大聯大11月13日發起公開收購文曄5%-30%股權一事，本該于12月12日見分曉。但是，由于這樁收購引發外界太多疑慮，大聯大本月4日宣布，決定延長收購期50天，到明年1月30日截止。

回顧大聯大宣布收購文曄股份以來，文曄內部及業界質疑主要聚焦在兩大問題上：第一，惡意壟斷；第二，意在文曄控制權。

個中細節，頗有看點。下文試圖深挖這些疑點，以及未來可能會有的劇情走向。大聯大這起“霸總”式收購能否順利達成？

疑點一：惡意壟斷

根據文曄獨董及董事長公開記者會資料顯示，獨董所言“若兩家公司合并，在***市占率將高達七成，在亞洲扣除日本市占率五成，具有寡占地位”。同時，董事長認為“文曄與大聯大，兩者市占率在***市場接近70%，在亞太前十大分銷商則超過50%，已經具有實質壟斷之影響力。”

對于這個疑點，厘清一個問題非常重要：何謂半導體電子元器件銷售市場及市場占有率？這個“市場”該如何界定？

大聯大收購文曄股權最關鍵的問題，應當是“反托拉斯市場”范圍的界定。首先，大聯大與文曄分別頭頂著“亞太半導體電子零組件代理銷售市場”第一名和第二名的光環，外界看到這個消息，第一反應很多都是“第一名和第二名結合，很可能形成壟斷”。

深入分析一下半導體電子元器件的銷售模式，基本上有兩種：半導體原廠直供，專業經銷商分銷代理。之所以形成這樣的模式，是因為市場規模夠大，以及專業化、分工不同等多種原因所導致。根據Gartner的數據，原廠直接銷售的比例約為70%左右，借由分銷商銷售的比例約30%。

根據Gartner、大聯大以及文曄的公開資料，歷年來，大聯大營業額占全球半導體電子元器件銷售額比例為：2016年，4.7%；2017年，4.0%；2018年，3.6%；文曄營業額占全球半導體電子元器件銷售比例為：2016年，1.3%；2017年，1.5%；2018年，1.9%。

再從亞太市場來看，文曄在去年的公開財報中，寫明了亞太市場市占率為3.2%，大聯大的營收是文曄的1.6倍，以此數字推算，市占率應該是5.1%左右，兩者相加約8.3%。

就***市場而言，大聯大與文曄占***半導體電子元器件分銷商整體的67%，整個***分銷商營收最多占12.4%，就算再將其他代理商全部包括進來，也不會超過20%。

從中國大陸半導體市場來看，2018年進口額約3120億美元，若以10.4%的自給率推算，整體市場約為3482億美元，若以15%自給率推算，整體市場約3671億美元。大聯大和文曄全球銷售額及占比如下表，整體市占率最高約為7.8%。

從以上四個市場層次來看，雙方數據合并后，均距“構成壟斷或寡占優勢”相去甚遠。

除了市占率，一個存疑的癥結點還在于：這兩家企業所處市場的市場結構，以及本身所從事服務的屬性，是否應該被納入考慮范圍中。

事實上，在半導體電子元器件銷售市場上，原廠銷售部門與分銷商之間存在著激烈的競爭關系。分銷商在原廠面前并無太多話語權，必須靠服務及更多產品線才能獲取客戶認同，得到更多的機會。近幾年原廠的分銷策略在不斷調整，先有ADI取消安富利代理權，接著Cypress宣布取消科通芯城、時訊捷和創興電子的代理權，TI取消四家代理權，都是非常典型的案例，當原廠決定取消代理權時，幾乎沒有任何回旋余地。

而關于分銷商的毛利率，業界有個說法叫“毛三到四”。即使是大聯大、文曄這樣的代理商，毛利率都達不到5%，大聯大為4%~4.5%，文曄為3%~3.5%，毛利率在3%~4%之間掙扎，幾乎是這一行業非常典型的微利現狀，一些小規模的分銷商毛利率則更低。

回到前面所討論的界定“反托拉斯市場”的范圍，在探討這個問題時，應該考慮到原廠在銷售層面的強勢地位，將所有與供給替代密切的廠商都納入這一“市場”范圍中，而不能只局限于“半導體電子元器件分銷市場”，否則難免會以偏概全。

疑點二：意在文曄控制權

依照文曄財報，到今年4月下旬為止，董事長鄭文宗是第一大股東，約持有文曄4.79％股權，鄭文宗妻子許文紅持有1.42％股權，許文紅名下的紹陽投資持有1.55％，許文紅與鄭文宗名下文友投資擔任文曄法人董事，也持有約0.2％股權，夫妻兩人合計持有約7.69%股權，近期名下的持股數沒有異動；分銷大廠聯強旗下的伊凡投資有2.29％股權，是第四大股東。

由此可以看出文曄股權極為分散的特征。如果大聯大收購30%股權后，其股份超過第二股東的6倍。是否會通過壓倒性股權地位，影響文曄的經營決策？甚至，大聯大會不會提出變更董事會要求，并通過提名占據董事會多數席位，影響高管人事任命？都是存在的種種疑點。

以上存疑，每一條無不決定著這起收購的合法合規性。對此，大聯大采取了所謂的“以時間換空間”之舉。于12月4日宣布修改公開收購說明書，納入五點聲明與承諾，包括：

1、凡是文曄的股東會，都會出席參與表決；
2、若取得文曄股權后，將會獨立行使股東權，不行使表決權；
3、不與其他股東進行所謂結盟，去取得控制權；
4、不提名參選文曄董事；
5、股權最高只維持30%，不會加購。

在<電子發燒友>向大聯大的進一步求證中，大聯大財務長兼發言人袁興文多次強調：“大聯大收購文曄股權只是財務投資，絕不牽涉產業，時間會證明，大聯大一定會做到以上承諾。”

袁興文表示，以文曄公司今年預估獲利落在24億至26億元間，大聯大如果持股三成，可以認列7至8億元，投資報酬率可達8.6%至9.9%，對大聯大今年獲利也可以有12%到15%的提升。對文曄來說，股價及市值也可以獲得提升，這是對大聯大及文曄都雙贏的結果。

至于為何突然發起收購，“霸總”式收購風格又是為哪般？袁興文表示，首先，為了確保做到合法合規，大聯大在正式發起收購前需要做到完全絕密。其次，大聯大沒有采取任何私下定向邀約的方式，而是采用這種最為公開的方式，一次性、透明地做公開邀約。此外，大聯大目前決定延長收購期50天，都是充分考慮到各界疑慮，愿意做進一步的聲明，表面了大聯大希望完全合法合規、務實理性的收購態度。

劇情可能反轉的看點

從過去許多公開收購案例中都可以看出，這其實就是一場比試股權多寡、比試誰的口袋更深的爭奪戰。所涉及的利益方包括員工、客戶、原廠、股東等等，前面三方固然重要，但是絕對沒有股東優先，股東才是利益最直接相關、最重要的主角。因此大聯大收購文曄股權這部“連續劇”，接下來更多的看點，可能都在文曄股東身上。

看點一：大股東聯合買股

據了解，文曄董事長鄭文宗從掛牌時持股23.69%，降至目前的4.79%，其夫人許文紅從8.12%將至1.42%，持股大幅降低，且公司又在公開市場交易，確實存在被買走的風險。

先前降低這么多持股，本身應該擁有一定的實力。大聯大此舉，會不會引起大股東聯合起來買股？

看點二：大股東回補持股

此外，大股東也有可能宣布回補持股。目前文曄全體董監持股才7.18%，面對大聯大三成的收購邀約，顯然偏低。這樣的情況下，大股東有沒有可能回補過去賣出的股票？

看點三：文曄爭取股東認同，進場買股

在這種短時間就要決定生死的戰爭中，文曄眼下最重要的策略就是做出明確有效的訴求，以爭取股東認同。

例如，文曄請第三方專家算出公司合理的股價應該在50.48~53.68元，建議股東不要以每股45.8元賣給大聯大。但是，文曄的股價基本一直在42~43元游走。下一步，文曄會不會對偏低股價有所動作，讓股東看到更多誠意之舉？例如，進場買股票，或是搬救兵，都是短時間內最有可能奏效的舉動。

在認為其股價被嚴重低估后，文曄如果拿出一部分現金，宣布在一個價格區間內買進庫藏股，例如在其認為的合理價50.48元以下宣布買進，只要股價漲到大聯大要收購的45.8元以上，這起收購案也就破局了。

收購早有端倪？

從雙方公開的財報來看，自2012年至2018年，大聯大的營收從3606億元成長到了5451億元，成長率為51%；稅后凈利潤從44.7億元成長到74.6億元，成長率為66.9%，增速高于營收。

而這七年間，文曄的成長更為驚人。營收從803億元增加到了2734億元，擴增至三倍以上；稅后凈利潤從10.77億元成長至27.78億元，也有兩倍增長。

也正是因為文曄擁有這種驚人的成長速度，也成了大聯大發起公開收購的誘因。早在幾年前，業內就猜測，一路通過收購不斷壯大的大聯大，下一個收購對象會是誰？

當時，大聯大的答案是：“無論是***還是大陸本地分銷商，或是國外IC分銷商，只要本身能與大聯大互補發揮優勢，都在考慮范圍內。”業界認為最有可能的是臺系分銷商，而文曄就是其中一個可能性最大的對象，其規模、實力不俗，且與大聯大有差異互補優勢。

***分銷行業經歷了快速成長、上市潮、并購潮之后，現在行業格局出現了明顯的兩極分化，大者恒大、強者恒強的局面不可避免。

但沒想到大聯大最終以這種方式發起公開收購，且僅僅定位于“財務投資”，無意于通過收購擴大自身規模，或是獲取任何對方的經營權。

分銷商當前確實面臨著激烈的市場競爭。在電商業務并不發達的過去，由于渠道、采購量、技術服務等因素的差異，客戶最終購買到元器件的價格往往各不相同。加上元器件行情不穩定，擁有信息優勢的分銷商，往往能獲得更大的利潤空間。

但是，隨著價格越來越透明化，原廠直銷渠道的不斷完善，分銷商的業務和利潤空間，都受到了一定的擠壓。而隨著電子元器件的生命周期越來越短，下游行業應用興衰波動大，分銷商的風控挑戰也越來越大。
在如此激烈的市場競爭中，分銷商紛紛尋求轉型，例如提供更多的增值服務，或是轉型為技術方案型分銷商。同時，積極整合資源、尋求良好投資標的，都能促進企業的穩健發展。大聯大主動求變無可厚非，惟愿雙方能以更為積極的態度面對這次收購，友好對話，開啟***產業界另一種競合的可能性。