔ)貼下降風(fēng)險的能力。

雖說如此，但整體上動力電池系統(tǒng)依舊是寧德時代的主要收入和利潤來源，補(bǔ)貼調(diào)整的影響必不可免，這種影響或已有所體現(xiàn)（見表九）。2017年其存貨大幅上升，而產(chǎn)能利用率則大幅下降，雖然寧德時代稱是產(chǎn)能擴(kuò)張的緣故，但恐怕不是唯一原因。

表九 2015－2017年度寧德時代存貨等變化情況

所以，補(bǔ)貼調(diào)整，寧德時代不可避免地將受到影響，但影響或許沒有堅瑞沃能和比亞迪如此之大。