10月份PCB板塊在前期上漲后迎來估值回調，當前時點通信需求延續、蘋果鏈呈現景氣向上趨勢。繼續堅定看好卡位5G景氣主線企業業績持續超預期潛力、蘋果鏈供應商擴品類提份額成長邏輯，和具備精細化管理屬性企業長期價值。

10月通信鏈條高景氣延續，蘋果FPC&SLP需求呈上行趨勢：

今年PCB板塊漲幅較大主要是5G通信PCB鏈條業績和估值雙擊帶動的，10月份PCB板塊在電子各板塊中跌幅偏大、前期上漲后處在消化估值狀態，因前期預期較高，個股三季報超預期情況也較少出現。10月份行業延續溫和回暖，中低端覆銅板企業在成本上漲和產品價格低位壓力下有謀求漲價現象，預計全年行業景氣度將維持整體平淡狀態，但后續貿易摩擦緩和或常態化后，在通信需求的持續拉動下行業2020年景氣度望回歸正常。細分市場來看，當前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPC&SLP供應鏈趨勢向上，iPhone 11系列銷售超保守預期，供應鏈補單、零部件價格下降壓力減輕，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone發布將進一步刺激需求景氣度；部分低層板企業前期客戶布局逐步兌現、Q3業績環比改善明顯，后續望迎來幾個季度的加速增長；通信高層板產業鏈企業訂單穩中有升、龍頭公司核心工廠10月份收入料將環比繼續提升，生益科技高頻高速覆銅板亦供不應求，當前時點關注下游招標和設備方案迭代進度。同時也應該關注一些高端玩家管理和客戶導入、業務布局上的良性邊際變化。

PCB三季報：唯通信鏈條拉動增長，行業在壓力中謀求升級：

從三季報具體數據來看，板塊營收增速處在回落狀態，說明我們對“低基數紅利消化后擴產邊際效應下降、且這一現象在需求短期萎縮時被放大”的判斷得到驗證。板塊單季度利潤同比增速處于下滑狀態也反映了行業景氣度的平淡。以上若剔除通信鏈條的貢獻，總體上板塊業績表現將有更大壓力，說明了行業急需轉向創新驅動而非純產能擴張周期驅動的高端賽道。盈利能力方面，板塊中下游利潤率同環比提升，主要是通信鏈條拉動的，設備和材料端盈利能力下滑較大。ROE來看，若去處通信鏈條影響板塊整體處于下降狀態，顯示了低端賽道投資回報的邊際下降。此外從三季報來看，部分PCB企業的管理費用率有大幅度提升現象，人工工資成本的提升有可能是趨勢性的。運營效率方面，產業鏈中下游的回款和現金流等指標均向好，但資產周轉率下降，上游設備該等指標則均下降較多，再次說明了在景氣度低潮期擴產邊際效應的減弱。

國內外重點PCB企業跟蹤：

生益科技：三季度收入端增長主要來自產品結構的調配和通信行業需求的景氣，毛利率提升則來自通信高頻高速訂單出貨量的提升、原材料成本的主動管控、生益電子盈利能力提升的拉動。目前看Q4產能稼動率處在相對飽滿狀態，行業景氣度溫和回暖，江西產能預計會在年底逐步試產。PCB業務前三季度利潤翻倍以上增長，目前接近70%收入來自通信客戶，預計到明年上半年產能相對于目前還能有約15-20%增長，而江西吉安產能（總量約是目前總產能的3倍以上）預計將在20年Q3-Q4逐步投放。

覆銅板方面，高頻產品已經基本完成主流設備商客戶的全覆蓋，目前月出貨量幾十萬平米，相對上半年大幅提升，且南通（主要是PTFE）高頻工廠目前已投產爬坡。高速方面，目前月出貨量幾十萬平米，其中M4級別產品已經大規模投向市場，M6產品也已投向市場，在個別核心客戶處認證也不斷取得進展。

鵬鼎控股：公司取名“鵬鼎”，其意涵就是希望公司永續經營、求新求變、因應時局而成為無所不在的企業實體，達到“鵬程萬里，鼎天利地”境界，這亦是我們報告標題取名所期許，即公司通過在蘋果體系內外擴品類提份額，求新求變延伸新增長點，并結合自動化改造降本增效，獲得持續成長。

由于料號供應變化不大，因此市場原本預期公司2019年下半年新機發布后業績增長動力有限，但我們認為當前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPC供應鏈趨勢向上：1）iPhone 11系列銷售超保守預期，供應鏈補單、零部件價格下降壓力減輕；2）2020H1將會有iPhone SE2、iPad Pro更新版等新機發布帶動淡季FPC需求，且2019Q1產業鏈處于去庫存基數較低，預計2020H1公司產品結構和需求同比都將提升，而到了2020H2蘋果5G手機發布將進一步刺激需求景氣度。

滬電股份：近期股價10月份回調11%，主要是來自市場對短期訂單飽滿度的擔心、公司Q3毛利率提升幅度不大引起市場對趨勢拐點的疑慮。實際上目前公司稼動率處在飽滿狀態、后續業績仍有超預期潛力，而短期毛利率波動系季度間產品結構不同導致，并不代表趨勢。公司未來2個季度單季度增速將繼續接近100%，再考慮明年汽車業務（今年收入可能同比下滑）的溫和回暖和黃石產能的釋放，公司今明年業績有望繼續高增長。

深南電路：前三季度利潤大超預期主要原因是5G訂單占比提升、南通良效率繼續超預期、服務器訂單高增長、小批量訂單高利潤。目前看Q4 PCB下游需求穩定，公司產品結構和良效率在5G占比提升和服務器等加速開拓趨勢下望繼續保持提升，但也應考慮無錫載板Q4在連線生產擴大后仍將繼續虧損且可能小幅擴大、年終費用端計提等因素。若剔除無錫擴產影響，公司Q3單季度利潤約4.1億元。如明年無錫項目順利扭虧，公司業績束縛將進一步釋放。長線看，全球80億美金載板市場也有較大進口替代空間。

興森科技：公司股東大成創新資本興森資產管理計劃1號、金宇星擬協議轉讓持有的5%股權給深圳投控共贏股權投資基金合伙企業。此次協議轉讓方案高效解決了公司的減持對股價產生壓力的問題。深圳市投控資本的母公司為深圳市投資控股，而其實際控制人是深圳市人民政府國有資產監督管理委員會。此次國資間接入股顯示了公司在電子電路、半導體行業和長期高端卡位獲得認可，也有利于后續股權穩定和資源開拓。

東山精密：前三季度扣非凈利潤6.93億，同比+62.2%；預告全年業績10.54億~12.17億（暴風3.7億應收賬款計提壞賬影響），同比+30%~50%。Mflex 2019年同比新增多個料號，上下半年稼動率持續提升，Q4單季度利潤望環比繼續提升，全年凈利潤可達11億；Multek2019年預計平穩增長實現約1億元凈利潤，主要進行產線和管理架構整合，目前H等大客戶導入順利，高多層通信板和HDI有望在20年獲得高增長；LED和顯示模組等傳統業務受制于行業景氣度及同行競爭2019年承壓，后續需求回暖后望有更高效表現。濾波器業務則保持景氣狀態，且新產能在逐步釋放。隨著后續定增項目的落地和其他問題的解決（全額計提暴風智能剩余3.7億應收賬款），公司資產負債表望繼續優化。

景旺電子：前三季度業績略低于市場預期，軟板富山事業部整合及部分成本項因素對利潤產生影響，但公司整體處在產品升級和管理聚焦的良性循環中。Q3單季度凈利率10.8%，同環比均有較大下降。利潤率下降是由于富山事業部（雙贏）前三季度虧損約8500萬，Q3單季度并表后約虧損2250萬，且Q3軟板整體市場（國產機為主）競爭激烈產生一定價格壓力，以及江西二期擴產爬坡（目前月產12-13萬平）、覆銅板小幅漲價、6月份開始員工薪酬調漲（管理費用增幅大）、股權激勵費用（單季度約1200萬）等均對利潤產生影響。

崇達技術：前三季度業績略低于市場預期，上半年因軍工訂單高利潤貢獻整體業績處于平穩狀態，Q3因外銷需求景氣度維持低位且無高端訂單整體業績失速，ZX的5G訂單從10月份開始交貨確認收入，將對公司下半年業績產生一定正向作用，且公司有望成為ZX全產品系列的合格供應商為明年業績提供增長動力。

勝宏科技：前三季度實現營收26.77億元，同比增長11.33%，歸母凈利潤3.59億元，同比增長12.03%。Q3單季度實現營收10.84億元，同比增長24.63%，歸母凈利潤1.39億元，同比增長15.41%。公司Q3單季度毛利率25.5%，同比-2.3pct，環比-3.4pct，因8月HDI線投產、單季度虧損，預計Q4有望打平。前三季度銷售費用0.9億，同比增長53.83%，公司在銷售端持續組建全球網點；管理費用同比增長7.96%，人員費用控制得當，研發費用同比下滑2.74%，HDI等前期投入較大。目前公司多層板事業部產出逐步提升，HDI新線也逐步爬升，預計Q4營收環比增長樂觀。客戶端，公司在服務器、顯卡、汽車電子、通信等領域加強布局，近1-2年成功導入多個美系大客戶處于逐步放量期。由于18Q4-19Q2業績基數較低，公司季度增速迎來向上趨勢。

大族激光：PCB業務部門已觀察到下游通信PCB設備訂單需求在提升，預計20年該業務望再迎來景氣周期

投資建議

當前PCB板塊處于前期估值大幅上升之后的調整階段，我們建議關注如下方向：1）5G賦能行業，通信設備PCB供應商如深南電路、滬電股份、生益電子等業績有望持續超預期，通信需求驅動疊加進口替代效應，高頻高速CCL供應商如生益科技、華正新材等亦充分受益；2）當前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPC&SLP供應鏈趨勢向上，iPhone 11系列銷售超保守預期，供應鏈補單、零部件價格下降壓力減輕，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone發布將進一步刺激需求景氣度，鵬鼎、東山等中短期充分受益這一趨勢，且長期看在蘋果體系內外擴品類提份額邏輯清晰。3）逐步躋身5G等高端市場，且需求端有望溫和復蘇、產能儲備充分、具備精細化管理基因的企業如奧士康、勝宏科技等，以及管理持續改善的傳統高端玩家興森科技；4）關注通信PCB設備需求正在回暖的設備龍頭大族激光。

風險提示：宏觀經濟景氣度下降，貿易摩擦加劇，5G進度不達預期。