一、導言

?區塊鏈在證券市場的最大作用在于進一步推進金融資產的數字化。實際上，從上世紀七八十年代的紙上作業危機后，證券市場一直在進行“電子化”和“無紙化”的革命，最顯著的例子莫過于曾經的證券都是紙質憑證，而今僅僅為電腦賬戶上的一個數字。盡管在投資終端部分地實現了證券的電子化，但目前的金融系統仍然無法擺脫人工操作和紙上作業的桎梏，而區塊鏈作為一種新的技術，將進一步推進證券市場的電子化革命。所有的證券都代表著一類權益，股票代表的是企業的所有權和分紅權，資產支持證券（ABS等）代表的是資產的收益權，債券代表的是債權，本文以債券為例進行介紹。

一般而言，區塊鏈技術分為三類：私有鏈、聯盟鏈、公有鏈；其中私有鏈僅僅使用區塊鏈的總賬技術進行記賬，獨享該區塊鏈的寫入權限，是“中心化”的區塊鏈；聯盟鏈是其共識過程受到預選節點控制的區塊鏈，允許每個人都可讀取，或者只受限于參與者讀取，有“部分去中心化”特征；公有鏈以比特幣和以太坊為代表，是全世界任何人都可讀取的、任何人都能參與的區塊鏈，是“完全去中心化”的。對于公有鏈而言，信息完全公開，并且能實現數字化資產在分布式網絡中的交易，但技術難度高，面臨硬分叉和承載交易規模小的問題；私有鏈本質上是中心化的賬本，本鏈與其他分布式存儲方案沒有太大區別，數據安全性和真實性存疑；而聯盟鏈可以按項目有權限參與方上鏈和信息披露，權限易控制，然而不能實現數字化資產在分布式網絡中的交易。

區塊鏈在債券市場的應用按照實施難度和商業價值可分為兩種類型：一是使用聯盟鏈技術優化債券發行的流程，提高效率以及降低成本；二是使用公有鏈技術實行債券的發行和交易。前者在目前的法律和實施難度上看具有可行性，但商業價值較小；后者可能會沖擊當前的監管法律且技術上實施的難度大，但商業價值更高。

二、聯盟鏈技術在債券市場的應用

1.債券發行的特點

債券的發行有兩大特點：一是需要大量的中介機構參與，業務各參與方除了要獲取發行主體的信息外，還需要獲取抵押品、擔保人的信息。由于業務參與方多，信息在參與各方各自的業務系統間傳輸時，所用信息的準確性和一致性存在問題，可能造成效率低下和成本提高。

圖1 債券發行中各中介機構的職責

圖2 項目承做的流程

二是債券發行的過程漫長復雜，從發行人做出決定開始到發行為止，一般的周期為16周，而主承銷商的職責則從協助發行人制作申報材料直至債券本息全部清償為止，所用的時間更長且涉及流程復雜，以承做階段為例，該階段涉及項目組，質量控制部，合規法律部，財務核算部，風險管理部門等多個部門，為控制風險，防止資料的偽造和篡改，需要大量的手工作業和紙質材料，影響效率。

2. 聯盟鏈技術在債券發行中的應用

區塊鏈技術有數據保真、不可篡改、和高度安全等特性。在債券的承做、存續期管理等環節都可以被落地應用。在區塊鏈技術的選擇上，聯盟鏈可以按項目有權限參與方上鏈和信息披露，可有效保證信息安全。在技術選擇上，由于聯盟鏈規模較小，權限易控制；而公有鏈技術難度高，節點訪問不受限制，因此結合成本，可行性和安全性的要求，使用聯盟鏈技術。聯盟鏈技術在債券發行上的應用至少包括以下兩條：

（1）統一各機構的信息：如果將債券發行環節部署到區塊鏈上，提升各方使用信息和數據的統一性。一方面區塊鏈上數據成為各機構獲取發行主體和抵押品，保證人信息的統一信息源，另一方面，能及時獲取各機構的意見和報告，節約時間，避免了各方業務系統數據來源混雜的問題；

（2）推進債券承做階段的無紙化進程：目前證券市場的上仍然存在大量人工操作和紙上作業，重要原因在于控制風險，防止原數據信息被篡改，以及紙質材料可作憑證；而區塊鏈技術可以確保數據一經上鏈就不可篡改，鏈上各節點的操作行為也會被全記錄，數據上傳方無需擔心數據會被非法使用，從而保證了上傳數據的安全性和有效性，提升了信息透明度，“存證”是區塊鏈技術的一個重要應用領域方向，即將數據不可篡改的存儲下來，作為后續證明其真偽性的有力證據。區塊鏈技術的引入將大大提高承做環節數據作假成本。成功實行電子化后，很多申報材料都可以進行自動化文檔處理以及保存，部門內的監管審核，項目存續期的督查都可以使用電子系統實時監控和自動控制，可以大幅降低債券發行的時間和成本。

3.可行性分析

聯盟鏈技術在技術上實現的難度不大，并且能節約成本，提高發行效率，因此現階段在證券市場上實現是完全可行的，如目前百度-長安新生-天風資產支持證券正是其中一例。

三、公有鏈技術在債券市場中的應用

1.公有鏈技術的作用

公有鏈技術在證券市場上的作用是顛覆性的。目前債券市場上銀行以及券商扮演者收費中間商的角色，如果公司想要發行債券為其業務提供債務融資，它還需要為銀行或券商支付一部分費用，而后者負責項目的承做和承銷等環節 ，然而在公有鏈技術的支持下，區塊鏈系統中產生的代幣可以作為債券的憑證，因此企業可以繞過銀行和券商等中介機構，直接面向投資者發行債券。畢竟我們前面介紹過在使用聯盟鏈技術可實現承做階段的文檔的自動化處理和信息披露，在實現電子化后，所有的申報材料都有相應的電子模板，發行主體發行債券需要提交的信息和發行標準都可在電子系統的幫助下完成，而且區塊鏈技術保證了所有的信息在面向投資者時都是公開透明的，不需要專門的機構去審查，這樣銀行和券商的功能就會下降。公有鏈技術的另一個特點是完全去中心化的，這意味著區塊鏈債券只需要一個債券的公開的市場平臺，而不需要相應的中心化清結算系統即可實現債券的發行和交易，這種另類交易平臺將對目前的證券交易所造成影響。

目前紐約區塊鏈的初創公司Vocean正在開發這一類型的專門面向機構投資者的投資平臺 。

2.可行性分析

目前此外，發行規模量小、對交易頻次要求不高的債券采用目前的公有鏈技術是可以實現的。但公有鏈技術并不成熟，無法大規模進行應用，其中最主要的問題是交易承載規模小和確認交易時間長的問題，以目前運行最成功的比特幣為例，比特幣大約在十分鐘內產生一個區塊，一個區塊大約為1M，這意味著每秒能承載的交易數量大約為7筆，為確保是否記錄在鏈上，需要延遲一個小時，而在2016年雙十一全天，支付寶實現的支付總筆數為10.5億筆，支付峰值達到12萬筆/秒，目前的中心化清算系統都是每秒數萬級別的，因此公有鏈技術很難滿足實際交易需求。再者，公有鏈技術會對現行法律和市場體系造成沖擊，該類區塊鏈交易平臺是否能建成在很大程度上取決于監管機構的態度。