從上市起，明源云就是一家充滿爭議的企業。

明源云上市后，股價一路上漲，從16．5港元的發行價最高飆升至53．3港元，市值近千億港元，超過金蝶成為港股第一大軟件公司。

爭議的根本原因在于，明源云享受SaaS類市值倍數的同時，背后仍有傳統ERP產品的支撐，2014年，明源云由ERP向SaaS化轉型，推出了云采購、云客兩大產品。從時間節點來看，明源云的轉型正值國內云服務崛起的關鍵節點。

值得一提的是，明源云最早于2012年4月申請創業板上市但以失敗告終。這些年，明源云曾三度嘗試登陸資本市場，但幾經波折，不如預期。借助于云計算，明源云業績大爆發，在錯過了創業板上市的良機后，明源云這一次終于得到了資本市場的青睞。

到今天，可以說明源云是房地產行業第一大軟件解決方案供應商。按2019年的收入估算，明源云占有18．5%的市場份額，其中，ERP解決方案和SaaS產品分別擁有16．6%和23．3%的領先市場份額。

營收、利潤一路高漲

從業績來看，明源云從2017到2019年的營業額保持每年100%以上的快速增長，從2017年營業額5．80億元，增長到2018年的9．13億元、2019年的12．64億元。2020上半年營業額為6．71億元，對比2019年上半年營業額4．88億元，實現72%的增長。

此外，明源云2017到2019年的毛利從4．60億元到7．36億元，再到9．95億元，增長率分別為160%和135%。2020上半年，明源云毛利為5．29億元，對比2019上半年的3．77億元，有71%的增長。

2017年至2019年，明源云期內利潤分別為0．89億元、1．80億元和2．44億元，年化復合增長率超過65%。在2020年中報中，明源云利潤增長再度提速，由0．63億元增長至1．33億元，利潤翻倍。

目前，明源云的營收主要由兩部分業務構成，分別是軟件服務的ERP業務和時下爆火的SaaS業務。在明源云高速增長的營收中，SaaS類業務的漲幅遠超ERP業務，兩者差距逐漸縮小。2020年上半年，明源云SaaS營收3．33億元，ERP營收3．37億元，兩者營收已經基本持平，從毛利來看，明源云SaaS產品的毛利已經遠超ERP產品。

明源云近千億市值爭議滿滿

即便是增長如此迅速，對于其近千億的估值，業界一直存在爭論。按照市場預測，明源云今年17．6億元收入、3．2億元利潤，明年24．3億元收入、4．8億元利潤。按照其當前總市值945億港元（約為798億人民幣）來算，對應2020年、2021年的市盈率是250、166倍。即使按照公司總營收來計算市銷率，對應2020年、2021年的市銷率是45/33倍。

（明源云上半年的收入結構中，SaaS收入已經超過了ERP產品的收入，可以按照SaaS公司的市銷率來估值。）

上圖為市銷率（EV/NTM Rev是指用企業未來12月收入估算市銷率）排名前十的美國產業互聯網公司，可以看出，這些企業的市銷率普遍都在40倍左右，最高的Snowflake甚至可以達到101。推算來看，如果明源云是一家純SaaS企業，其估值并不算高。

但問題的關鍵在于，明源云有一半的業績來源于ERP產品，要想維持高估值，必須快速將過去積累的ERP客戶轉化為SaaS用戶。

目前，明源云的Saas業務共分為四大板塊：云采購、云鏈、云客和云空間，分別落地于供應鏈、建造工地、售樓處和資產管理四大應用場景。

從業務規劃來看，明源云希望在房地產服務方面形成閉環。從業績表現來看，最新財報顯示，2020年上半年SaaS產品收入中，云客占71%、云鏈占21%、云采購和云空間相加占比不到10%。平衡SaaS業務模塊、形成房產服務的平臺型企業或將是明源云下一階段的發展方向。

提及投資角度的高估值企業，嘉御基金創始合伙人兼董事長衛哲曾提到三個指標：高續費率、高毛利、高增長。用這三個指標來衡量明源云，近三年來，其毛利率超過75%，增速超過100%。

據了解，有超過70家百強地產開發商使用明源云的解決方案超過5年。在用戶粘性上，云客的業務數據持續性最好，全國3萬個售樓處已經覆蓋了50%;產品續費率96%，如果按照客戶收入統計的話續費率超過130%。

從高毛利、高續費率、高增長三方面來看的話，明源云是完全符合的。

除此之外，國開泰富基金經理高耀華提到了高估值企業應該具備的另一個特性，即高成長性。高耀華說道：“作為行業軟件賽道，高成長性企業都有一個共同點：在行業中沒有同等量級的競爭對手，因此這類型公司可以比較好的進行產品迭代和定價。”

數據顯示，2019年明源云擁有3000家終端地產用戶，涵蓋中國百強地產開發商中的99家，幾乎已經對頭部用戶完成全部滲透。作為房產行業軟件龍頭企業，明源云或將一家獨大。

現階段，SaaS概念股存在整體高估現象，但具體到明源云，高估與否，還是爭議滿滿。

SaaS市場大熱 中美存在差異

根據富途Saas概念指數（BK1192．HK），從2020年初至今，港股中的SaaS概念指數已經從1250點飆升至3481點，期間漲幅高達179%，幾乎所有的Saas概念股都創出歷史新高。這也證明了當前SaaS市場處于大熱狀態，今年一年，SaaS概念股幾乎都處于連續拉升行情中。

高耀華表示，造成行業概念股高漲的原因有兩方面：

一方面，是因為疫情的影響，很多企業被迫做數字化轉型，從而給SaaS型企業創造了機會。Zoom作為行業典型企業，在疫情之前，數據狀況并不樂觀，但在疫情影響下，遠程會議被廣泛使用，Zoom2020年前三個季度營收增長高達169%、355%、367%（時間由遠到近）。

另一方面，是因為整體行業利率水平下降，導致企業的估值高漲，包括一些成熟性企業，在今年低利率的情況下，也存在企業估值上漲的情況。

在大環境利好情況下，中美的SaaS市場呈現完全不同的狀態。中國軟件行業起步較晚，發展相對緩慢，生態不完整。

分析該原因，高耀華提到，過去，大家對于軟件付費接受度比較低，相較于美國市場用戶的軟件強付費能力，國內采用盜版軟件的用戶占大多數。發展至今，現象在逐漸改變，企業對于軟件付費接受度提高，從需求層面來看，未來，基于企業對效率的追求，企業對SaaS服務的需求會越來越高。

另外，新技術的發展給了國內企業級軟件彎道超車的機會。云計算的出現促使傳統企業在IT基礎設施層面進行革新，這一情況會給軟件行業帶來巨大的變化，SaaS企業擁有巨大發展潛力。

責任編輯：xj