9月27日，停牌兩年的SST前鋒更名為“北汽藍谷”并在上交所恢復交易(代碼仍為600733.SH)。這意味著北汽新能源借殼上市正式完成，成為A股第一家純電動車制造企業。

除北汽集團及其一致行動股東之外，北汽藍谷35家股東還包括產業鏈上下游合作伙伴及戰略投資機構。作為他們的代表，寧德時代總裁周佳、戴姆勒大中華區投資副總裁冷炎出席了更名及上市儀式，北汽集團董事長徐和宜敲響了復牌交易的鐘聲。

復牌首日的股價走勢很不給嘉賓面子，由于沒有漲跌幅限制，盤中兩度熔段，最終跌幅達36.88%。次日(9月28日)，北汽藍谷開盤不久即封于漲停，市值達350.6億。兩個交易日的總換手率約為14%。“十一”假期結束后，北汽新能源逆勢漲停，市值達385.8億。

首日大跌是由于停牌太久(2016年9月13日起停牌，僅在2018年2月1日交易了一天，換手率0.45%)，加之新能源概念不甚光鮮，美國的特斯拉、中國的比亞迪股價都比較低迷，因此部分資金急于“逃出生天”。

資本市場是一個充滿分歧的地方。對同一標的，有人認為近期不會漲，有人堅信現在買入有利可圖。認定不漲才會賣，相信會漲才會買，沒有分歧就沒有交易。就價格達成一致的交易雙方，觀點完全相反。

步步為營的借殼方案

與巨人、分眾、奇虎、順豐等借殼上市案例不同，北汽集團采取了步步為營的戰略。

成都前鋒是數千家A股當中唯一沒有完成股權分置改革的上市公司。由于經營不善自2015年起連續虧損，2016年營收500萬、虧損2800萬，隔一段時間賣掉一套北京房產，淪為資本市場笑料。

截至2018年1月，由于“證券虛假陳述”累計被索賠53起，涉資合計6232萬元。還因替子公司擔保及合同糾紛陷入多起訴訟。A股上市公司沒有最爛，只有更爛。非要找最爛的一家，前鋒具有強大的競爭力。

2017年4月11日，控股股東北京首創資產管理有限公司的部分股權被凍結(注：北京首創透過全資子公司四川泰克數字設備有限公司持有成都前鋒41.13%股權)。

也只有在A股，這樣爛的公司還能活下去，投機者坐等賣殼，好大賺一筆。

2018年1月23日，四川新泰克100%股權被北京國資委無償劃轉給北汽集團。同日披露并于2月1日修訂的《股權分置改革說明書》包含三個要點：

一是非流通股東向流通股東以每10股送4股的方式支付股權分置改革對價;

二是以資本公積金向全體股東每10股轉增20股;

三是發行新股收購北汽新能源100%股權，同時增發募集20億元配套資金。

從2月初，北汽新能源借殼上市進程開始緊鑼密鼓地推進，終于在三季度末收官。

經評估，北汽新能源總資產、凈資產分別為163.5億元和4.94億元，交易對價288.5億元，以7.61億元新發行股票支付，主要認購方鎖定期為36個月。

定價37.66元/股為120個交易日均價的90%。其中北汽集團、北汽廣州、渤海活塞分別認購2.47億股和6241萬股和3008萬股，鎖定期均為36個月。國軒高科、寧德時代、龐大汽貿等上下游合作伙伴在北汽的股權亦被轉換為上市公司股票，鎖定期為12個月。

注入資產同時，北汽藍谷向不超過10名特定投資者非公開發行股份募集不超過20億配套資金，用于科技中心、C35DB車型、NN60AB車型、N61AB車型等四個項目。

資產重組完成后，北汽集團及一致動人直接、間接持有上市公司56.02%股權，仍為實際控制人。

巨人、分眾、奇虎、順豐等民營企業借殼上市都是直接與殼公司大股東接洽，談妥條件后由上市公司增發新股收購擬注入資產，變更實際控制人。北汽集團卻是在獲得國委資無償劃撥上市公司控制權后，以關聯交易的方式注入新能源車業務，可謂步步為營、勝券在握。

“一般一般世界第三”

北汽新能源車業務有兩種模式：

1)合作模式

取得整車資質前，北汽新能源負責以“三電系統”(電池、電機、電控)為核心構成動力模塊的研發，并將產品銷售給北汽。北汽提供底盤、車身、電子電器等其它模塊并負責組裝。組裝完成后，北汽新能源將整車買回來，統一對外銷售。合作車型包括EV、EX和EU系列。

2)新平臺模式

取得整車資質后，北汽新能源自主生產、銷售新平臺車型，從源頭開始進行整車研發，獨立進行所有部件的采購，在自有生產基地生產、組裝。新平臺車型包括EC180、EC200和LITE等車型。

新平臺模式2016年起步，當年銷售4128輛，占比8.1%，2017年前10個月銷售4.46萬輛，占比71.7%。

2017年全年，北汽新能源銷量為10.3萬輛，緊隨比亞迪(11.4萬輛)，比第三名上汽多133%。吉利新能源車銷售不及北汽的四分之一。新平臺出產的EC系列銷量達7.81萬輛，居車型第一名，遙遙領先。

2018年，北汽EC系列繼續大顯神威，1~8月累計銷售4.34萬輛，名列全球第三。名列第一、第二的車型為特斯拉Model 3(5.93萬輛)和日產聆風(5.68萬輛)。比亞迪泰PHEV銷售3.11萬輛，名列全球第五。

高光時刻即將過去

其實，北汽新能源是在最光鮮靚麗的高光時刻完成借殼上市，但未來并不樂觀，原因有三:

1)嚴重依賴補貼

提起新能源車，人們馬上想到補貼，其實有七成車拿不到補貼。相當一部分車型雖然拿到了補貼，由于是混動、電池容量較小，補貼金額占車價的比重不大。拿不到或者拿得少卻把車賣了出去，說明這些車型不依賴補貼，北汽新能源則相反。

截至2018年年6月底，中國新能源車保有量達199萬輛，約占全球新能源車保有量的50%。199萬輛新能源車有128.4萬輛是在2016年、2017年銷售的，占比為64.5%。還有一個數字：2016年和2017年累計有35.3萬輛新能源車獲得補貼，其余93.1萬輛沒有拿到補貼，主要原因是行駛里程不足2萬公里、等參數不達標、未接入國家監管平臺等。而北京干脆將“插電式混動”排除在補貼范圍之外。

北汽EC系列純電動車可以說是為補貼而生。2016年銷售均價10萬，每輛平均拿到6.6萬補貼，占車價的65.9%。補貼后裸車價格不到5萬元。

2017年前10個月，EC系列車所獲補貼占車價的51.5%，統共拿到19.5億元補貼。

截止到2017年底，國家和地方財政補貼已超過1000億。隨著消費者對新能源車接受程度提高和車企日漸成熟，市場將進入后補貼時代。政府對新能源車的扶持將從買車環節過渡到用車環節，比如充電設施建設、停車費/高速公路費減免等等。

2)利潤微薄

北汽新能源毛利潤率偏低，2015年、2016年均為10%，2017年前10個月為14%。最顯眼的成本是電池采購，2016年花了38億，相當于整車銷售收入的87%;2017年前10個月采購26億，占整車銷售收入的51%。

北汽新能源在地方政府的“呵護”下，坐擁中國最大的純電動車地方市場，其實不過是動力電池廠的“銷售渠道”。賣車、拿補貼，轉手就把補貼款給了國軒高科、寧德時代，自己幾乎“白忙活”，2017年前10個月凈利潤率僅為0.5%。

3)過渡型產品已接近“天花板”

北汽EC系列屬A00級車型，在能拿補貼的電動汽車中屬最低端的產品。

目前北京電動車配置指標為每年6萬輛，如果現在提出申請，要排到2023年才能獲得指標。

前些年在北京買純電動車不用搖號，提交申請很快就可以買車了。補貼后不到5萬元的北汽EC順理成章地成為“年輕人的第一輛車”。現在要等五六年，混得好買特斯拉的錢都攢夠了，誰會看得上幾萬元的A00級呢?

北汽新能源也意識到這個問題，提出“逐步壓縮A00級車型占比，并努力提升中高端車型銷量，推動企業品牌層次及利潤規模向上發展”。

另外，北京汽車保有量近600萬輛，假如每年更新10%就是60萬輛。對于燃油車主，混動更適合國情，上下班用電省油錢、節假日出行燒油不怕充不上電，即“有電用電、沒電燒油”。而且混動車性能優于同級別燃油車，例如售價不到30萬的比亞迪唐百公里加速時間僅4.9秒，一百萬以下燃油車絕不是對手。假如北京燃油車主換車時有半數考慮混動，意味著每年30萬輛的需求，是純電動車指標的5倍。

純電動車牌照只有6萬/年又無法贏得換車燃油車主的心，北汽新能源在自己的大本營市場份額難保，更別提發展空間了。

假如北汽藍谷2018年新能源車銷售額達到100億，386億市值對應的動態市銷率接近4倍。2018年H1(上半年)，比亞迪新能源車銷售收入182億，看趨勢全年收入可達400億。假如市銷率也按4倍計算，比亞迪新能源車業務價值1600億。

2018年上半年，比亞迪旗下燃油車、電動車、手機業務、云軌等業務總營收521.6億，電動車占比34%。三分之一的業務就值1400億，比亞迪市值還不到1300億。不是比亞迪被低估就是北汽新能源被高估了。

與比亞迪相比北汽新能源被高估了，與蔚來比則是被嚴重低估。蔚來腰斬后市值仍然高達440億元(64.2億美元)，比2017年賣了10萬輛電動車的北汽新能源還高26%，根本是扯談。

本文來源：虎嗅 Eastland