作者：北京華興萬邦管理咨詢有限公司

在經過23年和24年連續兩年去庫存和恢復調整之后，2025年對于國內集成電路設計產業來講，是迎接挑戰去實現新舊動能轉換的一年。DeepSeek等人工智能（AI）技術演進推動智能化普及帶來了諸多巨大的機會，它們正逐漸在越來越多的消費市場和垂直行業市場上顯現；全面國產化加速與川普上臺后更加復雜的地緣政治環境相互交融，也使集成電路這個需要全球市場的行業必須重新尋找做強的路徑，同時去擺脫殘酷的內卷；因此，關注產業生態中的不確定因素和一些新的變革，是芯片設計企業在2025年及以后求得更好發展的關鍵。

觸發北京華興萬邦管理咨詢有限公司（以下簡稱“華興萬邦”）去全面且深度關注芯片設計業生態問題的動因，是在去年底于上海舉辦的“中國集成電路設計業展覽會（ICCAD 2024）”上，中國半導體行業協會集成電路設計分會理事長魏少軍教授在其主題報告中指出，2024年中國芯片設計業全行業銷售收入預計將達到6460億元（約910億美元），繼續保持了兩位數的增長，但是2024年的增幅低于WSTS預測的同年全球半導體產業總體營收增長率19%，為2004年來20年間首次發生。

圖片來源：ICCAD-Expo

作為一家長期追蹤芯片設計行業的產業研究與營銷顧問公司，華興萬邦因此開始全面地篩查引起這種國內增速低于全球增速的原因，采用了多種手段去研究和分析不同的影響因素和增長動力，力求找出再次提升增速并實現超越的新動能。華興萬邦團隊采用了多種方法（見本部分推文的最后）調研總結后發現：進口替代和資本加持是我國芯片設計業在過去最大的拉動力和推動力，許多芯片設計企業靠拼資本力挺的產業化能力（典型特征是群起以價換量）來實現了自己的快速發展，但是這兩個動力在今天都遇到了一些問題。只有華為海思半導體等為數不多的芯片設計企業轉換到圍繞底層技術創新，以及通過扭轉用戶的架構、路徑和生態三大依賴，走上了從自主創新中獲得巨額利潤的全新發展模式。

（圖片來源：華興萬邦）

因此，無論是芯片設計行業，還是芯片設計企業，現在都非常迫切需要去實現新舊動能的轉換。當然，這種轉換能否取得成功，不僅取決于芯片設計企業個體的因素，也取決于所有利益相關者共同推動的產業生態演進。經過廣泛的調研和分析，華興萬邦認為當前最值得關注和最迫切需要解決的產業生態問題有三個：首先，目前許多中小芯片企業深陷資本困局，需要創造性地解決創業資本退出難問題，為行業持續發展培育足夠的創新主體；其次，關注AI技術帶來的全新創新機會，從云到端、從芯片到IP全產業鏈要積極主動擁抱AI技術；第三，協同推動底層技術創新和營造新的生態，打造自主且開放的技術架構和發展路徑。

以下是華興萬邦對這三個方面的分析，由于篇幅的問題，本報告將分為三篇分別推送，歡迎大家關注“華興萬邦技術經濟學”微信公眾號并轉發本系列文章：

創造性地解決創業資本退出難問題，為行業持續發展培育足夠的創新主體

創業資本是我國集成電路設計產業生態的一個重要組成部分，如果全行業要重新以高于全球半導體產業增速的速度發展，一方面需要充分發揮各類創新主體的積極性，其中由創業資本支持的中小芯片設計企業是創新的主力軍之一，另一方面是這些創新主體需要獲得足夠的創業資本的支持。2024年4月，國務院印發了《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，該意見被稱為新“國九條”，從投資者保護、上市公司質量、行業機構發展、監管能力和治理體系建設等方面為我國證券市場發展提出了新的規劃，并取得了良好的成績。一年多來，滬指從當時的2800多點上漲了目前的3300多點，漲幅已非常可觀。

科技金融是證監會“五篇大文章”的首篇（來源：證監會網站）

但是，由于半導體和軟件等行業的創業企業多以中小規模的高成長企業為主，巨額的研發費用投入和快速擴展不僅需要持續的資金投入，同時也帶來了長時間的持續虧損，因而很難在目前條件下在A股市場上市融資。對于這些企業，中國證監會在最新的科技金融政策種也鼓勵到海外市場上市融資，不過由于例如香港等海外市場都是以機構投資者為主，他們在絕大多數情況下不會投資市值較小的股票，所以這些中小科技企業的IPO市值，往往低于其最后一輪甚至更多輪創業資本投入時估值，更重要的是每天成交量寥寥無幾，所以在海外上市的結果是創業投資依然無法退出。具體案例可以參考近兩年在港股上市的黑芝麻智能、地平線機器人、英諾賽科和貝克微電子等芯片公司。

如果目前這種創業資本退出難局面持續下去的話，就會從打擊后期創業資本參與者逐步擴展到早期創業投資者，帶來創業資本全鏈條對包括芯片設計公司在內的中小科技企業的投資熱情降低，不利于我國進一步培育新質生產力和創新生態的發展。以央企中國電子信息產業集團（簡稱CEC）在北京的芯片企業北京中電華大電子設計有限公司為例，該公司在智能卡和安全芯片領域市場份額國內第一、全球第二。華大電子是在上世紀80年代當時的電子工業部在北京設立的國內第一家純集成電路設計單位“北京集成電路設計中心”轉制而來，堪稱集成電路設計領域“共和國長子”。

來源：“華大電子”微信公眾號

很遺憾的是CEC將其裝入了其國際資本平臺香港上市公司“中電華大科技（港股代碼：00085）”，這家根正苗紅的央企芯片設計公司為我國的身份證、金融卡、電子證照和數字人民幣等應用貢獻了大量的技術、產品和專利，并主導和參與了多項國家標準的制定，2024年上半年凈利潤超過3億港元，但是其在港股的市值長期低于30億港元，靜態市盈率僅有5倍左右，而根據東方財富網統計的國內半導體行業的平均市盈率近期都高達260多倍。

A股上市公司平均市盈率等指標（來源：東方財富網）

所以，即使全資持有華大電子這種優勢企業的中電華大科技在香港市場的市值和市盈率都如此的低，失去了從證券市場再融資的能力，更不用說其他的中小芯片和軟件企業在海外資本市場的際遇了。今年2月初，中國證監會發布《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，科技金融是其中一篇大文章，也提出了鼓勵科技企業到海外去上市。但是如果這些海外上市并不能幫助創業資本成功退出并獲得回報，仍然會影響創業資本對科技企業的投入。

所以，盡管各地政府為支持集成電路等新質生產力相關產業的發展，都在推出相應的產業基金，如北京市海淀區在2025海淀區經濟社會高質量發展大會上宣布，海淀區政府投資基金迎來再度擴容，中關村科學城科技成長三期基金規模為100億元，使其科技成長基金總規模增至200億元。但是資金增量只是其中一個方面，創業資本的高效增值循環才是產業和資本做大做強的最重要手段，退出機制不暢通的話，很難培育出健康的產業生態。

因此，建議各地政府和半導體行業組織對此再做進一步的調研，并會同中國證監會、科技部和工業化信息化部等部門，在支持中小科技企業海外上市的同時，通過推出創新的政策體系和支持措施，如擴大“港股通”范圍等手段間接拓寬這些在海外上市的中小企業的投資來源，在中小科技企業去港股上市的情況下還為創業資本提供多樣化的退出渠道，不僅為更看重科技創新的部分A股投資者提供更多具有發展潛力的標的，而且實現科技企業、創業資本、海內外投資者和證券交易所多贏。

由工信部評選的國家級專精特新“小巨人”已經成為細分市場中在技術創新、市場占有率和品牌影響力等方面領先創新企業的標志

具體的建議是充分利用諸如工業和信息化部評選的國家級專精特新“小巨人”，或者科學技術部國家科學技術獎勵工作辦公室的科技獎等國家級評選和認證機制，對入選國家級專精特新小巨人名單或者獲得國家技術發明獎和國家科學技術進步獎的企業，在香港上市超過一段時間后并滿足業績增長或諸如20億港元這樣一定市值等條件后，即可納入港股通名單，而不是簡單地按照目前要求的6個月平均市值在50億港元以上這樣的條件。這是因為芯片設計、軟件開發和人工智能服務等研發型輕資產公司目前在香港市場上，市值很難突破50億港元，而且更難的是無人關注從而交易量甚微。

跟A股市場上科技企業動輒數十倍甚至數百倍的市盈率不同，包括香港在內的海外資本市場對中國科技創新以及其中的領先企業仍然了解甚少，所以大家可以研究一下在香港上市的內地芯片設計和軟件開發企業的，就會發現港股通要求的50億港元市值門檻的確太高。以前面提到的央企紅籌股中電華大科技（港股代碼：00085）這樣的營收已達數十億元，凈利潤數億元的央企芯片設計子公司都很難，其他企業就更不容易達到了，最后還是無法解決創業資本退出的問題。要知道中電華大科技全資持有的中電華大電子是國家級專精特新小巨人，不僅近年凈利潤可觀（2023年和2024年上半年均進入中國最賺錢的十大芯片設計上市公司），而且還在智能汽車和物聯網等全新的應用空間中開疆拓土。

圖片來源：“華大電子”微信公眾號

所以，借助國家級專業評價評估體系來擴大港股通范圍，不僅可以拓寬國內創業資本的退出渠道，可以鼓勵中小主體更積極地推動創新，為芯片設計等新質生產力的培育和發展帶來推動作用，而且還可活躍香港股市，為香港特區政府和港交所帶來更多的收入，因此是我國芯片設計產業等諸多高新技術產業改善創業資本退出難和進一步完善產業生態的重要舉措。同時，還可以利用海外市場上更銳利的做空機制，對國家級專精特新小巨人企業和國家科技獎獲得企業進行全方位的監督，可以激勵他們去加速創新和規范發展。

對于許多芯片設計產業，因為創業資本退出難引發的融資難目前已經成為自身發展和產業生態建設的一個重要掣肘，芯片設計企業也要通過地方政府和行業協會去積極呼吁，必須用創新的科技金融管理政策體系來盡快解決創業資本退出難的問題。

感謝各位讀者的閱讀，華興萬邦團隊主要采用以下方法來收集和分析此報告所需的相關信息：

參與和追蹤主流行業媒體在新年前后組織的綜合性和細分行業回顧與展望專題，與這些媒體和市場研究公司的編輯和分析師保持密切的交流互動，關注CES等重大行業活動中的核心報告和報道，并從這些渠道中尋找新的技術方向和市場趨勢。

組織專題調研活動，如春節后組織了“低空經濟/空天信息產業與芯片創新及應用座談交流會”，探討用更完善的創“芯”生態為低空經濟/空天信息產業保駕護航，參與芯片企業和IP企業包括泰斗微電子、中科晶上、比科奇微電子和SmartDV/智權半導體，應用企業包括東方通信和北京算網技術等，政府部門和創業資本包括中關村科學城管委會、凱聯投資等。

參與和追蹤領先企業和行業組織的專項調研、分析與傳播活動，如近期的關注重點是國內領先芯片設計企業如何利用RISC-V處理器進行深度創新，持續追蹤諸如“Xuantie玄鐵”微信公眾號上“#RISC-V就現在”專題等文章，從中尋找行業創新發展路徑。

與芯片設計、EDA工具/IP等領域內領先的國內外企業保持了長期的溝通和互動，如全球領先且持續創新的圖形處理器IP提供商Imagination，全球領先的定制IP和驗證IP提供商SmartDV，全球領先的嵌入式開發工具鏈提供商IAR等。

特別申明：華興萬邦不會公開發布或私下透露未經客戶和合作伙伴授權的任何信息

未完待續，本系列文章首發于“華興萬邦技術經濟學”，歡迎關注該微信公眾號以閱讀剩下兩個部分。即第二個生態機會：關注AI技術帶來的全新創新機會，從云到端、從芯片到IP全產業鏈要積極主動擁抱AI技術；第三個生態機會，協同推動底層技術創新和營造新的生態，打造自主且開放的技術架構和發展路徑。

審核編輯 黃宇