在經(jīng)歷了兩年的衰退之后，市場(chǎng)似乎都對(duì)半導(dǎo)體今年的走勢(shì)非常樂(lè)觀。那么，如果有的話，我們預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)什么樣的復(fù)蘇？中國(guó)將對(duì)成熟市場(chǎng)芯片的復(fù)蘇產(chǎn)生什么影響？存儲(chǔ)芯片恢復(fù)會(huì)是什么樣子？我們會(huì)回到愚蠢的支出嗎？

下面我們來(lái)猜想一下。

復(fù)蘇，不如預(yù)期

從半導(dǎo)體股票的表現(xiàn)來(lái)看，你可能不知道半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)陷入低迷兩年多了，但這就是現(xiàn)實(shí)。

股市似乎始終是未來(lái)表現(xiàn)的領(lǐng)先指標(biāo)，但話又說(shuō)回來(lái)，在整個(gè)下行周期中，股票一直價(jià)格昂貴，似乎預(yù)期復(fù)蘇總是被推遲。現(xiàn)在的問(wèn)題是，2024年是否最終會(huì)成為大家期待的復(fù)蘇？

到目前為止，跡象看起來(lái)不錯(cuò)，但肯定不是我們所說(shuō)的偉大，而且絕不會(huì)回到瘋狂消費(fèi)和期望的令人興奮的日子。

在新冠疫情引發(fā)的短缺之后，該行業(yè)為建設(shè)產(chǎn)能而投入的巨額資金明顯超出了預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)的下行周期已經(jīng)持續(xù)了兩年多。

我們認(rèn)為，考慮到經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)時(shí)間，芯片制造商在資本支出方面可能會(huì)有點(diǎn)“保守”。

我們看到臺(tái)積電預(yù)計(jì) 2024 年的支出“持平”，而亞利桑那州等項(xiàng)目則被故意推遲或緩慢進(jìn)行。

臺(tái)積電不從 ASML 進(jìn)行High NA EUV光刻機(jī)購(gòu)買(mǎi)也將控制其資本支出。

英特爾的支出處于合理水平，但遠(yuǎn)未超支，并且似乎在技術(shù)而非產(chǎn)能方面更具選擇性。

我們當(dāng)然不期望三星的內(nèi)存支出反彈，因?yàn)閮?nèi)存容量仍然處于離線狀態(tài)，并且沒(méi)有完全恢復(fù)到 100% 的利用率。我們看到三星的主要支出再次是技術(shù)驅(qū)動(dòng)而不是產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)。

產(chǎn)能支出，不及預(yù)期

重要的是，半導(dǎo)體行業(yè)不僅僅是單一的供需產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)循環(huán)。

第二個(gè)周期雖然沒(méi)有產(chǎn)能周期那么大，但卻是技術(shù)周期。顯然，我們經(jīng)歷了技術(shù)節(jié)點(diǎn)和新工廠，它們?cè)诳傮w產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)支出的同時(shí)創(chuàng)造了單獨(dú)的支出浪潮。

我們預(yù)計(jì) 2024 年的大部分支出將是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的，而不是與產(chǎn)能相關(guān)的，因此幅度會(huì)較低。

英特爾和臺(tái)積電都在技術(shù)上投入資金。三星和其他內(nèi)存制造商必須跟上技術(shù)節(jié)點(diǎn)的轉(zhuǎn)變，即使同時(shí)保持產(chǎn)能遠(yuǎn)離市場(chǎng)。他們需要跟上技術(shù)的步伐，以在摩爾定律的基礎(chǔ)上保持競(jìng)爭(zhēng)力，摩爾定律推動(dòng)了內(nèi)存業(yè)務(wù)的基本成本。

從本質(zhì)上講，技術(shù)支出雖然有所變化，但幾乎保持不變，而產(chǎn)能支出則波動(dòng)很大。

我們將降低對(duì) 2024 年產(chǎn)能支出大幅增長(zhǎng)的預(yù)期。我們認(rèn)為 2024 年內(nèi)存或邏輯的需求不會(huì)出現(xiàn)巨大的潛在增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)全面的產(chǎn)能支出。

盡管人工智能仍然是該行業(yè)的近期焦點(diǎn)和驅(qū)動(dòng)力，但僅靠人工智能還不足以讓整個(gè)行業(yè)全速恢復(fù)正常。

高帶寬內(nèi)存固然很棒，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以吸收所有多余的內(nèi)存產(chǎn)能，特別是因?yàn)樾枰匦卵b備才能將產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為高帶寬生產(chǎn)。內(nèi)存制造商必須小心，不要超出 HBM 內(nèi)存需求，而 HBM 內(nèi)存需求可能會(huì)受到 AI 邏輯芯片容量和可用性的更多限制。

我們?nèi)匀恍枰鼜V泛的宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來(lái)推動(dòng)對(duì)個(gè)人電腦、服務(wù)器和無(wú)線設(shè)備的需求，而這些產(chǎn)品無(wú)疑占據(jù)了市場(chǎng)的大部分。

中國(guó)，將成為影響因素

目前尚不清楚中國(guó)在2023年購(gòu)買(mǎi)的價(jià)值400億美元的半導(dǎo)體設(shè)備工具將對(duì)芯片制造市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響。

顯然，他們還沒(méi)有全部上線并且富有成效。問(wèn)題是，它們上線后會(huì)產(chǎn)生什么影響？

隨著中國(guó)希望投入設(shè)備和所有新晶圓廠并占據(jù)市場(chǎng)份額，中國(guó)扮演重要角色的成熟代工市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)疲軟的跡象。

400億美元 是一個(gè)非常多的設(shè)備，而且可能會(huì)加倍，因?yàn)樗皇窍鄬?duì)昂貴的尖端設(shè)備，這表明 400億美元 代表了更大的產(chǎn)能提升，因?yàn)樗饕挥诤蠖恕?/p>

它顯然不包括價(jià)值 1.5 億美元的 EUV 工具甚至昂貴的 DUV 浸沒(méi)工具等大件物品。因此，這是產(chǎn)能的一個(gè)非常顯著的提升，因?yàn)樗考性诔杀据^低、成熟的節(jié)點(diǎn)上。

為此。我們擔(dān)心格芯和聯(lián)華電子等二線代工廠可能會(huì)在中國(guó)迎頭趕上并降價(jià)以獲得低端市場(chǎng)份額和臺(tái)積電降低定價(jià)以保持市場(chǎng)份額之間受到擠壓。與中端代工廠相比，中國(guó)工廠和臺(tái)積電都具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

避免這種情況的主要方法是嘗試鎖定那些出于某種原因不想與中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)的客戶的業(yè)務(wù)。GloFo在這方面做得很好，但絕大多數(shù)芯片客戶只關(guān)心價(jià)格、價(jià)格和交期。

中國(guó)可能是影響 2024 年半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇速度的最大因素之一。雖然它對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)沒(méi)有影響，但我們需要記住，絕大多數(shù)半導(dǎo)體單位都是針對(duì)成熟技術(shù)的中國(guó)已經(jīng)服務(wù)于這個(gè)大市場(chǎng)，并且能夠而且將會(huì)影響這個(gè)大市場(chǎng)。

誰(shuí)會(huì)是贏家？HBM是亮點(diǎn)！

我們認(rèn)為，進(jìn)入 2024 年，半導(dǎo)體公司的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)更多分化，因?yàn)椴⒎撬泄适露紩?huì)隨波逐流。

我們?nèi)匀幌矚gASML的故事。他們是市場(chǎng)上為數(shù)不多的真正的技術(shù)壟斷企業(yè)之一。High NA EUV推出的故事將呈現(xiàn)積極的消息流，這將掩蓋中國(guó)的限制。

我們認(rèn)為臺(tái)積電是人工智能革命以及蘋(píng)果和英特爾近期需求的主要受益者。他們?cè)谥С龇矫媸种?jǐn)慎，并且更能免受來(lái)自中國(guó)后緣競(jìng)爭(zhēng)的影響。毫無(wú)疑問(wèn)，他們?nèi)匀皇鞘澜缟献詈玫男酒圃焐獭?/p>

三星的情況則好壞參半，因?yàn)槠浯ぎa(chǎn)品仍然無(wú)法完全達(dá)到臺(tái)積電的水平，而且由于需求仍然不大，內(nèi)存可能會(huì)緩慢復(fù)蘇。內(nèi)存的定價(jià)已脫離長(zhǎng)期底部，但尚未出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。感覺(jué)更像是產(chǎn)能限制最終產(chǎn)生了影響，而不是強(qiáng)勁需求的回歸。如果這是正確的，并且內(nèi)存價(jià)格由于離線保持容量而更好，那么它不會(huì)是超級(jí)復(fù)蘇。

雖然有限，但 HBM 仍然是一個(gè)亮點(diǎn)。我們可能更傾向于將 SK 海力士視為純粹的內(nèi)存公司，而不是在代工方面表現(xiàn)不佳的三星。

總體而言，本財(cái)報(bào)季對(duì)芯片股來(lái)說(shuō)將是積極的，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)許多管理團(tuán)隊(duì)將談?wù)?2024 年更加光明的前景，盡管這仍然更多是希望而不是現(xiàn)實(shí)。

人工智能的夢(mèng)想仍然是復(fù)蘇前景的最大驅(qū)動(dòng)力之一，到目前為止，人工智能尚未遇到任何重大障礙，導(dǎo)致其放緩。

與芯片生產(chǎn)商相比，設(shè)備支出的復(fù)蘇將較慢，因?yàn)榇鎯?chǔ)器或一般代工廠對(duì)產(chǎn)能的需求仍然不大（中國(guó)支出除外）

地緣政治仍然存在很大的不確定性。緊張局勢(shì)繼續(xù)沸騰，但這也許是在次要的而不是最重要的。

隨著標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)重返歷史新高，這些股票仍感覺(jué)超買(mǎi)。也許這只是每個(gè)人都愿意相信的市盈率擴(kuò)張，而不是投資者擔(dān)心的過(guò)度繁榮。

我想我們會(huì)發(fā)現(xiàn)財(cái)報(bào)季是否能支持股市復(fù)蘇。

審核編輯：黃飛