集微網消息，近日，特斯拉CEO馬斯克在推特上表示，燃料電池是“智商稅”，用在汽車上是一個愚蠢的選擇。馬斯克還表示，在他看來，燃料電池就算是用在火箭上也不是很好的主意，但至少不像用在汽車上那么荒謬。

盡管馬斯克不看好燃料電池，但目前已有不少車企加入燃料電池開發(fā)行列，其中不乏現代、豐田等大型車企。而在國內市場上，上海重塑能源集團股份有限公司（以下簡稱“重塑股份”）也在積極布局，且目前已經開啟IPO之路。

不久前，集微網在《【IPO價值觀】近三年累計虧損超5億元背后：重塑股份與參股公司多重關聯交易曝光》一文中提到，重塑股份高度依賴前五大客戶，尤其是國鴻重塑的多重關聯交易引發(fā)市場關注。

在經營多年后，重塑股份仍未實現盈利，報告期內持續(xù)虧損達5億，現金流持續(xù)為負。透過招股書，筆者發(fā)現其賬面上存在巨額應收賬款，且巨額款項背后還隱藏著風險極高的“三角債”。這不禁讓人疑惑，重塑股份募資的燃料電池項目，會是在讓投資者交“智商稅”嗎？

零部件依賴進口，運營發(fā)展靠補貼

從主營業(yè)務構成來看，重塑股份主營業(yè)務是以燃料電池系統(tǒng)業(yè)務為主，燃料電池系統(tǒng)分總成、零部件、工程應用和開發(fā)服務等業(yè)務為輔。

重塑股份表示，報告期內逐步掌握燃料電池系統(tǒng)，以及電堆、空壓機、DC/DC、控制器等核心零部件的集成、生產工藝。

但是，從其采購情況來看，燃料電池系統(tǒng)相關產品生產過程中的質子交換膜、氫氣循環(huán)泵等核心零部件仍是采購海外企業(yè)的產品。

以質子交換膜為例，在氫燃料電池系統(tǒng)中，質子交換膜具有分隔陽極和陰極、傳導質子、電子絕緣等關鍵作用，因此對燃料電池極其重要，其成本占總成本的10%—20%。

從這角度來看，重塑股份只是充當了一個燃料電池系統(tǒng)“集成商”的角色。

隨著國際關系變得復雜，若重塑股份的進口零部件出現供給短缺，將對其燃料電池系統(tǒng)相關產品的集成、生產構成不利影響，對其財務狀況無疑是更大的沖擊。

目前，國內燃料電池系統(tǒng)的下游應用場景主要集中在燃料電池汽車行業(yè)。從業(yè)務銷售比例來看，報告期內，重塑股份營業(yè)收入9成以上是來源于燃料電池系統(tǒng)的銷售。因此，燃料電池汽車行業(yè)的產業(yè)支持政策及補貼政策的變化情況，將對其生產經營產生較大影響。

整體上看，我國相關燃料電池汽車行業(yè)的產業(yè)支持政策及補貼政策對技術門檻的要求逐步提高，且補貼逐步退坡。2020年9月，財政部等五部門下發(fā)《關于開展燃料電池汽車示范應用的通知》，補貼政策從對燃料電池汽車的購置補貼轉為以“以獎代補”方式對示范城市給予獎勵。

目前，重塑股份的發(fā)展對產業(yè)政策支持仍然存在較強的依賴，如果未來相關產業(yè)支持政策及補貼政策發(fā)生重大不利變化，將對重塑股份的經營業(yè)績產生不利影響。

應收賬款高企，現金流承壓

事實上，盡管燃料電池產業(yè)一直有產業(yè)政策，但整體發(fā)展速度緩慢，消費者對燃料電池車的認可度不高。2019年和2020年，國內氫燃料電池汽車累計銷量才2533輛。在銷售總量有限的情況下，即便重塑股份提供氫燃料電池系統(tǒng)配套數量比例高達29%，也無法填補其近年來的持續(xù)虧損。

持續(xù)虧損下，現金流必然會承壓。2017-2019年及2020年1-9月，重塑股份經營活動產生的現金流凈額分別為-9,927.67萬元、-11,642.69萬元、-36,515.56萬元及-31,426.63萬元，由此可見，其現金流壓力逐年增大。

對于經營活動產生的現金流凈額持續(xù)為負，重塑股份解釋稱，主要是因為報告期內公司持續(xù)投入研發(fā)以及應收賬款回款周期較長等所致。

從應收賬款來看，2017-2019年末及2020年9月末，重塑股份應收賬款余額分別為16,836.86萬元、18,233.00萬元、76,599.55萬元及70,315.99萬元，應收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為73.77%、117.25%、110.43%及427.71%。

也即是說，其銷售的產品基本都是應收賬款。對此，重塑股份表示，“報告期內，受燃料電池汽車行業(yè)補貼政策影響，行業(yè)整體回款時間較長。”隨著其經營規(guī)模的擴大，預計未來應收賬款規(guī)模可能進一步增加，若下游客戶經營狀況發(fā)生不利變化，重塑股份應收賬款可能產生壞賬損失。

“三角債”背后：巨額欠款風險突出

筆者從其應收賬款余額前五大客戶發(fā)現，2019年和2020年9月30日，重塑股份第一大應收賬款公司雖然欠下巨款，但該公司卻從未進入過前五大客戶之列。

從招股書來看，其客戶氫力氫為汽車運營（深圳）有限公司（下稱“氫力氫為”）及其同一控制下的企業(yè)在2020年9月30日欠重塑股份32130萬元，相當于重塑股份報告期內所有營業(yè)收入的25.87%。

截至2020年12月31日，重塑股份2020年9月30日的應收賬款余額7.03億元中，已回款2362萬元，回款比例只有3.36%。

對于氫力氫為欠重塑股份的巨款，重塑股份稱，“部分客戶將其應收氫力氫為款項與應付重塑股份賬款互抵，由氫力氫為承擔向重塑股份的付款義務。”也即是說，氫力氫為的欠款都是“三角債”。

在了解這家氫力氫為的背景后，這筆債務成為壞賬的風險或更突出。

天眼查顯示，氫力氫為成立于2018年7月，其在2018年年報和2019年年報中注冊資本均為1000萬元，實繳資本均為0，社保繳納人數分別為0人和4人。

值得重點關注的是，氫力氫為在2019年9月還被深圳市市場和質量監(jiān)督管理委員會福田局列入經營異常名錄，原因為通過登記的住所或經營場所無法聯系，直到2020年5月才被移出經營異常名錄。這也意味著這筆債務成壞賬幾成定局，這或將對重塑股份2020年的業(yè)績造成不小的沖擊。

整體來看，燃料電池產業(yè)發(fā)展仍處于萌芽階段，大部分公司的發(fā)展依賴政策扶持，重塑股份也是如此。同時，在持續(xù)虧損的背景下，重塑股份的應收賬款高企，其中最大的欠款更是“三角債”，而該欠款公司的情況更是讓這筆欠款變壞賬的風險陡增。若果真如此，對其現金流無疑是雪上加霜。多重問題未解，重塑股份募集的20多億資金，且其中7.5億元補充流動資金，試想投資者會買單嗎？

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