隨著LED下游應用市場需求的不斷擴大，以及全球LED產業向中國大陸轉移，中國大陸現在已成為世界最大的LED器件封裝生產基地。據高工LED統計，2018年中國大陸LED封裝產值達960億元，預計未來仍將保持增長態勢，2020年產值將達1，288億元。

在LED封裝市場需求不斷增長的背景下，深圳新益昌科技股份有限公司（以下簡稱“新益昌”）不久前提交了招股書擬上交所科創板上市。筆者查閱招股書發現，受下游客戶采購的周期性影響，其業績并不穩定，2019年營收和凈利潤更出現雙雙下滑的情況。同時，較高的存貨金額和低于行業均值的存貨周轉率，也反映其運營能力的不足。加上頻繁出現的關聯交易，和高達6家關聯方的采購單價與非關聯方的差異率超過10%，也令其關聯交易價格的公允性存疑。

去年營收凈利雙跌 前五大客戶業務分散

招股書顯示，新益昌主要從事LED、電容器、半導體、鋰電池等行業智能制造裝備的研產銷，現已成功進入半導體封裝設備和鋰電池設備領域。此外，其部分智能制造裝備產品核心零部件如驅動器、高精度讀數頭及直線電機、音圈電機等已實現自研自產，是國內少有的具備核心零部件自主研發與生產能力的智能制造裝備企業。

在LED領域，其客戶包括國星光電、東山精密、兆馳股份、三安光電、華天科技、鴻利智匯、瑞豐光電、雷曼光電、廈門信達、晶臺股份等，并與國際知名廠商SAMSUNG、億光電子等保持良好合作；在電容器領域，其客戶涵蓋了艾華集團、江海股份等公司；在終端應用領域，其產品在消費電子、節能照明及顯示、新能源電池等產品的生產中廣泛應用。

2017年至2019年，新益昌實現營收分別為5.05億元、6.99億元和6.55億元，營收主要來自智能制造裝備類產品，同期該類產品的銷售額分別為4.78億元、6.86億元和6.32億元，對應的凈利潤分別為0.51億元、1.02億元和0.88億元，明顯看出，其2019年營收凈利均出現下滑現象。

具體來看，2018年，新益昌營收和凈利潤均實現大幅增長，其中營收增長率達38.43%，凈利潤增長率更高達98.48%。據其表示，一方面系客戶艾華集團采購量增長較快，使其LED封裝設備銷售收入上升1.48億元，上升幅度為39.52%，電容器老化測試設備銷售收入上升0.65億元，上升幅度為68.85%；另一方面，其封裝設備開始批量使用自產核心零配件，使成本大幅下降。

此外，2019年，新益昌營收較上年下滑6.24%，凈利潤也同比下跌14.10%。據其披露，這主要是原因是下游客戶對其設備采購具周期性；以及在外部經濟環境不確定因素的影響下，令其下游中小LED封裝廠商客戶對機器設備的采購整體減少。因此使得新益昌LED封裝設備銷售收入由2018年的5.23億元降至2019年的4.92億元，同比減少0.31億元，降幅為6.01%，電容器老化測試設備收入由2018年的1.60億元下降至2019年的1.09億元，同比減少0.51億元，降幅為31.76%。

不過，在毛利率方面，上文提到其產品零部件逐漸由自產替代外購進口，在降低成本的同時也提高了毛利率水平，三年間，其主營業務毛利率分別為28.18%、32.22%及36.82%，呈上升趨勢。

客戶方面，三年間其前五大客戶占當期主營業務收入的比例分別為33.44%、34.47%和33.82%，相對較為穩定。不過據觀察發現，其前五大客戶的主營業務卻比較分散，涵蓋了LED封裝、電容器、光電半導體器件、電子器件、LED顯示屏、機電設備等廠商。

據披露，2017年和2018年，其前五大客戶中分別出現了邦信融資租賃（深圳）有限公司和君創國際融資租賃有限公司，這兩大客戶均屬融資租賃公司，終端客戶為蘇州晶臺光電有限公司，二者通過融資租賃模式購買LED封裝設備。

業務較為分散的前五大客戶，從一定程度上也體現出新益昌的主營業務也同樣廣泛。其原本以LED封裝設備起家，如今也切入了半導體封測和鋰電池生產領域，不過在目前業績下滑的情形下，其轉向上述領域能否助業績實現飛躍，又是否能在競爭激烈的半導體和鋰電池市場突圍？有待時間的考驗。

存貨余額高，周轉率低于同行

在主營產品銷量不穩定，業績存在波動的情形下，新益昌的存貨及周轉率等運營能力指標也不盡如人意。在經營模式上，屬于專用設備制造業的新益昌，采取的是“以銷定產”的生產銷售模式，同時采用“以產定購”的模式進行原材料的采購，因此發出商品、庫存商品和原材料余額均較高。

2017年至2019年，其存貨賬面價值分別為3.37億元、3.69億元及3.45億元，金額及占比始終保持在較高水平，占流動資產的比例分別為56.35%、50.59%及46.46%。

而較高的存貨占比就需要較高的周轉率來加快存貨變現速度，以增強資金流動性及減少存貨的跌價損失。近三年，新益昌的存貨周轉率為1.33次/年、1.35次/年和1.17次/年，行業可比公司的存貨周轉率分別為1.64次/年、1.53次/年和1.12次/年，盡管2019年其存貨周轉率小幅高于行業均值，但總體還是低于同行可比公司。

另外，其存貨跌價準備余額分別為142.16萬元、419.43萬元和573.20萬元，存貨跌價準備計提分別為0.42%、1.12%和1.63%，而行業平均計提比例為2.53%、2.86%和3.36%，遠高于新益昌。

據其表示，大部分產品都為定制化產品，且大部分存貨均有訂單支持，部分沒有訂單支持的庫存商品主要系備貨所致，市場價格高于存貨成本，因此存貨減值風險較低。不過，一旦市場環境或客戶訂單產生較大變動，較高的存貨占比仍會令其已經下滑的業績雪上加霜。

關聯交易頻繁：關聯方采購單價公允性存疑

除經營風險外，新益昌還存在頻繁的關聯交易，關聯公司多為其控股股東及實控人胡新榮和宋昌寧親屬控制或持股。招股書披露，2017年至2019年，其向關聯方采購的金額分別為2，931.38萬元、4，659.48萬元和3，778.67萬元，采購內容主要為五金類制品和PCB板，占當年采購總額的比重分別為7.04%、10.05%和11.30%。

值得注意的是，在采購價格方面，2019年東富材料、2018年利東五金、2017年驍騰電子、華月科技、易之和及豐德凱，上述關聯方的采購平均單價與非關聯方的差異率均超過了10%，這令其關聯交易價格的公允性存疑。

具體來看，2019年，東富材料的采購價格較非關聯方價格高16.68%；2018年，利東五金的采購價格較非關聯方價格高22.92%；2017年，驍騰電子采購基板的價格較非關聯方價格低15.19%；華月科技和易之和的采購價格較非關聯方價格低28.38%；豐德凱的采購價格較非關聯方價格低16.93%。

據其表示，產生上述差異率的原因，一方面是采購原件有切割和未切割之分，另一方面則由于同期無非關聯方采購價格可比，故將次年價格進行替代，而受次年市場行情的變動，采購價格也因此受到影響。不過，其指出相關交易價格是雙方根據實際情況進行的公允定價，不存在利益輸送安排。

另外，2020年新益昌通過拓展五金制品非關聯供應商，已減少了關聯方采購金額，2020年上半年，其關聯方采購占比已降為1.89%。

綜合來看，下游客戶的周期性采購以及較高的存貨余額，為其業績帶來波動的同時，也加重了經營的不穩定性。而頻繁出現的關聯交易和較大的采購價格差異，在五金制品和電子元器件價格充分競爭的行業，其關聯交易定價的依據及公允性，亟待進一步說明。
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