我們處在一個史無前例的低利率時代，要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經驗就認為是泡沫。

編者按：

最近電動車和科技股暴漲，大家對估值的討論很熱烈。低利率時代逼迫投資者追逐有限的優質標的，使得擁擠的交易變得更加擁擠。市場對公司價值的判斷正在非常夸張地前置，傳統的估值思路在一定程度上失效，這都讓我們要用新眼光來看待估值方法，不能刻舟求劍。

這篇文章是經緯張穎最近的思考，他讓團隊做了一些對預期的數據分析，摘取了其中一些觀點分享出來給大家：為什么我們會覺得今年的市場不一樣；不一樣體現在哪里；市場下一步可能會怎么走；作為一級市場的創業者，你們對應的準備是什么？

“估值的朋友”這個標題我們想了一會。朋友的意思大致是我不一定覺得你都是對的，但我還是愿意花時間去理解你。這點和當下的估值很像。以下，Enjoy：

最近有很多人在問，電動車股票到底為什么大漲？我們投資的理想汽車在上市后大漲了280%、小鵬漲了370%；A股的新能源龍頭比亞迪也比年初上漲了280%，而特斯拉的市值幾乎是豐田的2倍，但所有電動車公司的交付量還只是燃油車的一個零頭。

我們自己雖然很看好，對這種短時間內的股價漲幅也十分吃驚。如果硬要尋找理由，那可能跟市場突然認可了電動車的遠期潛力、中國和歐洲大力推行電動車替代燃油車、美國下一任總統拜登大力支持新能源、中概股越來越變成了一個外在的“科創板”等等因素有關，但這些都只是事后諸葛亮。

其實今年市場的瘋狂遠超想象，不只是這些大家能看到的上市公司在大漲，很多一級市場優秀公司的估值也很瘋狂。

從年初到現在，我們簡單數了一下，至少有100多家近期融資的經緯系公司，估值翻了2-8倍。比如我們在2013年投資的猿輔導，估值從3月份的78億美元飆升到10月份的155億美元。

我們對這種漲幅也是“愛恨交加”。“愛”是因為我們自己的投資賺了錢，但也“恨”那些我們一開始錯過的公司，現在已經變得很貴，以及對我們投了的公司，要不要繼續加碼？

經緯一直是專注于早期的基金，我們形成了一個300多家好公司的蓄水池，這是經緯的基本盤。對于這些優秀公司，他們再融資時我們也會加碼，以保護股比，但今年估值上升太快，我甚至也會一時覺得下不了手。

估值到底是不是合理的？面對大家都感興趣的這個問題，我也嘗試去分析一些原因，也許說完會被市場打臉，但我覺得需要用新的眼光去看待估值。

1

傳統估值方式失效

投資判斷越來越前置

金融里很多衡量價值的方法，都是在20世紀中期的美國逐漸發展起來的，那時候經濟發展穩定，股票市場非常明顯地圍繞一條價值主線在上下波動。所以尋找被低估的公司成為那時候的有效手段，市盈率等估值方法也成為主流。

但如今，我們要用新的眼光去看待估值。紐約大學教授達摩達蘭一直反對用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼歷史數字，就武斷地說股市有泡沫。你從哪里得到的數據？席勒市盈率的數據從1871年開始，而現在的商業和技術環境已經完全不一樣了，這是一種偷懶。

我們對泡沫的認知，從2015年開始逐漸變化。在2015年以前，我們傾向于認為泡沫都是非理性的，危機中臨時采取的量化寬松或是低利率早晚會回歸常態。但事實證明，2015年之后雖然全球資本市場逐漸從2008年金融危機中走出，但一切似乎仍然很貴。

這種情況令傳統的估值方法在一定程度上失效。因為你很難用市盈率、市凈率，或是企業價值與稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）的比率來給仍在建立商業模式的年輕公司估值，這些數字必然很高，看起來都無法下手。

判斷企業估值的核心因素：現金流、增長和風險，都要從未來著手，所以估值思路也要從靜態走向動態、從回顧走向前瞻，久遠的歷史數據不能成為拐杖。

今年尤其不同，低利率時代逼迫投資者追逐有限的優質標的，使得擁擠的交易變得更加擁擠，市場對公司價值的判斷正在非常夸張的前置。

原本一家公司可能需要6年來建立完整的商業循環，利潤開始釋放，客戶價值變厚，但現在整個市場的判斷更加前置了，市場可能會提早行動，在公司發展到第3年的時候，基于預期就已經達到第6年時的估值水平。

以前說投資要找“好公司+好價格”，現在“好價格”需要重新定義。例如理想和小鵬都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因為市場基于特斯拉的發展路徑，對優秀的后來者，有明確預期，特別是理想和小鵬都有不錯的交付量。

而特斯拉本身，當市場認可了汽車電動化和智能化的預期后，這個故事就變得非常值錢，市場開始按“車企的營收+科技股的利潤率”來估值。車企往往有幾千億營收，但利潤率很低；科技公司是利潤率高，但營收規模不及車企。這種預期導致了特斯拉今天的市值超過了豐田和大眾汽車的總和。即便如此，大部分的機構其實對今天以特斯拉為首的板塊漲幅，并不能充分理解和解釋其原因。

出現估值思路變化的本質是什么？其實還是今天很多公司的增長邏輯已經改變，以前大部分公司都是線性增長，我們甚至可以按照一國的人均收入水平和GDP增長來預測公司業務增速。

但新經濟打破了這種增長模式，變成了指數型。公司可能在臨界點前都在虧損，一旦突破，就是指數型的增長，這給資本市場估值帶來了革命性的變化。

以前大部分是一級市場在追捧這類公司，但如今“二級市場一級化”大幅度提升，投資判斷越來越前置，比2-3年前夸張很多。無論是拼多多、特斯拉，還是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家頭部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已經很高了，即便超火爆的視頻通訊公司ZOOM，在疫情后也僅漲到70倍），都是很明顯的結果。

一個有意思的現象是，對于我們這些本來就在一級市場廝殺的早期基金來說，二級市場現在對一些優質的科技、醫藥類公司的估值，是我們本來就很熟悉的“價格前置估值模式”，我們也開始適應和布局做一些后期的投資。當然這些并不會影響我們的本色與投資主基調。

如今，我們越來越進入了一個充滿不確定性的世界。對公司估值的定價權，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市場手里，估值完全由供需決定。“好價格”已經不復存在，我們需要重新思考安全邊際。

但對于VC來說，核心永遠都在“能否投對”。

2

估值的錨定標準已變

接下來我想說說利率，因為這是我們理解很多現象的基礎。

利率是一切金融資產的“錨”，今天的低利率已經改變了很多事情，如果死守以往的經驗，就會犯“刻舟求劍”的錯誤。

疫情期間全球降息了67次，特別是美聯儲多次降低了美國聯邦基金利率（Federal funds rate），這個利率在金融市場很重要，因為證券估值時有一個折現率，直接跟它有關，現在這個“錨”已經到達了歷史最低水平。

對于各類資產來說，風險-收益排序可以看下圖，最底層的基石就是國庫券（Treasurys，它的定價基于上文說的聯邦基金利率），當美聯儲在今年疫情后降低了這一無風險利率后，就改變了所有預期收益，通常來說，起點越低，所有資產的預期收益就越低。

投資中的大多數決策是相對的，我們都在尋找風險與收益的最佳平衡。而錢是聰明的，只要有利可圖，它會以最快的速度從一種資產類別轉移到另一種。

當你面對債券與股票的傳統投資組合，極端一點，你只能二選一，當債券收益下降，它們對股票的競爭就減少了，因此股票不必便宜就能吸引買家，而那些具備高增長潛力的股票，買家還會蜂擁而入。

這就是當下正在發生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定領域（比如科技和醫療），一切符合條件的資產都在瘋狂提高價格。

蘋果一家公司的市值就比沃爾瑪、寶潔、可口可樂等公司加起來還大，并且與能源+公用事業+材料板塊（包括了埃克森美孚、美國電力、陶氏化學等）的總和相當。而Facebook一家的市值也超過了整個能源行業。

當估值的“錨”——基礎利率發生了改變后，我們看到了這樣的一個世界：一是標普500的估值水平已經超過了2000年互聯網泡沫時的頂峰；二是這一輪瘋狂以高增長的科技巨頭引領，例如五巨頭Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整個標普500指數23%的市值比例，而那些增長趨緩的傳統價值股（例如能源股），卻下跌了不少。

這種新變化帶來了一系列反應，在估值上最大的體現就是——要“增長”不要“價值”，疫情又加重了這種分歧，這一現象在中國幾家頭部平臺級互聯網公司（例如美團、拼多多、嗶哩嗶哩）身上也十分明顯。

3

繁榮會持續多久？

如何應對未來？

當我們以全新的眼光來看待這些變化，就不難理解一些正在發生的事。

在一級市場，資金正瘋狂爭搶頭部項目，疫情也大大加重了這一點。如今，一個大行業里的絕對頭部公司融資10億美金，比一個普通公司融資1億人民幣還容易。很多經緯系公司，年初剛剛投完，現在的估值已經翻了1.5-4倍，頭部效應越來越明顯。

截至2020年10月，經緯已經新投資了近75家公司，老項目加碼了50多次，經緯系共有近140多家公司完成了新融資。我們發現，各個細分領域里第一名的體量，可能比第二名、第三名加起來的總和還要高，距離也還在拉大，現在已經不是“2-8定律”，而是非常明顯的“1-9定律”。

當然，這里面有一個暫時的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一輪募資。絕大部分基金都有自己的生命周期，這一定程度上也造成了短期的市場火熱。

這一點某種程度上和2014-2015年的火熱情況有些類似。而我們回頭看，那一波基金因為有了錢，相對激進地投下了很多“種子”，又因為最近特殊的市場環境，尤其是國內外火熱的IPO行情，今天紛紛“開花結果”，這進而會再一次影響下一波的行情，如此反復。

這種繁榮會持續多久？確實要警惕二級市場的變數，如今沒有人會用FAANG當下的營收和利潤來給他們估值，都用的是對未來的預測。但FAANG的高估值，來源于他們占領的龐大市場份額，以及隨之而來的高利潤率，這也正是它們的脆弱點，因為美國聯邦政府正在針對大型科技公司進行反壟斷訴訟，中國也存在類似的可能。

還有一個不確定因素是中美貿易摩擦，摩擦大概率將是未來的中長期狀態，這勢必會影響美股上的中國公司，估值調整也會成為新常態，而股市是一個非常重要的風向標，它會最終傳導到一級市場的定價。

所以，如果這些不確定因素最終爆發并導致二級市場下行，基于一二級市場聯動效應，漣漪反應會傳遞到我們這里。就像2015年A股市場股災，最終也穿透到了一級市場，大量創業項目的估值和融資額出現“腰斬”，一些燒錢的模式（例如O2O）難以為繼。

上面說了這么多關于市場情緒和未來走向的事情，作為一個天天和創業者打交道的人，我想我們還能做的就是給我們所投的公司一些建議：

● 不管大環境會不會出現動蕩，現在成為頭部的回報無疑比以前更高了，一個行業里的前三名基本會是6-3-1的格局。不過我最近和很多人交談，需要指出的一點是，很多人會誤以為自己是頭部。一方面要通過理性的數據和誠實的比較來分析，例如看市場占有率、營業收入和凈利潤規模，是否行業第一；另一方面要通過感性維度，比如團隊迭代、自己的成長、打法策略來思考。

● 后疫情時代，很多行業都出現了質變的機會，而不僅僅是量變。很多創業者剛開始都在尋找一個量變的增長，但是疫情的到來催化了很多先進手段，從軟件的植入、SaaS等，給企業的商業模式帶來了質變的可能，每個創始人都應該想清楚這個質變可能在哪里產生，然后快速調整。以我們自己舉例，我們發現今年某些邊緣行業走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行業切換，才能拿到最終的勝利果實。

● 早點拿錢，狠狠地拿錢，現在資金已經變成了一個核心競爭力。不要過分考慮稀釋，而是要把融資確定性放在第一位，拿到充足的子彈，不要因為大意、錯判而斷糧。楊浩涌在億萬學院的課程上給資本的幾個要素做了排序：第一是確定性，第二是金額，之后才是估值和條款，這一點我非常認同。作為一個頭部機構，我經常鼓勵我們的被投公司多拿錢，哪怕有時候會稀釋我們，但這增大了最終贏的可能性。

● 要更加的有立場，很多人在今天中美關系惡化的大背景下，對中國未來的發展心里打鼓。但今天很多公司的高速發展，都依賴于中國抵擋住疫情，享受了這個紅利。今天的創始人需要在很多關鍵點上有更清晰的立場，已經不能再腳踏兩條船，想從兩邊市場都得到好處。優秀的公司要聚焦中國，然后拿下中國市場變成頭部，再去展望海外。

● 現在，創始人個人全方位學習的速度，變得空前重要。創始人有沒有被身邊的人脈、資金、自身的學習、各種各樣的課程所帶來的輸入滋養？可以以三個月為單元，用科學方法加外部反饋，衡量提升質量，持續成長是所有最終做大公司唯一恒定的關鍵點。

今年一切都需要求變，包括我們自己。經緯今年投資的行業，和過去2-3年相比發生了很大變化，我們對有場景的硬科技、創新藥、企業服務、新消費、B2B的模式優化、新制造和進口替代等等領域，從來沒有像現在這樣的集中火力，各個投后小組也都在快速迭代。

市場瞬息萬變，而人要有包容度。如今我們處在一個史無前例的低利率時代，要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經驗就認為是泡沫。但是也要對大環境的風險保持警惕，刺激政策是否會延續，如果停止刺激后股市是否會很快下行，再傳導到一級市場，這一點一定要警惕，因為結束繁榮的，可能就是繁榮本身。

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